国信证券研究所非银团队
董德志、李锦儿
感谢 张梦昕、李欣怡 协助
摘要
◾中国证券行业有望出现巨头型零售经纪商
零售证券业务的特征是标准化、无差异化，从海外经验来看，佣金自由化后零售证券市场份额向龙头集中，目前中国市场份额集中度极低，随着市场化进程加速，我们认为未来国内有望出现巨头型零售经纪商，市场份额集中度将提升。
◾东方财富有望从流量龙头转型为零售证券龙头
三步战略的演进：门户网站、零售经纪、财富管理。第一阶段（2005-2012）：从门户网站起家，积累了海量长尾客户；第二阶段（2012-今）：逐步转型零售经纪商，重心在于提升经纪业务市场份额；第三阶段（未来）：在庞大客户的基础上，全面转型财富管理，重心在于增强客户粘性。
流量优势是零售证券业务的重要基础，东方财富证券客户流量远超其他传统券商。基金代销业务开启了流量变现第一步，凭借前期积累的海量用户资源，天天基金网的基金销售业务规模迅速攀升，2015年几乎垄断了互联网第三方基金代销市场。受市场等因素影响，2016-2017年基金销售规模和收入略有下降。
◾成本优势显著，未来仍有较大成长空间
成本优势支撑公司以价格优势带动客户基础扩张。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本，其中，东方财富成本指数最低，凭借其流量优势，边际成本显著低于其他传统券商。
在目前经纪业务“存量市场”特征明显的环境下，公司经纪业务市场份额逆势而上难得可贵，未来仍有较大的成长空间和业绩弹性。经纪业务市场份额逐步提升，也为两融业务的推动奠定了良好的基础。随着客户基础的扩张，规模效应将逐渐体现，从而进一步降低服务成本，形成正循环的互联网金融生态。
目 录
战略转型：从流量龙头到零售证券龙头
三步战略的演进：门户网站、零售经纪、财富管理
主营业务重心转向金融领域.
流量龙头地位无人撼动
平台流量优势显著
移动端布局错失良机
流量变现加速业务拓展
基金代销龙头地位巩固
前期流量优势明显，领跑第三方基金销售
行业竞争加剧，价格战推动综合费率下降
设立基金管理公司，向产销一体化转型
零售证券业务转型成长空间巨大
拓展业务板块，转型互联网证券
低成本运营，经纪市场份额快速攀升
实行低价策略，两融业务快速发展
盈利预测及估值（略）
风险提示
报告正文
零售证券业务的特征是标准化、无差异化，从海外经验来看，佣金自由化后零售证券市场份额向龙头集中，目前中国零售证券业务市场份额集中度极低，随着政策外力的放开（跨区域设立营业部、互联网开户等），市场化进程加速，我们认为未来中国证券行业有望出现巨头型零售经纪商，市场份额集中度提升。凭借流量优势和成本优势，东方财富有望从流量龙头转型为零售证券龙头。
一、战略转型：从流量龙头到零售证券龙头
流量优势是零售证券业务的重要基础，目前，东方财富已依据财经平台积累了海量长尾客户，在巩固了基金销售龙头地位的同时，正逐步向零售证券业务（交易+两融）龙头迈进。
1. 三步战略的演进：门户网站、零售经纪、财富管理
回顾嘉信理财的发展历程，其中不乏东方财富的影子。嘉信理财是美国领先的个人金融服务商，通过低佣金策略积累客户，关注客户资产积累，转型为零售客户的综合财富管理平台。收入重心来源已经由依靠交易量赚取不稳定的佣金收入，转变为以客户资产规模为基础的管理费收入，经纪业务收入占比下滑至2016年的11%，资产管理收入占比稳定在40%以上。回顾嘉信的发展历程，从折扣经纪商起步，锁定中小投资客户，与目前东方财富的发展类似，公司的战略演进可分为三步：门户网站、零售经纪、财富管理。
