作者：中银宏观朱启兵、张晓娇
虽然社零低于预期，但工业增加值表现强劲；虽然基建增速还是下滑，但制造业投资明显回升。
● 工业增加值撑起4月经济数据。4月工业增加值同比增长7%，较3月的6%大幅反弹1个百分点，远超市场预期，反映出开工季延长至4月对工业生产的正面影响。4月工业增加值环比增长0.61%，较3月的0.33%大幅回升，并且也是2014年以来4月环比增速最高值。从行业来看，4月大多数行业工业增加值增速较3月出现反弹，中游行业表现好于上游行业。
● 社零大幅走弱。4月社零的特点是“节衣缩食”，1-4月社零累计同比增速为9.7%，限额以上企业消费品零售总额累计同比增速达到8.4%，从细分品类来看，用于餐饮和穿着的消费增速下滑最为显著。可选奢侈品消费增速下滑最大，4月增速较高的细分行业包括文化办公品、化妆品、石油制品、日用品和建筑装饰类，增速较低的则是汽车、金银珠宝、家电、粮油食品和家具类，一定程度上反映出春节后消费和开工消费并行的特征，但是需要关注的是，房地产后周期消费增速出现了趋势性的下降，包括家电、装修、家具、以及汽车。
● 固定资产投资增速再创历史新低。1-4月固定资产投资增速为7%，民间固定资产投资增速8.4%，制造业投资累计同比增长4.8%，基建投资累计同比增长12.4%，地产投资累计同比增长10.3%，从固定资产投资增速的变化看，基建投资增速下滑的幅度有所缩窄，但仍对固投整体形成明显的拖累。
● 房地产开发资金来源增速继续下降。1-4月商品房销售面积同比增长1.3%，商品房销售额累计同比增长9%，商品房待售面积同比增速-16%，整体看来房地产仍处在去库存周期的趋势没有变化。从资金来源看，房地产开发资金累计同比增长2.1%，资金链成为房地产投资的潜在风险，关注部分杠杆率较高或流动性较差的房地产公司，可能出现资金断裂的风险。
● 工业增加值撑起4月数据，期待制造业转型升级。4月经济数据中，工业增加值的表现远超市场预期，社零增速最为低于市场预期，固定资产投资增速在预期之中维持下滑的趋势。综合考虑制造业工业增加值增速处于较高水平、制造业固定资产投资增速出现一定回升等现象，我们对制造业转型升级给予高度关注。今年前四个月的经济数据，整体表现确实好于市场预期，虽然结构中仍存在一些如社零增速下滑、投资增速偏低等问题，但仍表现出了较强劲的内生增长动力。我们维持今年经济增速下行有底的判断，对宏观经济表现出的内生发展动力维持谨慎乐观，同时提示在金融稳风险的背景下，货币政策不会真正转向，叠加资管新规落地等金融严监管政策加快落实，未来实体经济资金链较为紧张的状况将持续存在。今年可能最大的超预期在于积极的财政政策在减税方面的努力，可能带动部分实体经济企业盈利增速维持在中高水平。
工业增加值撑起4月经济数据
工业增加值大幅超出市场预期。1-4月工业增加值同比增速6.9%，较1-3月上升0.1个百分点，较去年同期高出0.2个百分点。4月工业增加值同比增长7%，较3月的6%大幅反弹1个百分点，远超市场预期，反映出开工季延长至4月对工业生产的正面影响。从1-4月累计同比增速来看，今年的6.9%是2015年以来同期最高的增速，也反映出供给侧改革对工业生产的正面影响。
工业增加值环比走强。从环比增速来看，4月工业增加值环比增长0.61%，较3月的0.33%大幅回升，并且也是2014年以来4月环比增速最高值。目前看工业增加值整体表现依然强劲，反映出供给侧改革后工业生产有所恢复，表现出一定的工业领域温和复苏趋势。从行业分类来看，1-4月采矿业工业增加值累计同比增速0.5%，制造业累计同比增速7.1%，公用事业累计同比增速10.3%，制造业工业增加值增速较上期略上升0.1个百分点，采矿业增速回落0.4个百分点，公共事业工业增加值回落0.5个百分点。
