新时代证券中小盘：
孙金钜、任浪、刘志强
摘要
并购高峰期后热度下降，传媒、计算机等行业商誉维持高位。2016年以来，受重组新规及并购监管趋严影响，A股重大并购重组事件迅速降温，实施数量由2015年的326起下降至2017年的235起，但重组交易总金额依旧维持在9000亿元以上的高位。大量并购重组产生了巨额商誉，截至2017年底，A股所有公司商誉合计1.3万亿元，商誉排名前十行业合计8401亿元，占比64.6%。其中传媒、医药生物行业商誉超过千亿元；从商誉占净资产比例来看，A股所有公司商誉占净资产比值为4.0%，其中传媒、计算机行业的比值超过20%，医药生物、通信行业比值超过10%。
2017年商誉大幅减值的情况在创业板公司中集体爆发。2017年创业板公司资产减值损失423.5亿元，占净利润比值高达49%。如果不考虑乐视网108.8亿元的资产减值，创业板公司资产减值合计314.7亿元，占净利润比值为31.4%。资产减值损失排名靠前的30家公司（乐视网除外），资产减值合计166.4亿元，其中商誉减值98.9亿元，占资产减值比例高达59.4%。而2014-2016年创业板商誉减值占资产减值的比例仅为3.6%、16.5%和13.8%。
创业板重大并购重组标的业绩承诺期完成率超70%，承诺期过后标的业绩有下滑。根据我们统计，2013-2014年创业板48家重大并购重组标的三年业绩承诺完成率为70.8%；2015-2016年166家并购标的仍在业绩承诺期，截止目前的完成率约为74.7%。而2013-2014年完成的48家重大并购重组标的在业绩承诺期过后的表现不容乐观，其中有35家标的承诺期后第一年业绩下滑，占比73%，业绩下滑幅度平均约为-39%。从商誉减值情况看，业绩下滑的标的中仅有16家第一年计提了商誉减值。但从2013年完成并购标的情况看，大部分标的在第二年业绩继续下滑后开始计提商誉减值。
根据上市公司商誉减值案例来看，主要有以下几点值得注意：（1）并购标的若在某一年承诺期未完成业绩承诺，且完成额不到70%，那么期末计提商誉减值的可能性较大；若完成额达到80%以上，期末公司对标的未来现金流重新评估，如果认为标的业绩下滑是非趋势性的，此时可能暂不计提商誉减值。可参考泰格医药和依米康的案例。（2）承诺期过后，虽然标的业绩大幅下滑，但并不是所有公司都会在第一年末对标的计提商誉减值，公司仍然会根据标的未来现金流预测情况来决定是否计提商誉减值。可参考华昌达与蒙草生态的案例。（3）承诺期过后第一年标的业绩下滑，若公司并没有计提商誉减值，第二年如果标的经营情况仍不乐观，此时公司计提商誉减值的可能性较大。可参考隆华节能的案例。（4）若并购标的承诺期未完成业绩承诺，或承诺期后第一年业绩有所下滑，公司进行商誉减值测试认为标的商誉存在小幅减值，但此时公司可能会基于审慎性原则，对标的计提大额商誉减值。
风险提示：宏观经济风险
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并购高峰后热度降温，传媒、计算机等行业商誉维持高位
完成并购重组公司数量继续下降，但是重组交易金额依旧维持高位。为了适应全流通市场发展需要，2007年9月证监会发布首版《上市公司重大资产重组管理办法》，取代2001年的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，根据我们统计的数据，2008年开始至2018年4月30日，A股共发生重大并购重组事件1305起，涉及交易金额3.99万亿元。其中创业板共发生293起，涉及交易金额2850.9亿元。2016年以来，受重组新规及并购监管趋严影响，A股并购重组事件迅速降温，数量持续下降，但重组交易金额依旧维持在高位（2015年完成326起，金额10684亿元；2016年完成294起，金额9135亿元；2017年完成235起，金额9156亿元）。
根据我们统计A股各行业历年完成重大并购重组公司的数量在当年行业总公司数量中占比情况，2015年是A股史上的并购高峰期，全年完成重大并购重组公司数量为285家。其中传媒、医药生物、机械设备、计算机和电子行业位居前列，完成数量分别为36、26、24、22和21家（在行业公司总量中占比分别为32%、12%、10%、14%和14%）。2016年和2017年并购重组热度虽然下滑，但仍然分别完成265家和201家，远高于2014年的130家，其中机械设备、传媒、计算机、化工、电子等行业完成的数量居前。