第一阶段（2005-2012）：从门户网站起家，迅速积累客户流量。公司成立初期立足于“东方财富网”这一财经门户网站，为互联网用户提供综合的财经信息和专业的金融服务，获得了行业内的竞争优势。2007年，天天基金网上线，并逐步发展成为中国基金理财网站第一门户。随后公司推出东方财富通炒股软件和Choice金融数据研究终端，拓展金融数据服务业务。传统业务为东方财富积累了海量长尾客户，也为流量变现提供了基础。在此阶段，公司盈利来源为金融数据服务收入和广告投放收入。
第二阶段（2012-今）：在流量优势的基础上，公司逐步转型零售经纪商。2012年天天基金网获得代销基金牌照，抢占第三方基金销售市场先机；2014年12月收购宝华世纪证券，涉足香港证券业务领域；2015年7月入股易真网络科技，获得第三方支付牌照；2015年9月收购西藏同信证券，成为首家获得境内证券业务牌照的互联网公司。在此阶段，公司重心在于提升经纪业务市场份额，盈利来源主要为基金代销收入和股票交易佣金。
第三阶段（未来）：在庞大客户的基础上，全面转型财富管理。由于经纪业务高度同质化，随着增量客户的放缓，如何更好地服务存量客户，进行存量客户的二次开发，将成为重要方向。区别于其他佣金折扣经纪商，嘉信理财以低佣金策略培养了一批粘性客户后，推出资管业务，以各类理财产品和一对一的理财顾问咨询服务增加了客户粘性，收入重点转向为顾客提供增值投资服务的资管收益。在此阶段，公司重心在于增强客户粘性，替客户管理更多的资产，盈利来源为利息收入和资产管理收入。目前，公司正申请公募基金牌照，正体现了其财富管理转型的战略布局。
2. 主营业务重心转向金融领域
主营业务重心由金融数据服务收入和广告投放收入逐渐转向基金销售和券商业务。2012年以前，东方财富作为互联网财经金融信息和数据服务的互联网金融龙头，主要收入来源是金融数据服务和资讯网站广告。随着流量变现渠道的开启，从2012年开始基金代销业务迅猛发展，到2015年，基金代销业务对主营收入的贡献已高达83.5%，2017年，基金代销业务营收占比为33.1%。2015年12月，公司收购同信证券，开始进军券商业务，随后证券业务在主营业务收入中比重不断提升，2017年证券业务贡献了56.3%的业务收入。
受市场因素影响，传统业务承压下滑，证券业务仍快速增长。自2012年公司获取基金代销牌照后，大力发展金融电商业务，2015年天天基金网基金销售额达到7433亿元，推动当年业绩井喷，主营业务收入同比增长近4倍。近两年，受市场因素和公司转型影响，基金代销业务、金融数据服务和互联网广告业务等传统业务收入有所下滑，证券业务受益于用户导流和良好的协同效应，实现高速增长。2017年，公司实现营业收入25.47亿元，同比增长8.3%；基金销售业务营收同比下降3.0%，证券服务业务营收同比增长24.9%。
二、流量龙头地位无人撼动
东方财富通过东方财富网、天天基金网、股吧、东方财富通及Choice等业务板块，形成了流量优势、品牌优势、先发优势的多维核心竞争力。与其他传统券商相比，公司优势在于其流量优势，积累了海量长尾客户。
1. 平台流量优势显著
东方财富以提供财经资讯和数据服务起家，打造用户资源优势。东方财富作为依托网站平台的互联网金融信息服务商，通过运营财经网站向广大互联网用户提供财经资讯、金融信息和数据分析服务，积累网站用户访问量、凝聚用户黏性并最终形成强大的信息渠道。
PC端流量优势显著，用户数&用户粘性占据绝对的龙头地位。
