作者：方正传媒 钟星杰
事件：
1、GAAP：18Q1营收735.28亿元（YoY+48%，QoQ+11%），超彭博一致预期3.88%；营业利润306.92亿元（YoY+59%，QoQ+19%），超彭博一致预期22.19%；归属于腾讯的净利润为232.90亿元（YoY+61%，QoQ+12%）；每股摊薄盈利2.435元（YoY+60%，QoQ+12%）。
2、non-GAAP： 18Q1营业利润252.72亿元（YoY+36%，QoQ+16%）；净利润为183.13亿元（YoY+29%，QoQ+5%），略低于彭博一致预期；每股摊薄盈利为1.915元（YoY+28%，QoQ+5%）。
3、分业务收入：增值服务468.77亿元（YoY+34%，QoQ+17%），占收入比达64%，其中网络游戏287.78亿元（YoY+26%，QoQ+18%），占比39%，社交网络180.99亿元（YoY+47%，QoQ+16%），占比25%；网络广告收入106.89亿元（YoY+55%，QoQ-14%），占比15%；其他业务收入159.62亿元（YoY+111%，QoQ+13%），占比22%。
4、其他财务数据：
毛利率：18Q1毛利370.42亿元，毛利率为50.4% （YoY-1.0pct，QoQ+2.9pct）；营业利润率及净利率：18Q1营业利润率为41.7%（YoY+2.8pct，QoQ+3.0pct）；净利率为31.7%（YoY+2.5pct，QoQ+0.4pct）。Non-GAAP 营业利润率为34.4%（YoY-3.0pct，QoQ+1.5pct）；净利率为24.91%（YoY-3.8pct，QoQ-1.4pct）；EBITDA： 18Q1 EBITDA为292.47亿元（YoY+46%，QoQ+26%），经调整的EBITDA为308.56亿元（YoY+45%，QoQ+23%）；资本开支：18Q1资本开支为63.18亿元（YoY+200%，QoQ+27%）；债务：18Q1债务金额为145.33亿元，17Q4此项为正的现金净额163.32亿元。
5、运营情况：Q1微信和Wechat合并MAU为10.40亿（YoY+11%，QoQ+5%）；QQ系MAU为8.06亿（YoY-6%，QoQ+3%），为连续6个季度下跌后首次回升，QQ智能终端MAU占86%；QQ看点视频播放量增长300%，MAU超8,000万；收费增值服务注册账户1.47亿（YoY+24%，QoQ+9%）；QQ空间MAU为5.62亿，YoY-11%，环比持平，QQ空间智能终端MAU占98%。
点评：
1、营收持续增长，小游戏带动微信月活用户环比增长加速，QQ系月活6季度后首度迎来回升，QQ看点优化短视频推荐
18Q1营收735.28亿元（YoY+48%，QoQ+11%）。分业务看，增值服务468.77亿元（YoY+34%，QoQ+17%），占收入比达64%，其中网络游戏287.78亿元（YoY+26%，QoQ+18%），占比39%，社交网络180.99亿元（YoY+47%，QoQ+16%），占比25%；网络广告收入106.89亿元（YoY+55%，QoQ-14%），占比15%，其中媒体广告收入达32.99亿元（YoY+31%，QoQ-20%），社交和其他广告收入达73.90亿元（YoY+69%，QoQ-10%）；其他业务收入159.62亿元（YoY+111%，QoQ+13%），占比22%。
Q1受小游戏推出的影响，微信和Wechat合并MAU达10.40亿（YoY+11%，QoQ+5%），QQ系活跃用户连续6个季度下跌后首次迎来回升，MAU为8.06亿（YoY-6%，QoQ+3%），主要驱动因素为聊天功能和娱乐内容的丰富。QQ看点优化了短视频推荐，推动视频播放量增长300%，MAU超8,000万。QQ空间MAU 5.62亿（YoY-11%，QoQ+0%）。QQ和QQ空间用户持续向移动端转移，QQ智能终端MAU为6.94亿，同比环比略有增长，占整体MAU比例86%；QQ空间智能终端MAU为5.5亿，占比维持在98%。
2、堡垒之夜开放预约，手游增速领先市场，推迟战术竞技游戏商业化短期手游收入承压，加大直播平台对游戏推广
18Q1腾讯网络游戏收入为287.78亿元（YoY+26%，QoQ+18%），主要因为上一季度网络游戏收入环比下滑，基数较低。18Q1端游实现收入141亿元，与去年同期持平，环比增长10%，主要受益于季节性内容更新和春节推广活动。尽管活跃用户持续向移动端转移，但核心用户参与度保持稳定，《地下城与勇士》一季度收入创新高。公司在高速增长的战术竞技类游戏（PUBG）领域取得全球领先的地位，投资的Epic Games开发的《堡垒之夜》风靡全球，月活账户超过4,000万，也是Twitch上被观看次数最多的游戏。公司已获得该游戏代理权，目前开放预约，根据《堡垒之夜》海外市场推出战斗通行证变现的良好表现，预期国服上线后会给公司带来可观收入。