制造业内部增加值增速以上行为主。上游行业方面，化学原料和化学制品制造业增加值同比增长5.2%，非金属矿物制品业增加值同比增长1.9%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长5%，有色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长5.8%，其中非金属矿物制品业和化学原料业的工业增加值同比增速较3月有较大反弹，黑色金属和有色金属行业的工业增加值同比增速较3月有小幅下降。中游行业方面，通用设备制造业增加值同比增长9.7%，专用设备制造业增加值同比增长13.2%，汽车制造业增加值同比增长11.9%，电气机械和器材制造业增加值同比增长9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长12.4%，中游行业4月工业增加值同比较3月上升较多，但计算机行业的增速略有下降，可能一定程度上受到中美贸易摩擦的影响。整体来看，4月大多数行业工业增加值增速较3月出现反弹，中游行业表现好于上游行业。
社零大幅走弱
4月社零的特点是“节衣缩食”。1-4月社零累计同比增速为9.7%，较1-3月下降0.1个百分点，4月当月社零同比增速9.4%，较3月大幅下行0.7个百分点，远低于市场预期。从社零的环比来看，4月环比增长0.66%，比3月下降了0.5个百分点，同时从社零环比的历史走势来看，4月环比远低于历史同期。从社零当月同比6个月移动平均增速来看，4月较3月下行了0.15个百分点，表现出增速下台阶的趋势。
限额以上企业零售额累计同比增速下滑，“节衣缩食”成为增速的拖累。1-4月限额以上企业消费品零售总额累计同比增速达到8.4%，较1-3月下降0.1个百分点，商品零售总额累计同比增速为8.4%，较1-3月增速下降0.2个百分点，餐饮收入总额累计同比增速达到7.7%，较1-3月增速下降0.3个百分点。1-4月网上零售额占比达到16.4%，较1-3月上升0.3个百分点，累计同比增速为32.4%，较1-3月下降3个百分点。从占比来看，消费上网的趋势仍在继续，从增速看，网上和往下社零消费增速在4月都出现了超预期的下滑；从细分品类来看，用于餐饮和穿着的消费增速下滑最为显著。
可选奢侈品消费增速下滑最大。从当月同比增速来看，4月限额以上企业商品零售总额同比增速9.4%，较3月下滑0.7个百分点，增速较高的细分行业包括文化办公品、化妆品、石油制品、日用品和建筑装饰类，增速较低的则是汽车、金银珠宝、家电、粮油食品和家具类，与3月相比，社零增速下滑较大的行业就包括金银珠宝、家电、化妆品、服装鞋帽和日用品等，社零增速上升较多的行业包括通讯器材、文化办公用品、石油制品和烟酒等。从1-4月累计增速来看，增速较高的消费品包括化妆品、日用品、石油制品等，增速靠后的行业包括汽车、文化办公品、金银珠宝等。从4月社零品类增速的变动来看，一定程度上反映出春节后消费和开工消费并行的特征，但是需要关注的是，房地产后周期消费增速出现了趋势性的下降，包括家电、装修、家具、以及汽车。
固定资产投资增速再创历史新低
固定资产投资增速再下滑。1-4月固定资产投资增速为7%，再创历史新低，1-4月民间固定资产投资增速8.4%，较1-3月下降0.5个百分点。民营固定资产投资增速仍在向上的趋势当中，但没能力挽狂澜固定资产投资增速下滑的趋势。
基建下滑，一个顶俩。分类别看，制造业投资1-4月累计同比增长4.8%，较1-4月增速大幅上升1个百分点；基建投资累计同比增长12.4%，较1-3月增速继续下行0.6个百分点，但增速下行的幅度已经大幅放缓；地产投资累计同比增长10.3%，较1-3月增速下行0.1个百分点。从细分数据看，第二产业1-4月累计同比增速回升至2.5%，较1-3月上升0.5个百分点；设备器具购置投资累计同比增速回升1.2个百分点至4.9%，但建安投资增速下滑了1.2个百分点至4.7%值得警惕；西部地区固定资产投资增速较1-3月下滑了2.2个百分点，东部地区和中部地区增速下滑在0.3-0.4个百分点，东北地区投资增速有所回升。从固定资产投资增速的变化看，基建投资增速下滑的幅度有所缩窄，但仍对固投整体形成明显的拖累。