A.东方财富网：东方财富网是中国访问量最大、影响力最大的财经证券门户网站之一，是公司核心竞争能力的来源。通过对同类财经网站覆盖人数和浏览时长的比较，可以看出东方财富在流量和用户粘性方面占据绝对的龙头优势。2018年1月艾瑞数据的监测显示，东方财富网日均覆盖人数1184万人，在同类财经网站中市场占比达22%；月度有效浏览时间7799万小时，市场占比45%，超过前十家财经网站中其余九家之和。
B.天天基金网：天天基金网自2007年上线，为当时线下渠道购买基金的客户提供在线基金数据查询和筛选工具，形成了极高的品牌知名度。天天基金网2017年日均页面浏览量达到568.29万次，其中，交易日日均页面浏览量为747.44万次，非交易日日均页面浏览量为207.01万次；日均独立访问用户数为66.36万人。海量而稳定的平台用户为互联网基金销售的开展奠定了良好的基础。
2. 移动端布局错失良机
作为垂直财经信息服务PC端的流量王者，东方财富在移动端的布局却略为逊色。在移动互联网时代，APP平台的建设和优化尤为重要，东方财富移动端布局错失良机，目前在垂直金融信息服务商中一直位于第二梯队。易观千帆2017年8月最新数据统计显示，在证券服务应用APP的榜单上，东方财富网以992.14万的月活跃人数居于榜单的第二位，距离榜首同花顺3610.7万的月活跃人数有较大差距。
传统券商布局互联网转型，移动端竞争激烈。随着移动互联网技术的发展，传统券商也在加快移动端平台的建设和优化。如坚持互联网转型的华泰证券，根据2017年中报数据，其旗下涨乐财富通炒股终端的累计下载量已达到3314.55万，通过涨乐财富通移动终端开户的客户在总开户数中的占比达到了98.6%。
3. 流量变现加速业务拓展
互联网平台打造营销渠道优势。互联网营销具有不受地域、空间、时间限制的渠道优势，通过网络平台可以24小时不间断地发布产品信息并可以和客户进行便利的互动交流。互联网营销覆盖用户群广泛，营销渠道的价值与网站用户数量和用户访问量成正比。东方财富网作为目前国内访问量最大、影响力最大的财经证券门户网站，拥有良好的互联网营销渠道优势。
流量优势转向客户导流，加速业务拓展。庞大的网站用户基础和强大的渠道优势为东方财富的业务拓展提供了坚实的基础，流量变现渠道也在逐步打开。2012年天天基金网获基金代销牌照后，迅速开拓基金代销市场，凭借积累的客户资源，2015年几乎垄断整个互联网第三方基金代销市场。2015 年收购证券牌照后，又凭借低佣金和炒股终端增值服务吸引用户的转化，推动经纪业务市场份额逐月提升。如今东方财富网最重要的功能就是导流功能，向东方财富证券和天天基金网导流的链接占据网站主要位置。
服务公司战略转型，金融数据服务及互联网广告业务收入下滑。自东方财富向互联网基金代销和互联网券商转型以来，主营业务重心逐步转移，从前作为收入主要来源的金融数据服务及广告业务收入在主营中占比一路从90%下滑到15%左右。目前，东方财富网的主要广告位均导向基金销售和券商开户；同时，为服务于互联网券商开户推广，公司向用户提供炒股终端增值服务——开户赠送12 个月Level-2主力检测功能，这都导致了金融数据服务及广告收入的下滑。2017年，金融数据服务营收1.69元，占主营业务收入6.6%；广告服务营收0.79亿元，占比3.1%。
三、基金代销龙头地位巩固
基金代销业务是东方财富实现流量变现的第一步，凭借着前期积累的优质用户资源和营销渠道优势，运用核心竞争力将渠道价值变现，推动基金代销业务量持续增长。
1. 前期流量优势明显，领跑第三方基金销售
凭借前期积累的海量用户资源优势，基金销售业务规模迅速攀升。在市场景气行情的助推下，天天基金网基金销售额从2013年的360亿增长到2015年的7433亿，规模实现了20倍的爆发式增长。2015年实现基金销售收入24亿元，占主营业务收入83%，成为推动当年业绩爆发的核心业务。