公司也获得了吃鸡开山之作《绝地求生》代理权，这款现象级游戏在Steam上同时在线人数达200万，为Steam所有游戏之首。公司会对游戏进行本地化并优化服务器配置、严打外挂，该游戏目前处于政府审批流程中。腾讯本年度会扩大PC端游戏类型，除PUBG外会上线3款沙盒游戏和2款体育类游戏，其中《FIFA Online 4》配合世界杯预期在未来带动端游收入。电子竞技方面公司主要致力于提高用户参与度，召回老玩家的同时吸引新玩家，未来变现前景可观。Q1国内外热门单机游戏陆续登陆WeGame平台，未来公司新游戏也有部分依托WeGame发布，平台生态逐步完善有利于营造Steam一般活跃的游戏社区。
Q1中国手游市场销售收入达到310亿元（YoY+12.5%，QoQ+5.1%），同比增速呈现下降趋势主要原因是市场规模基数增大和人口红利逐步消失。腾讯手游实现收入217亿元（YoY+68%，QoQ+28%），远高于市场整体增速，主要驱动因素包括季节推广活动和Q1新推出的《QQ飞车手游》、《奇迹MU：觉醒》的拉动。
1）《王者荣耀》Q1依旧保持中国畅销榜第一，DAU YoY+超过10%，付费率稳定；
2）《QQ飞车手游》是Q1中国畅销排名第二的移动端游戏，40%玩家之前没有接触相应端游，DAU达端游版峰值的7倍，表明腾讯将端游IP手游化的策略可以在转移端游用户的同时进一步扩大用户规模；
3）公司也推出了两款PUBG类手游，其中《绝地求生：刺激战场》日活遥遥领先，春节期间日均DAU达2,253万。公司近期会继续专注于尚未商业化的战术竞技游戏用户规模的提升，推迟在中国的商业化并加大推广开支的投放。这一举措短期内会对手游收入造成一定影响。
公司也在积极布局海外市场的开拓，海外上线的PUBG类手游有很好的下载量和反响，正开启变现，后续其他游戏国际化的方式会因地制宜。直播方面，腾讯3月分别投资游戏直播平台斗鱼和虎牙6.3亿美元和4.6亿美元，并加大在二者及其他直播平台的游戏推广力度。17年4月腾讯推出极光计划旨在帮助国内中小开发商以及独立游戏开发者，孵化培育更多有特色的移动端产品，经过一年时间极光计划内部流程已经打通，测试流程和流量释放会更细致。目前极光计划共梳理出了20多款产品，预期在今年年中陆续上线。
3、小游戏带动用户向小程序转化，开启轻度变现，重心仍是生态建设
17年底公司推出小游戏后大获成功，截至1月15日小程序数量达58万，每日UV1.7亿。3月底向第三方游戏开发商开放平台后，已有500个小游戏上线。小程序结合微信社交关系链进行去中心化分发，配合微信支付构成商业闭环，催生新的商业模式和创业机会。轻量化大大降低开发成本和周期，社交裂变短期积累大量DAU，给开发者和商家提供更多机会。
小程序的产品设计上强调轻量化，除了聊天界面下拉入口，微信不断扩展如好友分享、扫描二维码等更自然、更符合小程序逻辑的入口。持续优化后小程序目前有50多个进入方式。公司未来的工作重点是小程序的生态建设，小程序对支付业务、广告系统、云业务的拉动是公司未来增加营收的重要途径。
小游戏的变现处于试水阶段，开启了包括广告和虚拟道具销售的轻度变现。目前的主要目标是提供开发者盈利的途径促进整个小游戏生态的繁荣和健壮。同时小游戏帮助转化用户到其他小程序服务上；1/3的小程序玩家不是腾讯手游用户，未来有可能转化为原生App用户；以休闲、消除、棋牌为主的小游戏也是触达大龄用户的有效途径。
4、优质内容带动增值服务注册用户增长，视频和音乐加速自制内容投入，微视满足碎片化需求
18Q1增值服务收入为468.77 亿元（YoY+34%，QoQ+17%），社交网络收入为180.99亿元（YoY+47%，QoQ+16%）。18Q1增值服务占总营收64%，环比增加4pct。18Q1收费增值服务注册用户同比增长24%至1.47亿，主要受视频及音乐流媒体服务的推动。
在线视频的收入主要来源于会员付费及广告收入。根据腾讯财报的统计口径，会员付费计入社交网络收入，广告收入计入媒体广告收入。截至2018年2月28日，腾讯视频付费会员数达6,259万，超过爱奇艺的6,010万人，处于业内领先地位。