传媒、计算机、医药生物、通信等行业商誉占净资产比例维持在高位。商誉的产生与并购重组紧密相连，从会计角度来看，商誉是指非同一控制下企业合并成本大于被并购方可辨认净资产公允价值的差额；从商业角度看，商誉指未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值。截至2017年底，A股所有公司商誉合计1.3万亿元，商誉排名前十行业合计8401亿元，占比64.6%。其中传媒、医药生物行业商誉超过千亿元；从商誉占净资产比例来看，A股所有公司商誉占净资产比值为4.0%，其中传媒、计算机行业的比值超过20%，医药生物、通信行业比值超过10%。
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以史为鉴：重大并购重组标的承诺期后业绩有下滑
2.1、 2017年商誉大幅减值的情况在创业板公司中集体爆发
创业板部分公司商誉比重过高，商誉减值风险值得注意。根据2017年年报，创业板全部721家公司中，存在商誉资产的公司达到434家，占比60%。商誉总额方面，全部创业板商誉值合计2468亿元，占净资产比例为19.4%，仍维持在高位。个股方面，一共有162家创业板公司商誉占净资产比例超过25%，其中51家超过50%。对商誉占公司净资产比重较大的公司而言，未来一旦并购资产盈利表现不及预期，则商誉面临大幅减值风险，对创业板公司业绩表现也将产生巨大影响。每个财报季，都会有多家创业板公司因商誉减值造成业绩亏损，其中部分公司甚至涉及“业绩变脸”。对部分依赖于外延并购粉饰业绩的创业板公司而言，未来数年内，高额商誉都将如同达摩克利斯之剑般高悬在上，相应业绩风险须警惕。
2014-2017年创业板公司资产减值损失分别为67.6亿元、123.9亿元、147.7亿元和423.5亿元，占当年净利润比值分别为11%、16%、14%和49%。资产减值损失的构成项目主要由坏账损失、存货跌价准备、无形资产以及固定资产减值准备以及商誉减值等几项构成，2014年-2016年创业板商誉减值占资产减值的比例分别为3.6%、16.5%和13.8%。
2017年商誉大幅减值的情况在创业板公司中集体爆发。如果不考虑乐视网2017年108.8亿元的资产减值，创业板其余720家公司资产减值共计314.7亿元，占净利润比值为31.4%。根据我们统计资产减值损失排名靠前的30家公司（乐视网除外），资产减值合计166.4亿元，其中商誉减值损失98.9亿元，占资产减值比例高达59.4%。商誉减值发生的情况主要有两种：一种情况是并购标的在三年业绩承诺期没有完成业绩承诺，公司计提商誉减值；另一种情况是业绩承诺期过后，并购标的业绩大幅下滑，公司对并购标的计提商誉减值。
2.2、 创业板并购重组标的业绩承诺期完成率超过70%
业绩承诺期若交易对方未完成承诺利润则会承受重大损失，奖励条款的设置进一步激励了被并购标的超额完成业绩承诺。并购重组的业绩承诺期一般为三年，少数业绩承诺期为四年。在业绩承诺期内，若被并购标的某一年未完成业绩承诺，交易对方则需要按补偿协议进行股份或现金补偿，在此分为两种情况：（1）若补偿协议按累计净利润计算，被并购标的前一年超额完成了业绩承诺，虽然本年未完成要求，但累计实现净利润仍然超过承诺利润总和，此时算作完成了业绩承诺，不需要进行补偿；（2）若补偿协议要求每一年分开计算，则此时交易对方需要进行补偿。目前补偿协议多数是第一种情况。对于交易对方而言，若承诺期未完成业绩承诺，需要补偿的股份或现金对价往往较大，以创业板为例，截至目前每起重大并购重组的平均交易金额约为9.7亿元，如果被并购标的未完成1%的三年业绩承诺，那么交易对方需要支付的股份或现金对价则高达970万元。此外，部分并购重组交易还设置了奖励条款，若承诺期实现的净利润总和高于承诺净利润总和，超出部分按n%的比例奖励交易对方，具体的奖励比例由上市公司确定，通常为30%-70%。
创业板并购重组标的业绩承诺期完成率超过70%。创业板重大并购重组事件自2012开始至2018年4月共发生293起，涉及交易金额2850.9亿元。其中2015年及以后发生的重大并购事件234起目前仍在业绩承诺期，而2014年之前发生的59起已完成业绩承诺，基本可以看清楚重大并购重组标的业绩承诺期过后的表现：
（1）2013年和2014年并购标的情况：
2013年14家并购标的，2家无业绩承诺协议，一共6家完成了业绩承诺，完成率为50%。整体来看，业绩完成额超过业绩承诺的2.8%。
2014年37家并购标的，1家无业绩承诺协议，其中28家完成了业绩承诺，完成率为78%。整体来看，业绩完成额超过业绩承诺的8.3%。
