作者：卓贤（国研中心发展部研究室主任）
文章来源：21世纪经济报道
正文
在过去40年的发展中，中国经历了从“金融抑制”到“金融膨胀”的迅速跨越。
上世纪80年代和90年代，为实现经济赶超的发展目标，中国金融体系在准入、利率、汇率、资本流动等方面实行严格管制，引导有限的金融资源配置到优先发展部门，以“金融抑制”为成本支持着经济高速增长。
与此相反，近十年来，中国金融以一种比经济增长快得多的速度发展，形成了在大国经济史上罕见的“金融膨胀”现象。2017年，中国金融业增加值为6.57万亿元人民币，是服务业中仅次于批发零售的子行业，比信息技术、租赁和商务服务、住宿餐饮三个子行业的加总值还要高。从全球可比的数据来看，2015年中国金融业增加值为9292亿美元（现价美元，下同），已经位列全球第二，是美国金融规模（1.29万亿美元）的71.9%，达到美国2005年的发展水平。
如何看待金融膨胀问题？国务院发展研究中心发展部研究室主任卓贤带领团队对此问题做了国际比较研究，金融膨胀并非是中国的特殊现象，发达经济体也曾出现过相应问题，金融膨胀对整个经济体有负外部性，当前中国的金融风险主要来自金融膨胀。那么金融膨胀是怎么样普遍的经济问题？金融膨胀对中国经济转型有怎样的影响？如何平衡金融发展和经济增长的关系？记者就此问题专访了卓贤。
中国金融膨胀现象在大国金融史上较为罕见
《21世纪》：从全球的视角怎么看待中国的金融膨胀现象？
卓贤：根据我们的研究，中国金融业增加值比日本、英国、德国等位列3-8位国家的金融业总规模还高出近2000亿美元。如果将中国的金融业视为一个经济体来参加全球GDP竞赛，它将排在第16位。
中国金融业占国民经济的比重在主要大国中位居榜首。2015年，中国金融业增加值占GDP的比重达到8.5%的历史峰值，高于美国（7.2%）和英国（7.3%），约为日本、德国、法国、意大利和西班牙的两倍。2017年，中国金融业在经济的比重已经下降为7.9%，但在主要大国的金融发展史中，中国当前金融业比重仍仅次于英国在2009年危机前后曾经达到的峰值。
从金融结构看，中国有12家银行跻身2016年全球资产TOP50，其利润占前50大银行利润总额的42.9%；2016年末中国股票市场7.6万亿美元的市值，排名全球第二，比第三的日本和第四的法国相加总值还要高。
中国近十年金融业比重的快速攀升虽引人注目，但在世界金融史中，这一“金融膨胀”现象也并非绝无仅有。
所谓“金融膨胀”是金融脱离经济增长基本面而快速发展的金融过度深化。我们对金融膨胀现象做了一个量化的界定：当一国金融占经济比重在10年之内（或更短时间）提高1.5个百分点，则其经历了一场“金融膨胀”。
根据这一定义，我们发现主要金融大国在过去45年中经历了9次金融膨胀。其中，英国和中国各经历了3次，美国、意大利和西班牙各1次。
在9次金融膨胀中，有6次随后出现了金融业比重的明显下滑，只有西班牙在1970-1980年以及中国在2001-2011年的经历是例外。
对于服务全球市场的美国和英国金融体系，金融业发展速度超出其国民经济增长速度，有一定的合理性。而中国金融体系目前主要服务于国内，金融业比重却在近10年间超过美国和英国。
负外部性诱发“金融膨胀”
《21世纪》：那么中国为何会形成“金融膨胀”？
卓贤：依传统之见，金融只是经济发展的面纱，“金融对实体企业的需求如影随形”。
根据这种金融发展观，金融的绝对规模会随经济发展而增长，但在经济中的相对比重并不会提高。在金融自由化的理论框架下，金融发展的故事在金融深化之后就结束了：金融会在社会边际收益和社会边际成本相等的均衡点上达到最优规模，社会福利实现最大化。果真如此，那么脱离经济增长基本面的“金融膨胀”又怎么会发生呢？
毫无疑问，一个高级阶段的经济发展需要由结构更加精细的金融部门支撑，过去40年的金融发展对人类社会而言并非皆有裨益。IMF和OECD等机构近年一系列的研究也表明，金融发展和经济增长之间存在着倒U型关系，当金融占国民经济比重超过某个水平时，金融对经济增长的贡献减弱甚至为负。
金融是依靠经营风险获利的特殊行业，具有很强的负外部性。金融业增加值有很大一部分是风险的反映。2009年英国金融增加值占GDP的比重达到历史峰值，事后来看，主要是因为违约风险和流动性风险上升后，银行提高信贷利率来应对预期损失的增加。
某一金融活动的风险不仅存在于金融交易双方，还会通过价格波动、债权债务关系、担保链条等渠道传导到整个金融体系乃至实体经济，从而产生“负外部性”。类似于环境污染，如果金融体系充斥着负外部性，经济主体在做出决策时将不考虑外部性带给他人的成本，表现出过度交易的倾向，使得实际金融活动规模超过社会最优规模。在一定技术条件下，实体经济中符合金融最优规模的项目是有限的，超出最优规模的金融资源多进入高风险的投机性领域。负外部性越明显，金融膨胀的速度越快、持续时间越长。
金融自由化和政府担保的组合放大了中国金融的负外部性，推高了金融的供给和需求。在2006年以前，改革滞后的中国金融部门具有“补贴”实体经济的“正外部性”，长期处于发展不足的“金融抑制”状态，金融部门名义增速明显落后于经济名义增速。
