作者：海通策略荀玉根、郑子勋
18年至今市场波动加大，指数的波幅已经达到17年全年；风格分化也加剧，年初至今上证50与创业板指涨幅的最大差距超过了16年全年。进入二季度，行情将如何演绎？我们认为18年指数波幅将回归常态，而风格也将从一季度的摇摆走向全年均衡。
1、回顾：今年来市场波动加大、风格分化加剧
今年来市场波动加大，目前指数波幅达到17年全年。1990年12月交易所成立初期，市场波动幅度大，1995年之前上证综指年度波幅（当年最高价相对最低价的涨幅）均超过100%，甚至达到近400%。随着市场制度逐渐完善，1996年涨跌停板制度实施后市场的波动性下降。2000年至今上证综指和万得全A波幅（当年最高价相对最低价的涨幅），我们发现剔除掉单边上涨或下跌的年份后，上证综指波幅基本在26-34%之间，万得全A指数波幅基本在28-44%之间，单边上涨的牛市或单边下跌的熊市，波幅超过50%甚至超过100%。18年年初以来上证综指波幅为17%，已经超过17年全年的波幅14%，万得全A波幅为18%，与17年全年的波幅持平。
风格分化加剧，上证50和创业板指涨幅最大差距超过16年全年。回顾2000年至今上证50（代表价值）和创业板指（代表成长）年度涨幅之差，以及2006年至今中证100和中证1000年度涨幅之差，可见在大多数年份两类风格涨幅差值在50个百分点之内。2018年年初以来上证50和创业板指涨幅之差为-9%，中证100和中证1000涨幅之差为0.4%，乍看18年风格差距似乎不大。但是，当我们以2018/02/09为分段点进行阶段性的统计后，我们发现从18年年初至2月9日，上证50累计涨幅减创业板指累计涨幅的最大差值为18%，中证100减中证1000为19%，2月9日至今上证50减创业板指为-24%，中证100减中证1000为-16%，风格分化程度已经超过2016年并且接近2017年。
2、展望：指数波幅向常态回归
今年来市场波动加大源于国内外扰动较多。17 年市场波动较小源于国内外扰动因素较少：17Q1-Q4中国单季度GDP增速分别为6.9%、6.9%、6.8%、6.8%，全年GDP增速为6.9%，全年经济运行较为平稳；17年召开了十九大，宏观政策整体平稳；17年美国经济向好，欧洲经济持续复苏，海外市场比较平稳。而进入18年，国内外扰动因素变多：美股估值创2000年以来新高，3月份至今中美贸易摩擦不断升级，VIX恐慌指数大幅升高至20左右，远高于17年；国内方面，部分投资者担心经济即将进入下行周期。从库存周期的角度来看，一轮库存周期大约3-4年，补库存和去库存各占一半，而全部A股归母净利润同比增速已从16Q2的-4.6%回升至17Q3的18.3%，ROE（TTM）已从16Q2的9.39%回升至17Q3的10.33%，这样算来到18年一二季度盈利回升预计就要结束。此外，部分投资者担忧金融监管推进，使得利率和风险偏好受到影响。
预计18年指数波动终将回归常态，目前处于偏低位置。过去上证综指剔除单边市，年波幅在26-34%之间，17年因全年内外扰动因素较少，指数波幅仅为14%，为历年最低。18年内外扰动因素变多，我们认为指数波动将回归常态，考虑到指数波幅回归正常需要一个过程，我们以波幅为20-25%来做18年指数的区间预测。
首先我们以2016/01/27上证综指2638点为前期底部来估测18年指数的底部。上证综指2638 点出现的背景是市场担忧汇率下跌、房价下跌以及债务危机，当时市场情绪处于低位。过去两年供给侧结构性改革已经把这三大危机逐一化解，上证综指16-17年归母净利润复合增长率为18.8%，随着盈利增长上证综指底部应自然抬升至3133点，以此分析2018/02/09上证综指3063点可以做为年内低点。若指数波幅为20%，上证综指高点应为3675点，若波幅为25%，高点应为3828点。同理，万得全A在2016/01/27时为3432点，经过两年25%的盈利复合增长，底部自然抬升为4290点，前期4057点可做为年内低点，波幅为20%与25%时高点应分别为4868点与5071点。目前上证综指与万得全A的最新收盘价为3159点和4341点，从波动区间看，目前处于偏低位置。从中期来看，市场走势还是看基本面。