（2）2015年和2016年并购标的情况（虽然业绩承诺期未过，若至今已完成前两年承诺则假设完成）：
2015年93家并购标的，65家完成业绩承诺，完成率为70%；2016年73家并购标的，59家完成业绩承诺，完成率为81%。
2.3、业绩承诺到期后并购标的业绩普遍下滑
2013年创业板并购标的：业绩承诺期过后，并购标的业绩普遍下滑。2013年创业板完成的12家重大并购重组标的，平均形成商誉4.01亿元，三年业绩承诺期为2013-2015年，承诺期过后第一年有10家标的业绩下滑，平均下滑幅度-38.6%，但第一年仅有4家标的计提商誉减值，2017年大部分标的业绩继续下滑，其中7家标的在第二年计提了商誉减值。承诺期过后的两年内，12家重组标的仅有3家未计提商誉减值，但这三家标的净利润均已较业绩承诺最后一年下滑近60%。
2014年创业板并购标的：业绩承诺期过后第一年业绩大幅下滑，但大部分公司未计提商誉减值。2014年创业板完成36家重大并购重组标的，平均形成商誉5.65亿元，三年业绩承诺期为2014-2016年，承诺期过后第一年（2017年）有25家标的业绩下滑，平均下滑幅度-39.0%，但其中有14家标的第一年未计提商誉减值，这14家标的平均业绩下滑幅度为-33.7%。
整体来看，2013年和2014年创业板完成的48家重大并购重组标的在业绩承诺期过后的表现不容乐观，其中共有35家标的承诺期后第一年业绩下滑，占比73%，业绩下滑幅度平均约为-39%。从商誉减值情况看，业绩下滑的标的中仅有16家第一年计提了商誉减值。但从2013年完成并购标的情况看，大部分标的在第二年业绩继续下滑后开始计提商誉减值。2018年将是并购三年业绩承诺集中到期的一年，并购协同作用能否发挥值得注意。
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案例研究：话说商誉减值一二三
根据我们梳理的上市公司商誉减值案例来看，主要有以下几点值得注意：（1）并购标的若在承诺期某一年未完成业绩承诺，且完成额不到70%，那么期末计提商誉减值的可能性较大；若完成额达到80%，期末公司对标的未来现金流重新评估，如果认为标的业绩下滑是非趋势性的，此时可能暂不计提商誉减值。可参考泰格医药和依米康的案例。（2）业绩承诺期过后，根据之前统计数据，第一年业绩下滑的并购标的比例达到73%，平均下降幅度-39%。虽然业绩大幅下降，但并不是所有公司都会在第一年末对标的计提商誉减值，公司仍然会根据标的未来现金流预测情况来决定是否计提商誉减值。可参考华昌达与蒙草生态的案例。（3）业绩承诺期过后第一年标的业绩下滑，若公司并没有计提商誉减值，第二年如果标的经营情况仍然不乐观，此时公司在第二年计提商誉减值的可能性较大。可参考隆华节能的案例。（4）若并购标的承诺期未完成业绩承诺，或承诺期后第一年业绩有所下滑，公司进行商誉减值测试认为标的商誉存在小幅减值，但此时公司可能会基于审慎性原则，对标的计提大额商誉减值。
3.1、 泰格医药：并购标的某一年未完成业绩承诺，但未计提商誉减值
并购事件：泰格医药2014年以现金5025万美元收购方达医药1.02亿股普通股，收购后持股比例为69.8%。通过本次并购，泰格医药取得标的公司69.8%的股权，非同一控制下企业合并最终形成商誉2.68亿元。
业绩承诺：交易对方承诺标的公司2014-2017年度经调整的税后净利润不低于500万美元、600万美元、720万美元、828万美元。
业绩完成情况：2014-2017年度，方达医药分别实现净利润486万美元、498万美元、720.7万美元、1177万美元，完成比例分别为：112.8%、82.9%、100.1%、142.2%。其中，2015年公司仅完成当年82.9%的业绩承诺，交易对方2016年对此补偿了20.4万美元。
商誉减值情况：公司2015年底根据未来现金流法对方达医药进行了商誉减值测试，认为公司经营情况良好，未出现商誉减值损失。
3.2、 依米康：并购标的某一年未完成业绩承诺，计提商誉减值
并购事件：依米康2014年收购忆金环保53%的股权，交易作价1.44亿元，全部以发行股份的方式支付。通过本次并购，依米康取得标的公司53%的股权，取得可辨认净资产公允价值1.11亿元，非同一控制下企业合并形成商誉3324万元。
业绩承诺：交易对方承诺标的公司2014-2016年度分别实现净利润不低于2941万元、3458万元、4100万元。
