作者：天风策略 刘晨明/肖超虎/李如娟/徐彪
上周我们在深度报告《ROE为何将继续维持高位？论目前市场底部的有效性》中，从国内基本面和流动性的角度，探讨了目前A股市场具备安全边际，但不确定性和波动性主要源自海外风险。
周末，中美贸易谈判出现转机并释放温和信号，进一步强化了关于市场底部的判断，关于贸易谈判，我们的几点看法是：
1、以相对小的利益损失，换取更长的稳定发展期，但日子总归还是更难过了。
从中美联合声明中可以看到，双方在①将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差；②增加美国农产品和能源出口；③扩大制造业产品和服务贸易；④高度重视知识产权保护，同意加强合作；⑤鼓励双向投资等五个方面达成了一些共识，但总体来看，我方的战略还是以相对小的利益损失，争取来更长的稳定发展期。
但更长期来看，中美贸易战背后是G2背景下，双方在科技硬实力方面的竞争，一方想突围、一方想扼杀，似乎是不可调和的矛盾，未来的纷争和摩擦可能会成为一种G2关系下的新常态，投资者也应当逐渐适应这样的外围环境。如果说在特朗普上台之前，中美双方的贸易壁垒和投资条件处于地板的位置，那么其上台后，则把双方贸易壁垒和投资条件提升到了天花板上，但随着中方在一些非关键领域通过战略性调整实现的互利共赢，以及美方国内利益集团的制衡，双方的贸易壁垒和投资条件可能逐渐回落到一个适中的位置，并且会在这个位置上长期周旋、谈判，这可能就是一种新常态。
2、政策是“中期保持定力”和“短期相机抉择”的结合，因此任何对经济过于悲观和过于乐观的预期可能都会被证伪。
所谓政策的中期定力，在于“三大攻坚战”之下，以化解风险和高质量发展为核心的战略方针不会轻易动摇，这意味着货币增速降档是一个中期趋势，这样的背景下，我们必须降低对增长的预期（包括实体经济、企业盈利，也包括金融资产回报率）、减少对杠杆的依赖（包括实体投资、也包括金融投资）、更加重视现金流量表和资产负债表（规避债务风险）。
所谓政策的短期相机抉择，在于“不因处置风险而发生风险”的底线，因此，当外部风险剧烈的时候，政策会进行一些适当的对冲，并且放缓一些相对激进的政策，当外部风险缓解的时候，政策会抓住为数不多的窗口期，抓紧完成短期看上去比较痛苦，但为中期铺平道路的事儿。
因此，在“中期政策保持定力”和“短期政策逆向对冲”的结合下，任何对经济过于悲观和过于乐观的预期可能都会被证伪。
3、贸易谈判中双方同意在知识产权保护方面加强合作，中小微企业面临成本端进一步抬升，同时上市公司财务报表已经明显看到现金流的压力，继续适度降准具有必要性。
首先，今天中美两国就双边经贸磋商发表的联合声明提出，双方将高度重视知识产权保护，而早在双方博弈谈判过程中，美方就提出中国存在技术本地化、在线盗版、商标恶意抢注、软件盗版等一系列问题，国际软件商业联盟（BSA）2016年关于全球盗版软件的统计数据显示，我国盗版软件使用率远高于全球平均水平。其中，就企业端而言，出于降低运营成本考虑，不少中小微企业会选择使用盗版软件。后续中美双方在知识产权保护方面加强合作，这部分企业的运营成本将进一步抬升，进而给企业资金面带来一定压力。
其次，我们从上市公司借入、偿还债务的现金流情况来看，去年下半年以来，A股上市公司出现现金流入、流出增速相背离的情况，这意味着即使不存在此次中美贸易争端的问题，上市公司本身也存在一定的现金流压力。此外，非金融A股货币资金同比增速在今年一季度已降至个位数水平，从另一个侧面说明上市公司整体存在资金面恶化的现状，料想融资中本身处于相对弱势的中小微企业的情况将更甚。
因此，就目前而言，不论中美贸易战进展如何，继续适度降准都存在一定的必要性。
4、贸易战虽缓和，但“自主可控”之路道阻且长，美国对中兴的“敲打”，让我们看到毫无还手之力的无奈，相信政策痛定思痛。此前对于这些产业的支持是“雷声大、雨点小”，没什么进展但反而被老外盯上，未来是“雷声小、雨点大”，进入韬光养晦的阶段，但半导体、信息系统等国产化替代的速度一定会有更加实质性的进展。
5、最后，总体来看，被压制了两个月的风险偏好无疑会得到一定程度的改善，我们维持“大盘搭台、成长主线”的判断，配置上中期推荐产业升级（光纤光缆/工业互联网和云/国产自主可控/军工主机厂/智能制造）和消费升级（创新药/医疗器械/化妆品/百货/酒店旅游），主题上推荐四年一度的世界杯（出境游/版权/啤酒/黑电/体育相关）。
风险提示：油价引发通胀超预期、金融监管超预期。
报告来源：天风证券策略团队
报告发布时间：2018年5月20日
