【中国经济在2018年面临的主要风险包括：经济增长放缓的溢出效应、通胀风险、全球金融市场的波动加剧、住房市场的不确定性、中美贸易摩擦】
□刘佳 段伟
2018年中国人大十三届一次会议宣布的一系列改革措施体现了在谨慎控制的环境中推进改革的意图。这些改革的主要目的是提高政府的政策执行和监管效率——在此情况下，它们应该被视为应对中国不断变化的经济结构和需求的积极动态。
新的经济目标
1.目标的重要变化。提交全国人大审议的2018年政府工作报告中包含对政府预期和相关措辞的一些微小但重要的变化。今年的国内生产总值（GDP）增长目标设定在“6.5%左右”，与2017年的目标相当。然而，报告中省去了去年使用的“在实际工作中争取更好结果”的表述。这提醒我们，中国政府已经将今年的GDP增长目标略微下调，符合市场和我们的预期。不过，报告表示，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业。
政府还将2018年财政赤字率目标从2017年的3%调低至2.6%。这一低于预期的财政赤字率目标旨在表明政府今年的财政紧缩倾向。鉴于中国经济已处于稳步增长的轨道上，我们认为中国政府将能减少对经济的财政支持。尤其是，我们认为今年基础设施投资增速可能会大幅放缓。
政府将今年的居民消费价格（CPI）涨幅设在3%，与去年相同，与市场预期一致。由于食品价格较低，中国2017年的通胀异常低迷，但看来今年可能会上升。我们认为通胀上升可能成为今年中国经济面临的一项风险因素。
中国政府2018年国防预算为1.11万亿元人民币（1750亿美元），较上年增加8.1%，是三年来国防预算目标的最高增幅，2017年和2016年的目标增幅分别为7%和7.6%。国务院总理李克强在向全国人大作政府工作报告时表示，“面对国家安全环境的深刻变化”，中国军费开支应该会增长。我们认为军费开支的快速增长是出于中国军事能力现代化（以及扩大）的需要。2017年中国国防开支约为美国国防开支的四分之一。
2.主要增长动力。总体而言，2018年的经济目标强调把增长的质量放在首位，政府愿意容忍今年的经济增速略微放缓。2018年的GDP增长目标远低于2017年6.9%的实际GDP增长率。财政赤字率目标的调低表明政府可能在2018年减少财政刺激，因经济势头已得到保证。我们认为政府将乐意看到消费和出口成为2018年的主要增长动力，并可能减少对债务密集型基础设施和房地产投资的支持，以稳定经济的杠杆率水平。
在2018年伊始，中国的经济增长势头十分强劲。1-2月中国工业增加值同比增长7.2%，增幅远高于2017年四季度的6.2%，这归因于出口弹性以及比以往寒冷的天气导致供暖需求增加。1-2月中国固定资产投资同比增长7.9%，增幅也高于2017年四季度的6.5%，开发商已购置大量土地，导致房地产投资加速增长。由于今年年初的增长势头强劲，我们认为政府将准备在今年晚些时候削减刺激力度。
去杠杆依然至关重要
1.去杠杆的重点正在改变。2017年，中国去杠杆的重点主要是降低资本市场杠杆率，进而导致银行间利率和债券收益率升高。今年，我们认为去杠杆的重点将转向遏制不断上升的家庭杠杆率以及与基础设施相关的信贷需求，这两者均在2017年出现大幅增长。
2.某些信贷增长仍令人担忧。2018年2月，中国广义信贷增量同比增长12.7%，低于2016年初16.9%的近期峰值。这主要归因于资本市场杠杆率的下降，包括非银行融资（即影子银行贷款）的下降。在2018年前两个月，委托贷款（此前是规避监管限制的重要途径）大幅下降1464亿元人民币，而2017年和2016年分别增加7769亿元人民币和21854亿元人民币。另一方面，透明度欠佳的基础设施相关贷款和消费信贷（尤其是短期非抵押贷款）在过去一年迅速攀升。我们认为政府已对此感到担忧，今年将把去杠杆的注意力转向这两个领域。
中国基础设施投资在2017年大幅增长15.8%，继2015年增长18%和2016年增长16.1%之后继续保持强劲增长。基础设施相关信贷主要来自银行贷款和公司债券。尽管基础设施相关的银行贷款在过去两年稳步增长，但地方政府的基础设施相关公司债券发行显著增加，为投资提供助力。基础设施相关公司债券发行量由2015年的仅4.5万亿元人民币增至2017年的7.5万亿元人民币。中国政府已经意识到其快速增长，并警告称这可能成为中国经济不良贷款的又一个来源。
3.家庭杠杆率高企。中国家庭杠杆率在最近几年急速攀高，并仍在不断上升。特别是，2017年中国居民非抵押信贷（信用卡、汽车贷款等）增长4.5万亿元人民币，而2016年的增幅仅2.5万亿元人民币。2017年居民非抵押信贷已占到GDP的16%，相比之下，美国为20%（美国的这一比例居全球前列）。
中国政府已经采取措施来放慢基础设施项目的审批速度，并加强对在线消费贷款的审查。通过这些去杠杆措施，我们认为中国的基础设施投资增速将会放缓，非抵押贷款增长也将减速。
中国经济的三个简要情景
市场普遍预计2018年中国经济将实现稳步和积极的增长。大多数经济学家的观点都与这一共识较为贴近。不过，仍然有必要简要了解一些可能的结果。
我们认为，通过政府开展的经济去杠杆的持续努力，中国短期债务问题应该是可控的。这构成我们描绘的经济基准情景的背景。在基准情景中（我们认为其概率为70%），今年中国经济将增长6.5%，消费和出口增长稳定。随着政府对基础设施和房地产行业的支持下降，固定投资增长将减速。我们认为2019年GDP增速将进一步小幅放缓至6.3%。预计在未来12个月内，人民币将由当前水平回落，人民币对美元汇率将会在2019年3月底触及6.5。
不过，通胀仍然是中国经济面临的一项重要风险。在悲观情景中（我们认为其概率为20%），通胀上升速度快于预期，意味着中国人民银行将不得不积极收紧货币政策。在此情况下，由于利率快速上涨，将会发生公司违约率升高的风险。
在乐观情景中（我们认为其概率为10%），我们预计2017年大部分时间盛行的“金发女孩行情”（Goldilocks，指高增长和低通胀同时并存）将再次出现，较低的通胀和充足的流动性会对股市构成支撑。
（作者单位为德意志银行财富管理部）
