发布时间：2018年4月17日
研究员：陈羽锋（S0570513090004）、张前（S0570517120004）、倪娇娇（S0570517110005）
成长性基础上，精选盈利能力、营运质量优质标的
从ROE角度分析，盈利能力和营运能力任何一项的不足都将影响企业的可持续增长能力，我们以盈利能力（净利率水平）为横坐标、营运能力（总资产周转率*权益乘数）构建衡量家居企业盈利能力与收益质量的象限指标，将主要上市家居企业在象限中的位置作了定位，最后落入I区的有顾家家居和欧派家居（盈利能力与盈利质量兼备），落入II区的有尚品宅配、金牌厨柜和志邦股份（营运能力突出），落入IV区的有索菲亚和好莱客（盈利水平突出），落入III区的有美克家居和喜临门。
ROE是核心驱动指标，其中盈利能力是制胜关键
截至2016年年报，定制家居个股ROE普遍在30%及以上水平，成品家居企业ROE水平相对较低，主要由于营运能力相对较弱导致总资产周转率较低，同时净利率和权益乘数也略低于定制家居行业。这种差异源于细分子行业成长性和销售模式的不同，但成品家居行业中仍存在财务指标表现优异的企业（顾家家居）。从杜邦分析角度分拆ROE，我们发现净利率提升驱动的ROE上升更为稳健，信用政策和销售模式影响总资产周转率，此外，家居企业应付和预收款项在总负债中占比较高，权益乘数高隐含对上下游的议价能力，适当利用将有效提升ROE。
成长确定性源自渠道扩张，成本-产出的制造力是核心焦点
成长性角度，家居企业收入增长源自新增门店+单店提货额提升（客单价*客户数），相比于扩品类带来的客单价提升以及单店订单量的提升，我们认为门店扩张带来的收入增长确定性最高。根据我们渠道报告测算的单品类单品牌全国门店容量为3000+家，我们认为当前门店数量在1500家以下的企业仍享受自身品牌渠道扩张红利带来的增长确定性。成本控制及生产效率方面，重点关注单位成本、人均产值这两项核心指标的变化，规模扩张过程中，单位成本下降、工人人均产值上升的企业具备生产端优势。
家居企业普遍现金流状况好，工程业务营运能力突出的企业亦值得关注
我们计算2011-2016年家居和轻工板块的经营性现金流除以归母净利的比值，发现该比值在家居和整个轻工板块都较高，表明家居板块利润都以现金形式实现，盈利质量高。良好的现金流加上没有负债还息的压力，家居企业生产经营顺畅，有利于形成扩大再生产良性循环。工程业务虽然拖累应收账款周转率，但是考虑到工程业务可以平滑地产销售周期影响以及提升固定资产周转率，我们认为工程业务营运能力强的企业亦值得关注，通过模拟拆分工程业务应收账款周转率，我们发现欧派工程业务营运能力较高，欧神诺、蒙娜丽莎、江山欧派工程业务营运能力有提升趋势。
投资建议：精选制造、营运能力突出的家居企业
基于ROE和成长性维度的选股，核心可以归结为制造能力和营运能力的比较。长期投资价值角度，重点标的：制造能力和营运能力兼备的欧派家居和顾家家居。弹性角度来看，1）基于收入高增长的确定性，建议重点关注预收款项和应付款项同比上升较大（权益乘数较高）的个股，重点推荐尚品宅配，建议关注志邦股份和金牌厨柜；2）ROE角度关注净利率具备较大提升空间的个股，重点推荐尚品宅配。
风险提示：地产销售低于预期，工装业务不及预期。