据18Q1视频APP排行榜来看，腾讯视频以13.87%的周活跃渗透率位居第一，爱奇艺位居第二，与第二梯队的优酷拉开较大差距。但从周人均打开次数及日均在线时长来看，爱奇艺仍具优势。
付费会员的高速增长得益于腾讯视频优质内容的持续排播与全面布局。在版权内容储备上，腾讯视频握有《如懿传》、《扶摇》等超级IP影视剧独播权；自制内容上，《创造101》《斗罗大陆》《无问东西》等大获成功。
18Q1受优质内容的推动，移动端视频播放量同比增长超过60%，用户付费转化率及付费用户留存率有所提升，视频付费收入同比增长85%。优质内容的布局不仅吸引付费会员增长，同时也带动视频广告收入的增加。热门综艺续集《明日之子2》已获得华润雪花超2亿元冠名费用，预计招商总额超7亿，IP整体变现超10亿。
QuestMobile数据显示，18Q1 整个移动音乐市场规模不断扩大，与17Q1相比用户规模增长3,000万，截至3月移动音乐月活达6.02亿人，渗透率55%。虽然腾讯音乐与网易已达成版权合作，缓解了行业的恶性竞争，但从版权绝对数目来看，腾讯系在数字音乐版权市场占据90%份额，QQ音乐至今仍拥有最大最全的正版曲库，在数字音乐版权领域的地位无可撼动。
猎豹大数据显示，18Q1 音乐类APP排名中腾讯系音乐软件（包含全民K歌）在周活跃渗透率及周人均打开次数上均有领先优势。QuestMobile数据显示，腾讯系在用户规模上占有绝对优势，3月酷狗音乐以2.3亿MAU位居首位，QQ音乐以2.2亿紧随求后，腾讯系酷我MAU也达到过亿规模，网易云音乐以7,313.1万位居第四。
腾讯音乐在拥有大量版权的同时，开始布局音乐内容自制，包括原创音乐扶植、联合设立厂牌、联合投资出品等模式。具体表现为：1月腾讯音乐与索尼音乐联合建立电音厂牌Liquid State，进入上游音乐内容的创作；4月成为《明日之子2》和《创造101》两档大热网综的联合出品方，获得该网综内歌曲独家版权。
18Q1短视频行业快速增长，3月MAU达4.61亿人。为满足用户对碎片化时间娱乐的需求，公司推出短视频分享应用——微视。微视为用户提供丰富的高质量内容，其中包含业界专业型用户生产的内容（PUGC）及自有版权的数字库内容（PGC）。微视内容也可以通过QQ看点及QQ浏览器等信息流垂直场景进行分发。未来借助腾讯广泛优质内容来源及强大的社交分发渠道，微视的活跃用户将有进一步提升。
5、网络广告收入环比受淡季影响，微信广告加载率及联盟CPC同升促进社交广告增长；其他业务收入依靠支付及云服务推动
网络广告收入分为媒体广告收入和社交广告收入。18Q1网络广告业务收入达106.89亿元（YoY+55%，QoQ-14%），环比收入减少主要由于Q1为广告淡季。媒体广告收入达32.99亿元（YoY+31%，QoQ-20%）；社交和其他广告收入达73.90亿元（YoY+69%，QoQ-10%）。
（1）媒体广告收入中视频广告收入为主要来源。平台原创及授权视频内容的流行促进视频平台播放量的提升，移动端视频播放量同比增长超过60%。视频播放量的增长带动贴片广告的增加，与此同时公司在自制内容内开拓创新广告形式的能力提升满足更多广告主的需求，两者共同推动媒体广告收入的增长。受一季度推广活动的淡季影响，视频和新闻的收入环比均有所下降。
（2）社交及其他广告收入同比增长69%，广告主基数扩大、朋友圈广告填充率的提高，移动广告联盟CPC的增长均贡献了收入提升。为满足广告主对微信平台社交广告的强劲需求，微信朋友圈在3月底将广告展示量由每天一条增加至最多两条，广告加载率的提升助力网络广告收入的增长将主要在Q2体现。目前社交及信息流产品的广告加载率仍低于业内平均水平，未来凭借腾讯社交充裕的流量，通过开拓广告主来源且提升广告加载率，打通BU间数据壁垒，社交及其他广告收入将成为腾讯收入增长的重要引擎。
其他业务收入达159.62亿元（YoY+111%，QoQ+13%），主要受益于支付解决方案业务、相关金融服务及云服务业务的推动。支付解决方案业务的增长主要是因为线下商业支付交易量及消费者提现手续费的快速增长。云服务业务收入同比增长超100%，主要受益于游戏、视频、电子商务及O2O行业的增长。腾讯云利用先进的数据分析及人工智能技术为大型金融机构、超市、连锁店及时尚服饰零售商提供定制云解决方案，助力其实现销售快速增长及加强安全性。未来，腾讯云将提升自身核心能力，并在全球建设云基础设施，拓展海外市场。
6、其他财务指标
6.1 成本结构
