作者：王涵等
央行货币政策的重心在切换：
紧货币的必要性在下降
过去两年的政策重心：紧货币促金融机构降杠杆，但信用条件并不紧。自2016年底开始政府将金融防风险作为工作重心之一。在本轮金融监管的过程中，实际上对应的是两个部门，一是金融机构，二是实体经济中负债比较的部门，如地方政府、国企等。
2016底~2017年，政策的重心在金融部门，其采取的方法也更多是通过收紧货币条件的方式来影响金融机构的行为，先后包括调整央行公开市场投放资金的久期，央行公开市场操作投放量，提高资金成本等。但事实上，这两年实体经济的信用条件并未全面收紧（后面会具体分析到），2017年新增社融+地方债置换规模仍达到22万亿，与2016年的22.7万亿相差无几。
金融机构的调整已初现成效。经过过去一年的调整，金融机构的资产负债端已出现明显的调整，主要体现在两个方面：一是委外的收缩使得资管业务的增速已明显放缓；二是通过回购市场久期错配以及加杠杆的风险也有所降低。
同时，监管政策已对金融机构直接进行了约束。去年以来的一系列监管政策，也已对金融机构加杠杆等行为进行了约束，包括今年1月出台的302号文对金融机构通过回购市场加杠杆的行为进行了约束，以及今年可能落地的“资管新规”，这都使得央行进一步收紧货币条件的必要性在下降。
对资产配置的影响：
警惕“紧信用”中的风险
本次降准不宜解读为全面宽松，而是为“紧信用”对冲。如前所述，本次降准并非是货币政策的全面转向，而反映的是今年货币政策重心将转向“紧信用”。因而，对实体经济而言，我们应该看到的是信用条件的进一步收紧，而非宽松。
中期来看，周期相关的资产仍将面临下行压力。如前所述，“紧信用”将是今年政策的重心，这意味着周期直接相关的资产，包括工业金属、周期股等资产中期来看仍将承压。
“紧信用”意味着债券市场分化将真正出现。
利率债：以牛市的角度去看。整体来看，宽货币+紧信用对于利率债市场是有利的，同时考虑中国经济的放缓压力，利率债收益率下降的中期趋势是明确的。在这个时点上，我们可以用更加积极的心态去看待中国的国债； 但需要警惕“紧信用”中风险的释放。金融条件的收紧也意味着部分过去受益于金融扩张的主体将受冲击，比如我们在前面分析中所指出的，地方政府融资平台以及房地产企业仍将受到金融条件收紧的影响，今年以来城投债的分化已经有所体现，但仍不充分，这种信用利差的分化可能仍将持续。需警惕这个过程中，部分个体风险的暴露产生的影响，甚至不排除高等级债券以及利率债因为信用事件的发生而出现波折。风险提示：地缘政治风险；国内外经济、政策形势超预期变化。
