闫衍
中诚信国际信用评级有限责任公司董事长
中国人民大学经济研究所联席副所长
从趋势上看，2018年宏观经济的走势基本符合去年年底的预期。从市场上看，整个经济的运行出现稳中趋弱的现象。从数据结构上看，宏观数据和微观数据之间出现分歧。
从一季度的短期数据来看，宏观经济呈现出了以下几个特征：
第一个是名义GDP的增长和实际GDP增长之间的差距趋于收紧。其中，名义GDP从去年三季度达到高点以后逐步下滑，从高点的的11.7%下滑到目前的大概10.2%的水平，而实际GDP维持在6.8%的增速，差距趋于收紧。
第二个是消费对经济增长的贡献呈现出增高的态势。从一季度的数据看，消费对于一季度的贡献达到77%以上，但出口对经济增长的贡献由正转负，从过去的9.1%变成-0.1%。
第三个是工业增长速度出现明显的回落。随着工业生产增长回落的是价格的回落，PPI在持续的回落，目前达到3.1%。工业的利润增长率也明显的回落，与去年同期相比回落了近5个点，与工业利润增长相关的是收入的增长，过去四个季度工业的收入增长持续保持回落的态势。
第四个是关于投资结构中民间投资的增长。今年一季度投资最大的亮点是民间投资的增长，第一次超过了国有企业的投资增长。地方政府债务整治力度加大，地方PPP的整顿，对投资的影响很大，民间投资增长率提高，对于稳定投资有很大的正向作用。未来最大的不确定性在于民间投资能不能维持这样的增速。因为从基建投资的角度看，还会呈现下滑的态势。房地产投资对整个投资的实际作用并不是很大，如果民间投资不能持续，那么在制造业投资持续下滑的背景下，整个投资受到的影响还是很大的。
第五个是从国际角度来看，全球经济复苏也出现放缓的迹象。欧美、日本发达国家的指标都有所下降，全球贸易的指数也出现了回落的趋势，这样的背景下，我们又面临一个很重要的问题就是贸易问题，包括中美贸易摩擦或贸易战对于整个全球经济和中国经济的影响，可能在未来会进一步显现出来。同时，人民币的走向对未来出口会产生一定的影响。
从一季度的金融走势和当前的货币信用环境变化来看，第一个方面在过去的一段时间防风险的战略政策，从过去金融去杠杆的背景下的“紧货币”和“紧信用”的组合，或许可以转变为“稳货币”和“紧信用”的组合，未来宏观经济政策的基调或许有所调整。在稳中求进的基调下，中央提出“结构性去杠杆”的政策基调。结构性去杠杆这个思路的主要思维：一是继续坚持底线思维，防风险是很重要的一点；二是稳中求进；三是主要的矛盾就是结构性去杠杆。在结构性去杠杆的背景下，结构性的重心仍在于地方政府和国有企业，从国有企业杠杆率变化的趋势来看，一季度国有企业的杠杆率降到5点多，比去年下降了0.8个点，有明显的效果。未来最主要的是地方政府的债务方面的博弈，“紧信用”仍面临比较大的压力，尤其是地方政府的隐性债务处置问题，这是目前“结构性去杠杆”面临的最大的不确定性。初步测算地方政府的显性债务16万亿，总体上可控，但是隐性债务规模据测算大概在显性债务的1至2倍之间，最大的规模可能是在30万亿。在这样的背景下，未来的地方政府的“紧”信用还可能面临比较重的任务。
第二个方面在金融去杠杆下，货币市场的收益率呈现下行的趋势，叠加最近的降低准备金率，对改善未来的流动性结构、降低市场的利率具有很重要的作用。这样一个政策的组合，有助于降低实体经济的融资成本，有助于达到去杠杆的目标。从目前四月份初的货币市场收益率趋势来看，国开收益率目前在4.5%左右，比去年年底降低大概50个BP，货币市场收益率的降低逐步传导到实体经济融资的成本上，最新的实体经济债权融资收益率出现下滑的趋势，无论是短期收益率还是长期收益率都出现下降的趋势，表明随着金融去杠杆未来融资的成本仍在逐步下降。但是从总体来看，高信用等级的债券下滑更明显一些，相对低等级的债券下滑的相对有限。因此，从这个角度来看，去杠杆的背景叠加稳货币政策的趋势，未来的收益率可能还有下滑的空间。
第三个方面是货币政策。前期的货币政策是稳健中性的，实际上是偏紧的，目前货币政策的变化趋势是在坚持稳健中性的政策基调下，有积极性增强的表现。与宏观上去杠杆的政策的结合，体现了货币政策和防风险货币政策的平衡。这个货币政策和防风险货币政策的组合，对于对冲未来的金融风险有比较重要的意义。目前无论是货币供应的增长速度，还是社会融资的增长速度都出现了比较明显的下滑，尤其是社会融资规模的增长速度，到3月份末已经降到了10.5%这样的水平。如果再看名义GDP增长率10.2%，社会融资规模的增长速度与名义GDP增长速度基本一致，随着名义GDP增长大的基调政策不变，有可能还会导致社会融资的增长速度达到个位数水平。因此未来的稳增长压力比较大，这样政策的调整对于未来稳健中性的货币政策会有积极的作用。
从金融风险的角度看，整个市场的压力也明显加大。从2016年到2018年，这两年多的时间，债券市场风险的变化经历了从高点到低点的变化，2016年是整个债权市场信用风险高发的时期，全年总的金额达到了330亿的债务规模。2017年下滑到190多亿。但是从今年一季度情况变化来看，金融风险的趋势在不断的增大，一季度累计的债权和公告将发生的债权总的将近100亿，从全年的趋势来看有可能会突破2016年整个高峰期债权违约的规模。当前在经济数据走弱的背景下，整个信用市场的风险也在逐步的加大，因此，做政策调整对抑制未来风险的上升有现实的意义。谢谢大家！
（本文系嘉宾4月19日下午在中国人民大学“宏观经济月度数据分析会”上的即席发言，根据录音整理，未经本人审核。）
