作者：联讯证券李奇霖、张德
一季度GDP同比增长6.8%，连续第三个季度维持在这一水平，也跟Wind的一致预期相同。数据公布后，股市、债市、外汇、大宗商品的短期反应都比较平淡。整体而言，一季度GDP数据并没有太多超预期的地方。
但如果从月度的生产和需求数据来看，宏观经济并不如GDP反映的那样平稳，大概率已经过了短期的高点。
先来看看反映生产情况的工业增加值。3月工业增加值同比增长了6.0%，相比于1-2月的7.2%，放缓了1.2个百分点，也要比预期的6.2%要低。
为什么会出现这么大幅度放缓呢？一个原因是基数效应，去年四个季度每个季末，工业增加值的同比都出现了跳升。从技术层面看，今年每个季末的工业增加值同比增速，都可能因基数的扰动而出现阶段性走弱。
分项来看，三大门类中，采矿业（从1.6%降至-1.1%）和制造业（7.0%降至6.6%）增加值增速变化不大，电力、燃气和水的生产和供应业是主要拖累项，同比增速从13.3%大降到5.8%。
天气转暖是拖累电力、燃气和水的生产和供应业的原因之一。今年3月全国平均气温比正常高2.9℃，而去年同期气温比较正常。但是今年1、2月，全国平均气温比去年同期分别低1.4℃和1.9℃。两年气温走势的分化，导致发电量增速从1-2月的11.0%大幅下降到2.1%。
3月主要工业品中，水泥产量下降最为明显，降幅达到了15.6%，需要保持警惕。水泥主要用于房地产和基建，但与一般的建材不同，它的储存周期短、运输半径短，因此产量对需求的变化，相比于螺纹钢、玻璃等常见建材更为敏感。
我们认为，3月水泥产量的大跌，确实与环保限产有关，但更为重要的原因是终端需求在走弱。得出这个判断，主要是基于下面两个原因：
第一，3月全国水泥价格指数整体是在下跌的，直到月底才开始企稳。这意味着即使是产量大降，也没有出现供给短缺。
第二，3月除了水泥外，钢材的期货、现货都大跌，“金三银四”的行情并没有出现。微观调研显示，终端需求相比于往年出现得比较晚，而且需求释放的力度有限。
分析完了生产端，再来看看终端需求。将上周公布的进出口数据综合起来考虑，总体感觉是，除了地产投资增速站上两位数大超预期外，并没有太多的亮点。
下面，我们从支出法，逐一分析下各个终端需求。
首先，固定资产投资增速同比增长7.5%，放缓了0.4个百分点，符合预期。内部分化，三大固投中，地产投资增速再度走高，而制造业和基建的投资增速继续走弱。
地产投资增速10.4%，时隔3年再度达到了两位数的增速。尽管没有公布土地购置、建安投资的数据，但由于3月主要建材价格下跌、施工面积增速与1-2月的1.5%持平，我们认为土地购置费用，依然是支撑地产投资超预期的最主要因素。
从GDP核算角度看，土地购置费用不纳入GDP的，只有建安投资才纳入核算。
未来地产投资增速继续维持两位数的难度较大：
一是销售放缓，今年一季度销售面积增速继续放缓至3.6%，在“房住不炒”的调控基调下，预计销售还会继续走弱，下半年还有可能转负。从库销比的角度看，当前的低库存压力，并没有绝对量5.73亿平方米显示的那么大。
二是房企的到位资金增速，去年全年为8.2%，而今年1-2月、1-3月分别只有4.8%和3.1%，预计后面还会继续走弱。在金融监管和地产调控双重压力下，房企的传统融资渠道基本上都或多或少受到限制，ABS是为数不多的创新渠道，但难以对冲传统融资渠道的放缓。可以预见，资金来源对地产投资的约束将强化。
三是一季度新开工面积增速从前值2.9%提高到了9.7%，但考虑到近几年新开工面积占总施工面积的比例只有22%左右，而且新开工增速本身波动较大。我们认为，3月新开工增速的大幅提高，对全年的地产投资影响有限。