房地产投资增速维持在高位。1-4月房地产投资增速10.3%，较1-3月小幅下滑了0.1个百分点，其中东部地区累计同比增长11.3%、中部地区累计同比增长14.8%、西部地区累计同比增长3.2%，分别较1-3月下降0.5和0.2个百分点、以及上升0.3个百分点。从房地产分类来看，住宅投资增速14.2%、办公楼投资增速-5.1%、商业地产投资增速-7.8%，分别较1-3月上升0.9个百分点、以及下降5个百分点和1.3个百分点。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-4月累计同比增长-2.1%和13.6%，较1-3月分别下降2.6个百分点和6.7个百分点。房地产投资增速继续维持在高点，主要受到土地成交价款和住宅投资的影响，但目前房地产资金来源已经出现显著收紧，因此预计房地产投资整体将对资金链的紧张有所反应。
房地产开发资金来源增速继续下降。1-4月商品房销售面积同比增长1.3%，较1-3月下降2.3个百分点，商品房销售额累计同比增长9%，较1-4月下降了1.4个百分点。从待售面积来看，1-4月商品房待售面积同比增速-16%，较1-3月上升了0.7个百分点，其中住宅面积同比增速-24.5%，较1-3月上升0.9个百分点，办公楼累计同比-3.8%，较1-3月上升0.2个百分点，商业地产累计同比-8.1%，较1-3月上升了0.5个百分点，整体看来房地产仍处在去库存周期的趋势没有变化。从资金来源看，国内贷款资金占比较1-3月下降1个百分点，来自个人的按揭和定金预收款占比均上升0.8百分点；从增速的角度看，房地产开发资金累计同比增长2.1%，较1-3月继续下滑，其中个人按揭资金来源同比增速-6.7%维持在底部，国内贷款增速明显下行2.5个百分点至-1.6%，自筹资金同比增速下滑至4.8%，定金预收款增速下滑2.9个百分点至8.3%。资金链成为房地产投资的潜在风险，关注部分杠杆率较高或流动性较差的房地产公司，可能出现资金断裂的风险。
结论：生产与消费的交替前行
工业增加值撑起4月数据，期待制造业转型升级。4月经济数据中，工业增加值的表现远超市场预期，社零增速最为低于市场预期，固定资产投资增速在预期之中维持下滑的趋势。首先，从固定资产投资增速来看，基建增速的持续下滑对整体投资增速依然产生了最大的负面影响，同时制造业投资增速出现回升，可以视为一个亮点；其次，4月社零增速超预期下滑，但从累计同比增速来看，整体仍较为稳定，但需要注意的是消费者“节衣缩食”背后是否受到房地产去库存导致的消费能力挤压，以及已经出现的房地产后周期产业链消费增速持续下降的影响；最后，工业增加值整体表现较好，且从细分领域来看，中游高端制造业的表现整体好于上游。综合考虑制造业工业增加值增速处于较高水平、制造业固定资产投资增速出现一定回升等现象，我们对制造业转型升级给予高度关注。
一边防冲击，一边稳风险。今年前四个月的经济数据，整体表现确实好于市场预期，虽然结构中仍存在一些如社零增速下滑、投资增速偏低等问题，但仍表现出了较强劲的内生增长动力。梳理年初至今我国经济发展情况，我们认为我们目前面临的主要问题有两个，一个是对外防冲击，包括美国挑起的贸易摩擦、美联储退出宽松的货币政策，以及近期发生的美元汇率走强、美债收益率快速上行、以及由此可能导致的国际资本流动等冲击；另一个是稳住国内可能出现的风险，如金融风险和地方政府债务风险。我们维持今年经济增速下行有底的判断，对宏观经济表现出的内生发展动力维持谨慎乐观，同时提示在金融稳风险的背景下，货币政策不会真正转向，叠加资管新规落地等金融严监管政策加快落实，未来实体经济资金链较为紧张的状况将持续存在。今年可能最大的超预期在于积极的财政政策在减税方面的努力，可能带动部分实体经济企业盈利增速维持在中高水平。
