王剑
我忘了是哪位前辈说的，信用违约事件就像小强，当你发现一只时，你一定能猜到，在它旁边，还藏着更多。
这不，最近发生违约的小强似乎多了起来。所幸的是，还没有动摇整个金融体系的稳定，未发生系统性风险。但不能掉以轻心。
中今中外所有的小强潮，虽然种类看似多样，但每一只小强都有着相同的韵脚。虽然所涉及的资产标的不停变化，从郁金香到股票到房子，将来不知道还会有什么，但它们都有一个相同的“两步曲”节奏：先是信贷狂潮抬高杠杆，然后银根收缩刺破泡沫。
所以，在2014年底开启的那一轮货币宽松与监管松驰中，已经为眼下这批违约埋下了伏笔。
而完整的故事，则要从更早一次的“两步曲”说起。
01
2008-2014两步曲
2008-2010年“四万亿刺激”的信贷狂潮中，银行追着企业营销贷款，有些政府也会配合，便宜地向企业供地。这“双簧”一唱起来，有些对经济、政策形势不是很精通的企业老板，就被忽悠瘸了（当然，企业主也不完全无辜，大家都是有民事行为能力的成年人，又不是银行拿枪指着你脑袋逼你贷款的）。他们从银行借了钱，买入政府给的地，当时利率和地价都不贵，然后开创了一个新主业（比如光伏）。有些企业则是把资金投放到房地产、矿业等地方去。
后来的事情大家都知道了（但可能因时间流逝，已有些淡忘），我们也在很多文章中多次提及。经济下行叠加宏观调控，企业经营回款变差，无法偿还债务。银根紧缩又使他们借新还旧难度加大，慢慢就发生债务违约了。注意，杠杆过高却不能借新还旧滚续债务，是违约的根本原因。以2011年温州为起点，新一轮不良资产周期启动，然后2012-2014年间蔓延至全国。不良资产在全国遍地开花，像肺鱼一样蛰伏多年的不良资产管理行业，突然像闻到血腥的鲨鱼一样，鱼贯而出（一句话里用到三种鱼）。
这一轮不良资产周期率先爆发在主业模糊、杠杆过度的中小微企业身上。但是，人类有一种很可笑的归因习惯（也可能是故意的），就是他们竟然会告诉你一个结论是“中小微企业”风险高，而不是“杠杆过度的企业”风险高。荒谬的归因必然导致荒谬的行为，这就是为下一次“两步曲”埋下伏笔了。
02
2014-2018两步曲
2010年开始的宏观调控执行了几年后，经济增速如期回落。大致在2014年，宏观经济出现了明显的压力，失业率等一些关键指标开始有松动的苗头。为托底经济增长，政策取向开始转变，最终，2014年11月，央行突然宣布“降息+降准”，新一轮货币宽松启动。银行又要开始热火朝天地做业务了。如果你是位经验丰富的银行家，你肯定会在这个时候（下图黄色箭头处）买入贵州茅台（时价不到200元）并狂赚一大笔，因为银行做业务时都得喝（纯属玩笑，请勿模仿，务必遵守八项规定）。
但是，找什么客户群体做业务呢？这时，宏观经济形势其实并没有显著好转，只是政府用基建、房地产等传统托底项目来支撑经济增速，以便实现经济软着陆，同时也启动了供给侧改革，对一些大型企业有较大帮助。然而，中小微企业并没显著好转，银行们也还没忘记过去几年中小微企业的痛苦回忆，不敢涉足这一领域，这就是可怕的“惜贷”。因此，银行表现出极低的风险偏好，追捧大项目成为了顺理成章的决定，此外还有低风险的个人住房贷款。这一情况会体现在信贷结构中，2016-2017年个人中长期贷款（按揭为主）大增，而个人和企业的短期贷款（小微信贷计入此）则很少。
这也体现为银行信贷利率大幅下降，它不完全是降息导致的，银行风险偏好大降、投向结构改变也是重要原因。
前文已述，大家是认为“中小微企业”风险高，而不是“杠杆过度的企业”风险高，因此，只要是大家信得过的大型企业、地方平台、上市公司、个人居民，不管杠杆水平如何，都可以放心投放。前提一旦错了，后面怎么推导都是错的。但是，信贷投放业务是有严格的标准的，资产负债率太高的企业是不允许投信贷的，况且信贷业务还会受到更为严格的监管。但没事，我们还有非标嘛。
这类业务目前没有统一的称谓，我们暂称之为“资本市场业务”，因为这类放款很多不是以信贷的形式，而是由金融市场部、同业业务部（这两者为表内资金）、资产管理部（表外资金为主）等资金条线的部门，将资金以非标或其他形式，先投给一个SPV，再由SPV投放给最终借款人。交易结构令人眼花缭乱，但没关系，万变不离其宗。简言之，这类所谓的资本市场业务，就是换个马甲放贷款。
但请注意，我们并不是说银行所有资本市场业务都是有问题的，而是说，有问题的业务藏在这一领域里。可惜我们无法精确辨别这类业务的好坏，只能在全行业资产负债表上看个大概。在2014年开始的货币宽松期，银行利用这类业务，向他们所认为没什么风险的客群，投放了大量的资金。我们可以从表内“对其他金融机构债权”、“股权及其他投资”科目的增长上，看出一二。2014年底货币宽松后，这一科目异军突起，直至2017年监管从严才略微回落。