18Q1腾讯收入成本为364.86亿元（YoY+51%，QoQ+5%），增长主要来源于渠道成本、支付相关服务成本以及内容成本的增加。增值服务收入成本为172.20亿元（YoY+26%，QoQ+6%），主要由于扩大与第三方应用商店合作导致智能手机游戏渠道成本增加及产品（包括代理游戏及直播）的内容成本增加。网络广告收入成本73.56亿元，同比增长64%，主要由于视频广告业务内容成本的增加。此外频宽、服务器托管费用及其他成本也有所上升，环比减少5%，主要是季节性收入减少导致相关成本（如与广告联盟合作伙伴的收入分成）减少。其他业务收入成本119.10亿元（YoY+102%，QoQ+10%），增长主要由于支付相关服务及云服务规模扩大。
18Q1，营销费用同比增长76%至55.70亿元，主要是移动端产品及平台的市场推广开支增加；环比下降8%，主要是Q1推广活动较17Q4季节性减少。营销费用占收入比例同比下滑至8%。
研发费用包含于公司的一般行政开支（即管理费用），18Q1同比增长39%至50.06亿元；管理费用本季度为94.30亿元（YoY+34%），除去研发成本的增加，雇员成本增加也是原因之一。
6.2 利润率及其他财务指标
18Q1毛利为370.42亿元，毛利率为50.4%（YoY-1.0pct，QoQ+2.9pct），主要是高毛利的增值服务占比同比下降7pct，增值占比下降主要是网络游戏占比同比下滑导致。分业务来看，增值服务的毛利率最高，达63.3%（YoY+2.3pct，QoQ+4.0pct），同比增长的原因主要是视频和音乐流媒体毛利率提升的推动，环比增长的原因除了以上两点，还有自主研发手游比例上升带来的游戏毛利率的提升；其次是网络广告业务，毛利率达31.2%，（YoY-3.6pct，QoQ-6.0pct），主要是收入受季节性淡季影响且成本上视频广告内容成本增加导致；其他业务的毛利率为25.4%（YoY+3.5pct，QoQ+2.6pct），主要是受信用卡还款收费政策的带动。
18Q1公司营业利润达306.92亿元（YoY+59%，QoQ+19%），营业利润率为41.7%（YoY+2.8pct，QoQ+3.0pct）。净利润为239.73亿元（YoY+65%，QoQ+11%），净利率为32.6%。18Q1，归属于腾讯的净利润为232.90亿元（YoY+61%，QoQ+12%），净利率为31.7%（YoY+2.5pct，QoQ+0.4pct）。
Non GAAP营业利润为252.72亿元（YoY+36%，QoQ+16%），营业利润率为34.4%（YoY-3.0pct，QoQ+1.5pct）；Non GAAP 归母净利润为183.13亿元（YoY+29%，QoQ+5%），净利率为24.91%（YoY-3.8pct，QoQ-1.4pct）。
营业利润的上升主要是其他收益净额的快速增长，公司18Q1其他收益净额合计75.85亿元，YoY+138%，主要包括投资若干投资公司（短视频、新闻信息流、网络游戏及视频内容创作等垂直领域）的估值而产生的公允价值收益及因若干投资公司的资本活动而产生的视同处置及处置收益净额。
除去其他收益净额的影响，18Q1营业利润为231.07亿元（YoY+44%，QoQ+30%），营业利润率为31.4%（YoY-1pct，QoQ+5pct），较考虑其他收益情况下减少10pct。净利润为178.55亿元（YoY+49%，QoQ+21%），净利率为24.3%，较考虑其他收益下减少8pct。18Q1腾讯与联营公司投资增加211亿元，超过2017年全年的增加额度191亿元，预计其他收益将成常态，未来将继续对利润产生较大影响。
自由现金流：18Q1公司自由现金流为130.0亿元，同比下降46%，环比下降46%。自由现金流的下降主要是年终花红的支付，支付相关服务的若干开支及税项开支的支付时间导致经营所得现金流量净额减少，以及土地使用权款项的支付导致资本开支增加。
7、 盈利预测与估值
公司FY18-20调整后EPS为￥8.95/11.81/14.86，对应PE为35.9/27.2/21.6X。公司由互联网增值服务（网络游戏与社交网络）、广告以及其他业务（含支付相关服务与云服务）三大板块共促收入稳定发展，业务结构更为均衡，前期战略投资布局开始进入红利收割阶段，显现出腾讯作为互联网巨头先天的投资优势，金融支付、云服务以及AI领域的投入将在中长期促进公司继续高速发展。
8、风险提示
活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、生存射击游戏商业化不及预期风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值过高风险等。
