借钱是要还的，投资要承担风险——（海通债券每周交流与思考第269期，姜超等）
摘 要
上周债市继续回调，国债利率平均上行6bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行2、4bp，城投债收益率平均上行6bp，转债指数下跌0.35%。
进入18年以来，盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险，城投也爆兑付危机，新一轮信用违约潮正在出现，而对低等级信用债尤其是民营企业信用债冲击明显，那么该如何认识这一轮信用违约？
上周，刘鹤副总理在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上发言指出，要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。而理解了这四句话，就理解了信用违约的必然性，以及债市投资的逻辑。
做坏事是要付出代价的：允许违约，打破刚兑。
最近违约的上市公司债券，都存在盈利较弱，盲目扩张的特点。比如盛运、中安消和凯迪都出现了利润大幅转负，而盾安虽然营业收入规模很大，但是净利润率只有2%，利润微薄。
而盾安集团最近几年大笔投资新能源和新材料，盛运环保对垃圾发电的投资，还有凯迪生态的在建电厂投资规模都在数十亿甚至上百亿，导致企业的负债恶化。
过去中国企业经营失败，往往是政府和社会买单，而这会导致社会对债务的刚兑预期，也让中国的债务越滚越大。而要想解决中国的债务问题，一个重要的方式就是债务减记，这意味着必须允许违约的出现，打破刚性兑付，这也就意味着做坏事将会付出代价。
借钱是要还的：融资收紧是趋势，不要指望借新还旧。
而再融资不畅往往是压垮骆驼的最后一根稻草。
比如盾安集团18年5月的短融取消发行，直接导致了集团债务违约压力的上升。而中安消在16年之后，就再无新债发行。
在过去几年，之所以违约事件不多，很大程度上归功于影子银行的大发展，因此很多企业可以靠借新还旧续命。
但是从18年开始，随着资管新规颁布，影子银行监管加强，非标融资全面萎缩，过去两个月的信托、委托贷款全面负增长，这就意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。
这意味着对于企业而言，如果债务出现严重问题，不要再指望靠借新还旧续命，要么砸锅卖铁，要么就要考虑破产违约。
做生意是要有本钱的：靠举债发展到尽头。
在中国的很多行业，过去发展其实都是靠举债，最典型的是房地产行业，18年1季度中国A股房地产行业的资产负债率接近80%。136家房企当中，40家的资产负债率超过80%，26家超过85%。龙头房企万科的总负债已经超过1万亿。
除了房地产以外，建筑和综合行业也是A股负债率最高的另外两大行业，这两个行业中有不少城投公司，而城投平台也是靠举债发展的典范。
在过去工业化的过程中，房地产和融资平台做出了重要的贡献，但是如果未来依然靠举债发展，中国的债务问题和资产泡沫就会越来越严重。反过来说，如果我们下决心降低货币增速，控制举债规模，那就意味着这些靠举债发展的行业将容易爆发信用风险。
投资是要承担风险的：投资低风险资产，回避高风险资产。
过去在中国投资，大家拼的是胆子大，只要敢借钱买房就能赚钱，股票敢投机就能赚钱，买债券敢买垃圾债就能赚钱。
但是在未来，随着融资的收缩、刚兑的打破，意味着我们的投资理念必然会发生巨大的变化。
对于高风险资产，必须防范其投资风险。比如说对于低等级的产业债和城投债，不能贪便宜买高票息，而要仔细研究公司基本面、现金流，分析其偿债能力。体现为今年债市整体上涨，而AA-级企业债利率整体上行。
能让大家放心投资的只有低风险资产。虽然国债利率只有3%出头，但是今年以来中国国债利率整体下行40bp，反而是表现最好的债券资产之一。而AAA高等级产业债利率平均下行50bp，表现也非常抢眼。
因此，在打破刚兑的大背景下，未来要坚定投资低风险资产，回避高风险资产。
一、货币利率：资金面保持平稳
1）资金利率小幅抬升。为对冲税期和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，央行净投放货币。具体来看，上周央行逆回购投放4900亿，逆回购到期800亿，MLF投放1560亿，MLF到期3925亿，另外PSL投放801亿，上周公开市场操作净投放资金2536亿。上周R007均值上行24BP至3.08%，R001均值上行13bp至2.68%。
2）稳健货币与严格监管相结合。刘鹤副总理出席全国政协专题协商会并指出，要实现稳健中性货币政策与严格监管政策有效组合，要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。这意味着货币政策稳健中性，监管政策要继续去杠杆、打破刚兑。