而这期间的表外理财，则更是以一种令人咋舌的速度增长（2015年以来，其中非标占比维持在16%上下），然后也是2017年开始走平。
比起贷款，这类业务信息透明程度更差，报表上就是一笔SPV投资（里面当然也有些是正常业务，比如银行富余的资金买点同业理财），外界根本不知道到底投了些什么东西，我们都成了“不明真相的投资者”。尤其是海外投资者，他们由于更加不清楚情况，所以对此非常在意。对于投向和风险不明的资产，他们惯用的做法是给予一个折扣，而且这个折扣大得出奇，大到可以宽慰他们不安的心。
我们将这些模糊不清，隐藏着风险，却不知底细的资产，统称为“毒资产”。毒资产越多，银行估值越低。
03
去杠杆的艺术
这些银行们认为没什么风险的业务，真的是低风险吗？这个问题的回答，取决于怎么理解“风险”一词。资本市场业务，尤其是非标，很大比例投向是地方平台。如果我们稍微拿几家发过城投债的平台公司的报表，按着上学时财务分析课的老师教的方法算一遍，都会被吓得魂飞魄散。但放款的机构们不会魂飞魄散，他们坚信债务到期时地方政府不会不管，而且能顺利续做债务。这就是日常所谓的“哥投的不是资产，而是信仰”。
银行们在业绩考核压力下脑子模糊，但政策当局可没模糊。他们很清楚，如果让那些大型企业、地方平台、上市公司、个人居民也过度杠杆，将来万一出了事，那就不仅仅是几个中小微企业主跳楼那点事了。金融是“国之重器”，不得有失。
因此，在2016年7月政治局会议为起点，偏宽的货币政策期终结，开始收缩银根，一轮轰轰烈烈的去杠杆大幕开启。但这次，政策当局的手段也比以前娴熟，没有一步到位直接收死（休克疗法），而是让力道慢慢加码，病去如抽丝。但这种做法也有个负作用，就是一些脑子不那么清醒的从业者，陷入这么一种滑稽的局面：
这效果，还不如一开始就一步到位，让我死个明白呢。他们觉得自己比股灾中救市那天追进去的人死得还冤。
但不管如何，这次去杠杆效果还是不错的，从我们日常跟踪的各种数据（主要是每月跟踪的银行资产负债明细数据和M2明细数据。我们有定期文章）上看，SPV投资已明显下降。
而且，3月以来，银行间利率竟然显著下行。从SHIBOR（3M）上看，突然快速下行，目前已低于2017年的中枢。
当时中美贸易战等不确定因素增加，人行有可能是有意放松下来对冲不确定性。但我们分析数据后，觉得不排除是因为去杠杆进度良好，需要续做负债用来滚资产的人少了（只有错配投资时需要用来续命的负债，才会那么不计成本），导致市场原来紧绷的弦松驰了些，于是利率回落了。事实上，利率确实是判断杠杆水平的灵敏指标。据此，我们在4月下旬就判断“去杠杆已取得阶段性成果”。
果然，人行5月11日披露的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》也确认了这一点。报告指出：
“总体看，稳健中性的货币政策取得了较好成效，银行体系流动性合理稳定，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率基本平稳，金融体系控制内部杠杆取得阶段性进展”
“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”
大家都知道，按照我们常用的用语习惯，重要任务都分为“初步成效”“阶段性成果”“决定性胜利”三大阶段。因此，去杠杆任务不能说完结，但也成效显著了，最后一个阶段只需要趁胜追击，政策力道已无进一步加码之必要，只需维持或略有微调。所以，预计大家的痛苦指数会降低。
也就是说，眼下的小强违约事件，或许不用担忧会演变成汹涌的小强潮。但是，实体去杠杆进度似乎慢于金融去杠杆，必将延续，违约必然还会继续时有发生，大家不得不防。
04
主要结论
最后，我再对上述分析过程做一个简明的总结：
眼下这波违约潮的成因，是2014-2016年的货币宽松，银行通过各种所谓的“资本市场业务”（包括表内和表外）向企业、平台、房地产等投放了较多资金，助长了它们的财务杠杆。然后，在2016年年底开始的金融去杠杆、金融严监管等一系列政策干预下，这些业务开始收缩，对应的借款人则难以续做负债，开始出现一些违约。本质上看，与历史上的信贷风波没什么不同。
时至今日，金融去杠杆也已取得了较好的效果，即所谓的“阶段性成效”，因此，政策力道已无进一步加码的必要，甚至有可能略有微调。货币市场利率可能继续走低，大家痛苦指数会下降。同时，监管将继续从严，严防大家又重上杠杆，从而导致去杠杆前劝尽弃。
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作者：王剑，国信证券银行业首席分析师，2016、2017年新财富银行业最佳分析师
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