四是2016年上半年，房企开工潮启动，按照1.5-2年的开发周期，2017年下半年将迎来竣工潮。但实际情况却是，竣工面积增速在2017年5月开始大幅走弱，今年一季度只有-10.2%。
导致开工潮到竣工潮时滞拉长的可能原因，是融资压力下，房企将地产项目盖到可以预售、能够回流资金后，将资金集中于新项目的建设上，希望通过更多的供给来回款。
但如果销售继续放缓，甚至转负，房企的投资策略可能扭转。将资金优先用于存量项目的完工，反映在数据上就是竣工面积的上升，以及开发投资完成额的走弱，因为已竣工项目的投资金额不计入完成额。
制造业投资增速3.8%，创下2016年12月以来的新低。PPI同比走弱，在价格上有所拖累。但即使是抛去价格的影响，在实际利率上升、终端需求不强的情况下，制造业企业对扩产仍然持谨慎的态度。可以认为，朱格拉周期并没有启动。
传统口径的基建投资增速2018年之后没有公布，但其三大组成的分项增速，都出现了大幅放缓。2017年全年，电力、热力、燃气及水的生产供应业，交通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业的增速分别为-0.8%、14.8%和21.2%，而今年一季度分别只有-8.9%、9.7%和13.8%。
展望未来，基建可能依然面临较大压力。一是预算内的赤字率下调至2.6%，加之由于价格原因名义GDP增速将从2017年的11.2%大幅放缓，预算内资金对基建的支持力度减弱。二是针对地方债务、PPP和产业基金的监管持续强化，目前已有部分省份对基建项目进行了清理。
一季度社会消费品零售总额名义同比增长9.8%，相比于去年全年增速10.2%，有所放缓。如果考虑价格因素，2017年CPI同比1.6%，今年一季度为2.2%，消费实际增速下滑幅度更大。
分地区看，一季度城镇消费同比增长9.7%，乡村消费增速10.7%。相比于2017年的10.0%和11.8%而言，乡村消费增速滑落更为明显。
分产品看，汽车类、通讯器材类的同比增速下滑得比较快，分别从9.7%和10.7%，下降至3.5%和1.6%。汽车销售增速大幅回落，有一定的基数原因。
展望未来，我们认为由于消费信贷政策的收紧，以及棚改货币化安置比例降低、房价涨幅放缓后的财富效应减弱，今年社会消费品零售总额增速的中枢，将继续下降。
4月13日，海关总署公布了3月份的进出口数据。以美元计价，出口同比-2.7%，进口同比增长14.4%，出口大幅低于预期、而进口高于预期，出现逆差49.83亿美元。
分国别看，对美国、日本和欧盟的出口增速都从高位转负，对东盟微弱增长了1.4%。分商品看，劳动密集型产品，包括服装、箱包等的出口增速大幅回落，是3月出口增速大幅回落的主要拖累。
3月出口走弱，与提前出口透支、春节错位导致的高基数有一定关系，预计4月份将出现修复。
但从更长的时间维度看，始于2016年四季度的全球贸易复苏高点已过，外需对中国经济增长的拉动将趋弱。
一是3月主要经济体的PMI共振走弱，摩根大通全球综合PMI从2月的54.8大降至53.3，全球经济景气程度有所弱化。二是人民币升值的滞后效应，预计将逐步体现。三是贸易战的风险可能被低估，特朗普发起的贸易战，核心是遏制中国高科技产业的发展，并非是简单的缩小逆差，这意味着短期得以解决的概率较低。
综合上面的分析，我们认为尽管一季度GDP继续保持了同比6.8%的增速，但从生产和需求两个角度，进行拆解分析的话，可以发现增长的动能在减弱，这一轮经济复苏的高点已过。落实到资产配置上，债券市场有较大安全边际，而对权益和大宗维持谨慎观点。