在此种扭曲的激励机制下，居民部门、企业部门和金融部门倾向于过度依赖政府信用、过度承担风险、过度参与金融创新。2006年之后，金融部门名义增速在“负外部性”推动下远超经济名义增速，就表现为明显的“金融膨胀”。
金融膨胀阻碍中国经济转型
《21世纪》：金融发展是中国经济转型的重要内容，但金融膨胀对经济转型有哪些影响？
卓贤：中国经济转型的一个重要标志是服务业比重的上升。2017年，中国服务业占GDP的比重上升到51.6%，比2005年高出10.3个百分点，比第二产业高出11.1个百分点。
但分析服务业增长的内部结构后， 2006到2011年之间，除了金融以及和金融密切相关的房地产之外，其他服务业占经济的比重相比2005年都是下降的。从2006年到2016年，中国服务业比重提高的10.6个百分点中，金融和房地产分别贡献4.4个和2.0个百分点，服务业比重上升有近三分之二得益于金融和房地产。
作为服务业中重要的一个子行业，金融业本身的健康发展是中国经济转型的一个重要内容。但金融业的发展必须要植根于实体经济，脱离实体经济基础的金融膨胀反映的可能只是金融泡沫，会阻碍资源在高效率行业的配置，对实体部门的人力资本产生挤出效应，从而影响经济转型。
我们整理了中国工业41个子行业的数据，以盈利能力指标和融资能力指标为变量，考察“盈利能力-融资能力”的关系。各个行业的盈利能力和融资能力表现出显著的负相关关系，效率越高的行业所获得的融资反而更少，更多金融资源配置到了效率更低但拥有更多抵押品的行业。这种错配导致了传统企业的高负债经营和创新型企业的“融资饥渴症”，减缓了经济转型中的“创造性破坏”进程。
尤为值得关注的是，金融膨胀加剧了房地产泡沫的形成。金融膨胀不是均匀地发生在国民经济的各个领域。房地产是金融市场最为青睐的抵押品，在金融膨胀中形成了“信贷-房地产”的顺周期效应，房地产金融业务在过去十多年迅速发展。房地产相关领域的存量贷款比重，从2006年的14.2%快速上升到2016年的32.1%。
但在房地产信贷繁荣的映衬下，制造业的贷款比重却在十年间下降了近9个百分点，目前只有房地产相关领域贷款的一半左右。制造业领域的创新和技术进步是中国经济转型的基础，金融膨胀显然不利于经济转型。
《21世纪》：那么中国的金融膨胀是否会导致金融危机？
卓贤：历次金融危机都表明，系统性金融风险总是躲在金融繁荣的阴影中。当金融体系最脆弱的时候，它看起来最强壮。
考察各国金融增加值与金融风险的关系后也可以发现，一个经济体的金融增加值越是比非金融部门增长得快，该经济体就越有可能见证金融泡沫的破灭。正如IMF前首席经济学家Raghuram Rajan 2005年在评估美国金融市场风险所指出的，金融市场的波澜不惊并不代表风险的消失，对于金融市场那些尾部风险而言，它们将在一段漫长的繁荣之后现身。
中国金融膨胀导致最大的风险不是爆发金融危机，而是经济无法顺利转型。从宏观的国家资产负债表来看，中国仍然有很大的风险缓冲空间。同时，与拉美、东南亚那些曾经爆发金融危机的转型国家相比，中国的对外债务比例很小，资本账户保持一定的管制，对外部冲击的应对能力较高。因此，中国金融膨胀的最大风险是经济转型受阻，陷入类似于日本的无重大危机式停滞。
《21世纪》：中国的金融发展应该如何更好地推动经济转型？
卓贤：经济转型需要金融发展的最优化，而不是金融发展的最大化。中国出现的金融膨胀并不意味着金融服务供大于求，但大量中小企业和创新领域的金融需求并未得到满足，这是一种“结构性”的膨胀。要平衡好金融和实体经济的关系，必须缓解金融的负外部性，将负外部性内部化，让市场参与者承担相应的风险成本。为此，我提出四点建议。
首先，降低政府担保。在经济转型过程中，政府拥有的信息并不比其他市场参与者多。政府也许会更理智，但并不会更聪明。因此，政府要谨慎地将担保应用在对社会有正外部性的金融活动，同时应减少直接介入具体企业和产业项目的融资活动，并让市场参与者自担风险。
其次，建立风险缓冲机制。在金融膨胀时，应建立逆周期的风险缓冲机制，提高金融机构的风险储备。提高市场参与者从事金融活动的个体边际成本，使其与社会边际成本接近。
第三，改革薪酬激励。当前金融从业人员的高薪，多以当年业绩指标为标准，容易产生短视行为，鼓励金融从业者通过扩大业务规模来获取利润。可考虑将金融从业人员薪酬的一部分放在其养老金账户的一个子账户。如果金融从业者在职业生涯中出现重大风险操作，则其养老金账户中的部分薪酬将以“金融风险税”的形式上交金融监管部门，补充金融市场的风险处置金。
最后，完善金融业增加值的统计。金融业增加值在目前的统计体系中是存在缺陷的，最大的问题是无法反映风险状况。金融体系的风险上升时，银行会通过提高利率来应对预期损失的增加，资本市场的佣金收入会因为资产泡沫的增多而提高，造成了人们对金融部门之于实体经济贡献的高估以及对风险的误判。可以借鉴微观金融领域的做法，引入“在险增加值”的思路，在统计金融业增加值时扣除潜在的风险成本。
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