作者：皮海洲
在CDR行将推出的大背景下，配套制度的修订与征求意见工作也是接连出台。继《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见之后，5月11日证监会又发布了经修订的《证券发行与承销管理办法》（下称《办法》），并向社会公开征求意见。此次修订主要是为了对接创新试点企业发行股票或存托凭证（即“CDR”）。
应该说，这是一项很有必要的工作。比如，此次证监会共对《办法》中的8个条款进行了修改，修改内容包括六个方面：
一是将创新试点企业在境内发行CDR纳入了《办法》的适用范围；
二是允许发行规模在2000万股以下的企业，通过询价方式确定发行价格；
三是明确申购新股或CDR的市值计算包含CDR；
四是规定网下设定锁定期的股份均不参与向网上回拨；
五是允许发行CDR的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权；
六是完善未盈利企业估值指标的信息披露要求。
上述六个方面的修改，除了第二个方面，即允许发行规模在2000万股以下的企业通过询价方式确定发行价格之外，其他五个方面基本上都是合适的，或者说是有合理之处的。但第二个方面的修改是值得商榷的，以本人之见，这一修改完全没有必要，而且有以CDR之名为机构投资者谋利益之嫌疑，因此而牺牲的是广大中小投资者的利益，这一修改有必要叫停。
根据证监会发布的《关于修改的起草说明》，之所以允许发行规模2000万股以下的企业也可以通过询价方式确定发行价格，从而提高企业定价方式的灵活性，让公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价的方式确定发行价格，也可以通过向网下投资者询价的方式确定发行价格，其中很重要的一条理由就是，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。
这样的解释显然有些牵强。或者说对该条款的修改，管理层的醉翁之意并不在酒，而是借CDR之名来为机构投资者谋利益。何以此言？究其原因，至少有这样几点。
首先，对该项条款的修改，其实与CDR没有任何牵联。因为CDR并不涉及到股票发行，因此根本就不存在“发行规模在2000万股以下”这样的问题，如此一来，也就更加不存在网下询价的问题。而既然不存在网下询价的问题，那又何必要进行这样的修改呢？
其次，根据证监会发布的《关于修改的起草说明》，拟对《证券发行与承销管理办法》进行修订，是根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》的精神来进行的。而根据该《若干意见》，符合条件的试点企业无非就是阿里巴巴、百度、京东和网易以及腾讯控股、中国移动和中国电信，加上即将在香港上市的小米，一共也就8家。这8家企业基本上以CDR回A为主，中国移动与中国电信虽然有可能发行A股，但其规模明显会在2000万股以上。包括目前未上市的公司，要求最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，这样的企业首发规模也不可能在2000万股以下。
其三，从历史来看，机构投资者的询价基本上也只是走过场而已。机构投资者对新企业、新业务模式也缺少专业的定价能力。特别是在发行人的公关之下，机构询价也成了一种交易，甚至成为IPO腐败的高发地带。因此，根本就没有必要进行网下询价。所谓网下询价的唯一功能就是进行网下配售，让机构投资者以网下询价之名获得一定数量的股票份额。在A股新股不败的背景下，这其实就成了机构投资者的一种福利。而网上发行的股份数量就会因此而减少，广大中小投资者的利益就会因此而受到损害。
因此，发行规模在2000万股以下的公司没必要进行网下询价，甚至发行规模在1亿股以下的公司都没有必要进行网下询价。因为这些公司根本就不存在发行困难的问题，不需要进行网下配售，也即不需要向机构投资者开小灶，因为这种开小灶的结果其实就是对广大中小投资者利益的牺牲。