业绩完成情况：2014-2016年度，忆金环保分别实现净利润3068万元、3575万元、2670万元，完成比例分别为：102.7%、103.3%、65.1%。交易对手根据：（累计承诺净利润-累计实现净利润）÷累计承诺净利润×并购发行的股份总数-已补偿股份数，向依米康补偿了454.7万股以及9.1万元（根据现金分红和转股调整）。
商誉减值情况：公司2016年底对忆金环保进行了商誉减值测试，测试报告显示忆金环保商誉存在减值148.8万元，公司基于谨慎性原则，对忆金环保商誉全额计提减值准备，确认商誉减值损失3324万元。
3.3、华昌达：承诺期过后业绩下滑42%，但未计提商誉减值
并购事件：华昌达2014年收购了上海德梅柯100%的股权，交易作价6.3亿元，其中5.8亿元以发行股份方式支付，0.5亿元以现金方式支付。通过本次并购，华昌达取得标的公司100%的股权，取得可辨认净资产公允价值1.04亿元，非同一控制下企业合并形成商誉5.26亿元。
业绩承诺：交易对方承诺上海德梅柯2014-2016年度实现扣非净利润不低于5000万元、6500万元和8300万元。
业绩完成情况：2014-2016年度，上海德梅柯分别实现扣非净利润5660万元、7496万元和8314万元，完成比例分别为：113.2%、115.3%、100.2%。成功完成业绩承诺。
承诺期过后业绩情况：2017年上海德梅柯仅实现净利润4813.3万元，同比下滑42%。
商誉减值情况：公司2017年未对上海德梅柯计提商誉减值，其商誉仍为5.26亿元。
3.4、 蒙草生态：承诺期过后业绩下滑41%，公司计提商誉减值
并购事件：蒙草生态2013年收购普天园林70%的股权，交易作价3.99亿元，其中2.66亿元以发行股份的方式购买资产，剩下1.33亿元以发行股份方式募集配套资金支付。通过本次并购，蒙草生态取得标的公司70%的股权，取得可辨认净资产公允价值2.15亿元，非同一控制下企业合并形成商誉1.84亿元。
业绩承诺：交易对方承诺普天园林2013-2016年度实现归母净利润不低于4700万元、5400万元、6480万元、7776万元。
业绩完成情况：2013-2016年度，普天园林分别实现归母净利润4752万元、5507万元、6343万元、8144万元，完成比例分别为：101.1%、101.9%、97.9%、104.73%。四年累计净利润数合计2.47亿元，高于业绩承诺数2.43亿元，完成业绩承诺。
承诺期过后业绩情况：2017年普天园林仅实现净利润4843.5万元，同比下滑41%。
商誉减值情况：公司2017年对普天园林商誉进行减值测试，认为普天园林70%股权价值为7.65亿元，根据资产组账面价值8.18亿元与评估值7.65亿元的差额，公司对商誉计提减值准备3753万元。
3.5、 隆华节能：承诺期后业绩大幅下滑未减值，第二年才计提减值
并购事件：隆华节能2013年收购了中电加美100%的股权，交易作价5.4亿元，其中4.05亿元以发行股份方式支付，1.35亿元以现金方式支付。通过本次并购，隆华节能取得标的公司100%的股权，取得可辨认净资产公允价值3.18亿元，非同一控制下企业合并形成商誉2.42亿元。
业绩承诺：交易对方承诺中电加美在2013-2015年度实现的净利润分别不低于4500万元、5500万元、6500万元。
业绩完成情况：2013-2015年度，中电加美分别实现归母净利润4856万元、5595万元、5547万元，完成比例分别为：107.9%、101.7%、85.3%。中电加美三年累计实现净利润合计15998万元，低于业绩承诺总利润16500万元，交易对方于2016年6月支付了业绩补偿额（16500-15998）÷16500×54000＝1640万元。
承诺期过后业绩情况：2016年中电加美仅实现净利润2406万元，同比下滑57%；2017年中电加美实现净利润3512万元，同比增长46%。
商誉减值情况：2015年未完成业绩承诺，但年度经过商誉减值测试，评估机构认为中电加美100%股东权益评估价值为11.06亿元，高于收购资产交易作价5.4亿元，未发现商誉减值；2016年中电加美业绩大幅下滑57%，管理层年末对公司未来5年现金流进行了预测，评估机构经过测试，未发现商誉减值；2017年经过评估机构测试，对中电加美计提2380万元的商誉减值。
新时代证券中小盘研究团队
孙金钜，新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。2016年、2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。
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