回顾历史，我们发现2005年以来A 股净利同比达到两位数的年度共有7 次，分别是2006、2007、2009、2010、2011、2013、2017 年。前三年盈利和估值的戴维斯双击为A 股带来牛市，后四年盈利增长对冲估值下降，市场表现分化。其中2013 年和2017 年是结构性行情、万得全A上涨，2010 年和2011 年市场下跌源于通胀高企，货币政策及地产政策不断收紧压缩估值。我们预计全部 A 股18 年净利同比为13.5%，全年通胀温和，货币环境平稳，指数今年上涨概率较大。
3、展望：风格走向均衡
三大因素造成风格大幅摇摆。今年以来市场风格变化剧烈，风格的差距最大时已超过16年全年的风格差距，我们认为由三个原因造成：
①价值成长风格前期涨幅差距较大：回顾历次风格单边行情中风格指数涨幅差距，11/01-12/12时价值风格占优，上证50减创业板指与中证100减中证1000涨幅差距分别为31%与22%，13/01-14/02时成长风格占优，上证50减创业板指与中证100减中证1000涨幅差距分别为-130%与-57%，14/11-14/12时价值风格占优，涨幅差距分别为41%与41%，15/01-15/06时成长风格占优，涨幅差距分别为-127%与-96%，16/02至18/02价值风格占优，涨幅差距分别为71%与72%，可见2月份时价值与成长风格涨幅差距已较大。
②两类风格指数估值盈利匹配度接近，1月初上证50、创业板50 的2018年PEG分别为1.06、1.16倍，1月以银行、地产为主力的上证50大幅领涨，2月初PEG分别为1.18、1.20倍，年初躁动行情的轮涨叠加政策面利好中小创，2-3月中小创整体占优。目前上证50、创业板50的2018年PEG分别为1.00、1.20倍。
③政策面利好创业板：18年2月9日，深交所制定发布《发展战略规划纲要（2018-2020年）》，决定未来三年将大力推进创业板改革，优化多层次市场体系，形成领先的创新支持市场体系。2月底，证监会发行部对相关券商做出指导，对生物科技、云计算、人工智能和高端制造4个行业中符合相关条件的“独角兽”企业实行即报即审，不用排队。3 月底国务院发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，证监会就《关于修改的决定》公开征求意见，CDR的路径逐渐清晰。
风格走向均衡。我们在2017年底《价值龙头携手成长龙头——论2018 年市场风格–20171219》就提出决定风格的核心变量是基本面，以此判断2018 年的市场会更均衡。根据最新披露的业绩数据（2018/04/13），我们预测上证50 2017/2018 年净利润同比增速分别为12.0%、11.0%，PE（TTM）为11.0倍，对应17、18年PEG为0.9、1.0，创业板50 2017/2018 年净利润同比增速分别为17%、35%、PE（TTM）为43.3 倍，对应17、18年PEG为2.6、1.2，可见从估值盈利的匹配度来看，18年上证50与创业板50性价比接近。
从基金持仓来看，公募基金重仓股中上证50成分股占比从16Q3的9%升至17Q4的22%，创业板指成分股占比从16Q3的12%跌到17Q4的7%，两者均接近历史均值附近。创业板1季报预告数据靓丽源于大市值公司业绩优异，创业板指并未因此大涨说明投资者预期和配置进入理性阶段。创业板1季报预告显示，创业板全体2018年1季度/2017年净利同比分别为27.9%/-6.0%，创业板指为33.7%/3.0%，创业板50指数为56.2%/16.6%。剔除利润额增长最多的20家公司，创业板2018年1季度净利同比为1.7%，而2017年为-10.4%，创业板盈利仍处于回升趋势中，但盈利增长幅度大大降低。
我们定性判断，2018年创业板盈利增长速度会改善，但幅度远不如2013年，风格上出现2013年一边倒的情景可能性不大，决定风格的核心因素是基本面，4月业绩公告会让风格更加均衡，业绩为王，价值、成长中有业绩支持的公司都有机会。
风险提示：海外金融市场波动，经济增长失速，政策调控市场超预期。
