A股上市资源与投资者结构
——养老金与公募基金的重要地位与作用
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
（中国养老金融50人论坛核心成员）
A股市场投资难、监管难，根本原因只有两个：一是上市公司质量；二是投资者质量。
从表面上看，所谓短牛、快牛、疯牛，慢熊、长熊、死熊；炒小、炒新、炒差，新股不败；炒壳、赌壳、买壳、借壳，垃圾股死不退市；短线暴炒、快进快出、高频率换手、十炒九亏；信息造假、市场操纵、内幕交易等屡打不绝；因为上市难，所以退市更难；“散户市”与“政策市”的恶性循环，相互绑架监管层，共同阻扰市场化、法治化、国际化改革进程等。
这一切乱象的背后，根源只有两个：一是缺乏保质足量的上市资源；二是缺乏足够强大的机构投资者群体。
一、我国A股上市资源单一而短缺
截止2018年4月底，美国股市共有6496家上市公司，其中，国外公司占1030家，主要来源地：北美（不含美国）283家；欧洲259家；亚洲229家（含中国大陆152家，中国香港20家）；中东95家；中美94家；南美45家；澳洲17家；非洲8家。
这既是美国股市的包容性与开放性，同时这也是美股上市资源的多样性与丰富性。与此同时，美国股市既能包容传统企业，更能包容创新企业，而且它还能接纳亏损企业上市及特型股权企业上市。
上市公司的质与量，是一国股市的基石与生命线。
目前，我国A股市场IPO审核仍执行传统“工业版标准”，它仅适应大型成熟企业上市需要，而无法满足新产业、新技术、新业态、新经济企业上市需要，这将无法适应新时代、新经济发展的客观要求。
此外，我国企业创新动力不足，创新类上市资源短缺，而且我国A股市场暂时尚不肯接纳境外优秀企业来华上市，因此，A股上市资源仍显不足。
CDR是一个好东西。首先，它可以先让中概股以CDR方式回归A股挂牌，比方，阿里巴巴、腾讯控股、百度等；下一步，再让境外交易所挂牌的优秀外国公司来华发行CDR。这是充实A股市场挂牌资源、丰富投资者选项的重要途径之一，也是提高A股市场的国际化地位，并吸引境外机构投资者参与的重要条件。
当时机成熟时，也可以让外国优秀企业直接来华IPO，让国内投资者共享跨国企业的发展成果，尤其是一些加工生产基地或消费市场主要在中国的外国企业，有一些甚至是靠中国消费者养活的大品牌，苹果、麦当劳、肯德鸡、可口可乐、微软、大众、宝马等。
二、A股投资者结构“散户化”
2017年6月底，摩根斯坦利统计，在美国股市交易额中，散户的交易额仅占11%。这是一个典型的“机构市”。
目前，我国A股市场散户交易额占比接近90%，这是一个典型的“散户市”。
“散户市”的主要特点是短炒、短线投机，他们更偏好于追涨杀跌、追逐短线收益率，散户没有价值投资理念，也没有长线投资习惯，他们总是频繁换手，不断买进卖出，这会导致反向操作、出错概率大增，这也是大多数散户“炒股”亏损的主要原因。
相反，机构市在机构之间展开博弈，机构具有资金优势、专家优势、信息优势，机构具有较强的估值定价话语权，而且它们大多崇尚价值投资和长线投资，因此，强大的机构投资者群体是市场运行的稳定器或压舱石。
美国“机构市”主要由三大机构投资者主导：一是私人养老金；二是公募基金；三是境外机构投资者群体。
截止2017年底，美国股市总市值突破40万亿美元，占全球股票总市值的40%。
事实上，支撑美国股市的功臣是两个庞大的机构投资者：一是公募基金，2017年底美国公募基金净资产超过20万亿美元，占全球总份额为40%；二是私人养老金（不含基本养老保险基金，美国公共养老金不允许入市），2017年底美国私人养老金超过28万亿美元，占全美家庭金融资产的35%。更重要的是，美国私人养老金持有将近一半的公募基金。
基本逻辑是：养老金长期大比例持有公募基金，既支持了公募基金的做大做强，同时养老金与公募基金一起又共同支持了美国股市的做大做强。这是一个良性循环的生物链。
在我国，养老金与公募基金两大机构投资者都比较弱小，不堪一击。
目前我国的三支柱养老金大体情况如下：
第一支柱公共养老金由三个部分构成：（1）2017年底全国社会保障基金余额2.5万亿元；（2）2017年底职工基本养老保险基金余额首次突破4万亿元；（3）城乡居民基本养老保险基金余额尚不足1万亿元。也就是说，我国公共养老金总储备仅为7.5万亿元，折合1万多亿美元。
第二支柱企业年金和职业年金总结余仅为1.1万亿元，与美国28万亿美元相去甚远。
第三支柱个人养老金基本上仍是空白。尽管证监会和保监会已于今年先后推出了“养老目标证券投资基金”和“个税递延商业养老保险”两大序列个人养老金产品，但至今仍未见具体产品发行。
中国13亿人口的养老金储备严重不足，居民养老储蓄与养老投资意识淡漠，他们宁愿囤房、炒股，也不愿意主动为社保缴费，更不愿意主动购买养老金产品，当然，他们也不会将养老作为家庭理财的最高目标和终极目标。
由于没有庞大的养老金支撑，我国公募基金在“散户市”环境下大多沦为了“大散户”，以致于一旦牛市来临，股民一哄而上，基金追涨被申购；一旦熊市来临，基民集中赎回，基金被迫杀跌，公募基金根本无法成为股市的中流砥柱，也无法成为真正的组合投资者或长期价值投资者，而是变成了散户不信任的“大散户”。这是中国公募基金的可悲命运。
为此，许多股票型基金自信心反复受挫，最后自动萎缩，直至形同虚设。相反，作为专门吸纳短期流动性的货币基金，则风声水起、风光无限。于是，运作“安全”省事而且收益丰厚的货币基金越做越大，所有公募基金公司全力扩张货币基金，纷纷关闭股票基金。
截止2018年2月底，我国公募基金净资产为12.64万亿元，其中，股票基金仅为0.79万亿元，基本上为零；相反，货币基金则高达7.81万亿元，庞大无比。这是一种畸形的基金市场结构。
众所周知，代表公募基金发展水平的真正标杆是股票型基金，而不是货币基金。在世界各国也是如此。2017年6月底，在全球公募基金（不含FOF）净资产中，股票基金占44.78%，而货币基金仅占11.9%。如果剔除中国基金市场，则世界股票基金占比更高，货币基金占比更低。因为在我国，股票基金净值比重仅为6.25%，而货币基金比重则高达61.78%。这是一种本末倒置的基金格局。
养老金弱小，公募基金太虚弱，这是我国机构投资者无法壮大的根本原因，这也是A股“散户市”不断强化的根本原因。
当然，“散户市”必然导致“政策市”，而散户市与政策市的“恶循环”，极大地阻止了市场化、法治化、国际化改革进程，也让A股市场乱象丛生，似乎永远无法成熟长大。
A股“快牛长熊”的畸形格局也是这一散户市与政策市特有的市场现象。
因此，提高IPO包容性与开放性，做大做强养老金与公募基金，是A股市场改革的根本路径或唯一出路。
