作者：兴业研究郭嘉沂 , 张梦
北京时间2018年4月13日，美国财政部公布半年度汇率观察报告，未将任何主要贸易伙伴列为汇率操纵国。中国、日本、德国、韩国、瑞士被保留在观察名单中，印度正式被列入观察名单。
一、非常时期的汇率半年报
此次汇率半年报公布于贸易战发酵之际，我们首先梳理一下当前全球宏观环境值得关注的问题：
首先，印度取代中国成为美国主要贸易伙伴中经济增速最快的经济体。美国财政部汇率半年报中指出：“2017年全球经济录得2011年以来的最大增速，主要得益于美国经济扩张——国内需求过去三个季度平均增速达到3%——以及欧洲经济的同步扩张”。比较美国主要贸易伙伴的增速变化，2017年下半年同2017年上半年相比，大部分经济体增速提升。印度超过中国成为增速最快的经济体（见图表1），印度纳入汇率观察名单或许与此有关。
即便如此，美国贸易逆差在2017年仍有所扩大。美国财政部认为 “一是因为主要贸易伙伴经济体境内需求增长滞后于美国自身需求增速；二是许多经济体仍存贸易和投资障碍；三是按照IMF估计，部分顺差经济体货币存在低估”。
其次，中美贸易战牵动全球神经。近期召开的博鳌亚洲论坛上，中国主动提及扩大进口、开放金融业和汽车等制造业以及保护外商知识产权。这与美方对中方的诉求相吻合，显著避免了中美贸易火力继续升级。
最后，人民币兑美元双边汇率和人民币有效汇率自2017年以来显著升值——尤其是2018年以来有效汇率升破2017年震荡区间。此外，外汇市场上中国央行常规数量型干预显著减少，外汇储备由降转升。这些变化均使中国 “汇率操纵”的嫌疑不证自明。
基于以上背景，以及中国并不符合“汇率操纵”三项量化指标，美国财政部并未指控中国“汇率操纵”。
二、淡化削减顺差和开放市场准入要求
上一期（2017年10月）财政部汇率观察半年报中美方共提出四点要求。分别是：
（1）主动削减中美双边贸易顺差；
（2）强调监控中国外储变化，暗含不希望央行干预人民币升值从而导致外储增长；
（3）暗示对人民币有效汇率贬值 “不满”；
（4）减少进口商品和服务市场准入限制。
此次半年报淡化了对削减双边贸易顺差和降低市场准入门槛的要求。主要原因是博鳌论坛上中方显现出主动增加进口和放开金融业、汽车等制造业的态度。然而，半年报中提到“中国从美国进口量的增量几乎全部是计算机、计算机配件以及手机”。这反映了美国对中方进口商品种类单一的不满，增加进口商品种类或许是削减顺差之外的另一个诉求，比如大豆、飞机、汽车等。
关于人民币有效汇率和外储，美国财政部指出“尽管近期有所升值，但人民币实际有效汇率仍低于2015年峰值大约6个百分点”（截止2018年1月），以及“截止2018年3月，中国外汇储备3.1万亿美元，高于储备充足性要求”。然而，美国财政部也认可2017年中国央行基本退出外汇市场常态化干预，对于外储和人民币有效汇率的市场化波动并未提出“异议”。
除此之外，此次半年报中两个问题值得关注：
一方面，美方提出“中国经济日益非市场化发展给其他主要贸易伙伴和全球增长带来风险”[5]，亦即市场经济地位之争。这意味着中美贸易冲突仍硝烟弥漫，但此次半年报排除了短期内贸易冲突汇率化的可能性。
另一方面，半年报提到，2015年以来因担心中国经济增长放缓、金融风险积蓄，资本曾大规模净流出，这一情况在2017年得到显著遏制（见图表3）。一是因为美元指数疲软、中国经济前景预期改善、以及中美利差扩大支撑人民币汇率；二是资本管制阶段性加强所致。自2011年以来，IMF对于新兴经济体面对动荡不定的跨境资本流动时采用资本管制持支持态度。然而中国经济呈现强韧性、跨境资本流动预期相对均衡的情况下，继续施行资本管制或遭遇国际摩擦。因此，增加双向开放的基础上，促进跨境政策回归中性是长远之计。
三、后市展望
首先，如我们所料，中国未被指控“汇率操纵”，证明短期内无贸易冲突汇率化之忧。人民币无行政干预升值的威胁，亦无行政干预贬值的必要。尽管贸易战硝烟正浓，但人民币汇率市场化波动的逻辑仍在。一方面，倘若贸易战通过谈判和平解决，美元指数中长期熊市下，人民币相对美元存在市场化升值动力，同时受到国内基本面变化、中美利差锚的影响。另一方面，倘若贸易战最终爆发，市场恐慌可能造成短期资本外流，对人民币汇率施加贬值压力。此外，半年报透露美方时刻关注人民币有效汇率变化，国内基本面未显著变化前，人民币有效汇率或将维持易升难贬态势。
其次，此次半年报中美方历来重视的两项对华诉求——削减贸易顺差和开放市场准入——有所淡化，证明博鳌论坛上中方主动扩大进口和放开金融业、制造业对中美贸易关系起到积极作用。而且，此次半年报认可中国央行退出外汇市场常态化干预，且并未对人民币汇率市场化改革提出额外诉求。证明2017年以来人民币汇率弹性提升、市场化程度抬升受到国际认同。
最后，如我们所预期，印度被纳入美国财政部汇率观察名单中，且卢比相对美元大幅升值——2017年全年，卢比相对美元升值超过6%，卢比实际有效汇率升值超过3%。我们认为，尽管印度多边贸易顺差存在不稳定性，但相对美国大幅双边贸易顺差，外汇市场单向干预，对于直接投资、短期外债的资金出入境加以限制，将使印度成为未来美国财政部“监测”的重点。基于此，我们认为卢比相对美元未来仍有较大升值空间。此外，印度超越中国，成为美国贸易伙伴中增速最快的经济体，这使得印度能够分担一定的“汇率操纵监测”火力。