3）资金面保持平稳。上周迎来缴税期，但在央行逆回购、MLF续作、PSL投放的呵护下，资金面延续相对宽松的格局。央行货币政策报告将未来政策思路中的“稳增长、去杠杆、防风险”调整为“稳增长、调结构、防风险”，这意味着货币政策回归真正中性，但结构性去杠杆政策背景下不会有大水漫灌，预计资金面保持平稳。
二、利率债：债市继续盘整
1）债市继续回调。上周油价和美债收益率继续创新高，周中披露的经济数据呈现生产回升需求下滑的格局，债市继续调整。具体来看，1年期国债收于3.07%，较前一周上行14BP；10年期国债收于3.71%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.88%，较前一周上行14BP；10年期国开债收于4.54%，较前一周上行4BP。
2）供给增加，需求改善。上周记账式国债发行1225亿，政金债发行811亿，地方债发行1329亿，利率债共发行3365亿、净供给1892亿，认购倍数略好于上周，其中备受关注的50年国债发行结果尚可。存单发行量环比增加117亿，净发行3798亿，股份行3M存单发行利率上行19BP。
3）债市继续盘整。我们认为2季度债市面临内外不利因素或继续盘整。一方面，美债利率新高、油价继续上涨，均对债市形成压制。另一方面，国内短期经济通胀反弹，尤其是生产端依然旺盛，高炉开工率和发电耗煤增速回升；再加上影子银行监管导致信用风险升温，未来不排除从信用风险传导为流动性风险，引发利率债短期调整。但展望全年，融资收缩、社融增速向下的大趋势不变，其对经济的影响预计在下半年体现，因此2季度债市回调提供配置机会。
三、信用债：违约潮仍将延续
1）信用债收益率上行。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行6BP。
2）债券发行量再度转负。从债券周度发行量来看，债券净融资量3月和4月转正，周度净融资额平均为817亿，但近期随着信用事件集中爆发，债券需求再度下降，自4月30日以来，周净融资量转负至-264亿。债券融资存在囚徒困境，信用风险上升时融资量下降，而这将进一步提升信用风险。
3）发改委或收紧外债审批。5月17日，发改委和财政部联合发文规范外债发行，要求企业信用与地方政府剥离，是地方政府债务规范化在外债领域的延续，除了城投，地产、金融等外债发行较多的行业亦在规范范围之内，虽没有太多新的内容，但外债监管趋严的趋势明确，后续审批或实质变严，企业再融资压力进一步上升。
4）违约潮仍将延续。本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大，违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽，非标方面，资管新规已经实施，非标融资萎缩是大势所趋。债券方面，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。而从低等级债券到期量来看，3月和4月高峰过后有所回落，但8月起将再度上升且持续较高，兑付仍将面临考验。
四、可转债：估值压缩，关注新券
1）转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.35%，日均成交量下跌15%；同期沪深300指数上涨0.78%、中小板指上涨0.73%、创业板指数上涨0.11%。个券29涨1平55跌，正股42涨3平40跌，众信转债停牌，鼎信转债和新凤转债上市。涨幅前5位分别是天马转债（5.68%）、万信转债（4.36%）、道氏转债（4.19%）、新凤转债（3.70%）和17桐昆EB（2.22%）。
2）6家公司公布转债预案。上周无转债发行和过会，中来股份（10亿）转债申请获证监会受理；国元证券（60亿）、川投能源（40亿）、龙蟒佰利（18.54亿元）、中金环境（16.95亿）、博彦科技（7.36亿元）和晶瑞股份（1.85亿元）公布了转债预案。
3）无锡转债下修通过。周五无锡银行通过了转债下修议案，转股价由8.9元下修至6.85元，调整时间为5月21日（下周一）。转股价下修后转债平价将由此前的77.4元上升至100.6元，但由于市场预期较为充分、转债价格已有提前反应，预计转债价格上涨空间较为有限。无锡转债18年8月进入转股期，无回售条款，因此与此前的江银转债和骆驼转债相同，均属于主动下修，显示出公司促转股意愿较强。
4）估值压缩，关注新券。本周股市震荡上涨，上证综指周线四连阳，目前再度接近3200点。但市场热点分散、难以把握，对于转债来说还是建议多以低价埋伏为主，尤其是可关注新券上市首日的配置机会。如新凤转债上市首日破面，次日正股涨停，转债涨幅超过3%。而目前存量券估值持续压缩，新券上市定价相对偏低，有一定的博弈空间，可关注基本面不错、上市价格不高的新券或次新券。行业方面则仍然建议关注创新和服务类绩优标的，以及价值龙头的偏股型转债。
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