作者：重阳投资
去杠杆政策的缓和并不意味着转向，后续表外融资大概率仍将受到压制，在表内信贷和债券融资的助推下，社融增速有望实现筑底或温和回升。
Q：请问重阳投资如何解读4月社融数据逆季节性上升的现象及其影响？
A：央行数据显示，4月社会融资规模增量环比及同比均有所增多，且结构上看表外融资降幅趋缓，这既表明政策对表外融资的压缩力度有所缓和，也表明当前实体经济内生性融资需求依然较强。
4月社融环比逆季节性上升。4月社会融资规模增量为1.56万亿，环比及同比分别多增2277亿和1725亿；计入政府债务后，4月广义社融2.08万亿，环比及同比分别多增5832亿和1883亿。从历史上看，季末月份的社融增量通常较高，而季初会有回落。因此，4月社融及广义社融的环比逆季节性上升，是非常强劲的数据。4月央行口径社融余额的增速稳定在了10.5%，我们估算的广义社融余额增速稳定在了12.0%，均与3月末持平，结束了去年四季度以来逐月下降的势头。在中央一系列去杠杆政策的推动下，此前两个季度社融余额增速持续大幅回落，3月末央行口径社融和广义社融余额增速较去年9月末分别下降了2.5个百分点和2.2个百分点。
表内信贷稳定增长，表外融资有所恢复。4月银行对实体经济发放的本外币贷款1.1万亿，环比回落近600亿。表内信贷增长依然稳定，但并不是4月社融逆季节性增长的主因。4月表内信贷占央行口径社融增量的比例降至了71%，较一季度的87%有所下降。由于今年以来债券市场利率大幅回落，而调整相对滞后的贷款利率仍在上升，企业通过债券市场融资的意愿明显增强。
4月企业债券融资3776亿，创历史同期最高水平。同时，4月未贴现票据融资1454亿，环比多增近1800亿；信托贷款和委托贷款融资尽管是-1575亿，但环比少降了632亿。4月表外融资（未贴现票据、信托贷款、委托贷款）尽管绝对额仍然较低，但是环比均有所多增，显著强于季节性，这也是社融逆季节性上升的主要原因。
4月社融的逆季节性回升，显然与降准有关，标志着去杠杆政策从剧烈趋于缓和。这一点在一季度央行货币政策执行报告中也得到了确认，货币政策的关注点从金融监管和去杠杆转向了经济增长。从历史经验看，首次降准到社融增速回升往往需要6个月甚至更长的传导期。从这个意义上说，4月的社融回升是超预期的。这是因为此次政策调整更具前瞻性，实体经济的内生性融资需求仍然较强。当然，去杠杆政策的缓和并不意味着转向，后续表外融资大概率仍将受到压制，在表内信贷和债券融资的助推下，社融增速有望实现筑底或温和回升。