2017年，天天基金网实现基金认申购及定期定额申购交易4170万笔，基金销售额为4124亿元，同比增长34.7%；实现基金销售收入8.44亿元，同比下降3.04%。自2012年东方财富开展基金代销业务以来，基金销售规模总额已接近1.7万亿元。
上线基金公司覆盖率超90%，上线的基金产品数领先于同业。作为首批获得第三方基金销售资格的机构，公司积极与基金公司开展深度合作，上线的基金公司和基金产品都在不断更新扩张。截至2017年末，天天基金网上线基金公司已达121家，占全行业131家的92.37%；上线基金产品5366只，领先于好买、陆金所、同花顺等位居行业首位。
据Wind数据统计，截至2018年3月25日，国内基金代销机构中代销基金数量最多的前五强分别为天天基金、好买基金、上海陆金所、盈米财富和同花顺基金销售，天天基金网以79.12%的覆盖率居于榜首。
领跑互联网第三方基金代销市场，销售收入远超同业。作为同在2012年便获得第三方销售资格的互联网基金代销机构，天天基金网的基金销售业绩明显优于数米基金、同花顺和好买基金。在基金销售业绩井喷的2015年，天天基金网实现基金销售收入24.42 亿元，是当年同花顺基金销售收入的10倍，几乎垄断了互联网第三方基金代销市场。2016年，受市场等综合因素影响，东方财富基金销售收入同比大幅下降，但仍远超同业。
2. 行业竞争加剧，价格战推动综合费率下降
第三方基金销售竞争激烈，综合费率下降。自2012年首批4家机构获得第三方基金销售牌照以来，独立基金销售机构数量不断攀升，根据证监会公开的基金销售机构名录，截至目前，独立基金销售机构已达107家。2013年6月，证监会修订《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，放开对基金销售申购和赎回费率不能低于4折规定的限制，也由此点燃了第三方销售机构之间价格战的战火。
在基金销售过程中，基金代销机构主要获取四项收入：销售费、申购（认购）费、赎回费和管理费，其中销售费和申购费完全归销售机构所有，管理费和赎回费则由基金公司按比例分成给销售机构。
A：受价格战影响，主动降低申购费率
在2016年之前，基金的申购费率基本维持在基准价的4折，而自2016年蚂蚁入股数米基金后，作为市场的后进入者率先挑起价格战，将原先行业约定的基准价4折申购费率下降到基准价1折。各家第三方基金代销机构随之跟进价格战，东方财富也主动将申购费率调整到1折。
B：市场份额大，对尾随佣金有一定话语权
基金代销费用中对管理费分成部分即为尾随佣金，按照基金销售规模的保有量和约定的计提比例从基金资产中每日计提，与基金“存量”相关。尾随佣金的高低取决于基金代销机构与基金公司之间的谈判能力。天天基金网在第三方基金销售机构中占领龙头地位，市场份额高，拥有一定的市场定价权，对尾随佣金的分成比例有一定的话语权。
综合来看，东方财富基金销售综合费率近年来有所下降。2015年，东方财富基金销售几乎垄断第三方代销市场，尾随佣金分成比例较高，综合费率达0.33%；2016年以后，受市场行情走弱和价格战综合影响，综合费率下行，从0.33%一路下降至2017年的0.20%。
3. 设立基金管理公司，向产销一体化转型
2015年5月，东方财富发布公告，拟使用超募资金2亿元投资设立全资子公司东方财富基金管理有限公司，将业务范围延伸至基金募集、基金销售、资产管理，从下游销售向产业链的上游生产制造转型。2017年3月，东方财富收到证监会下发的受理通知书，对申请予以受理。目前天天基金网主要代销同业的基金产品，可以获得的收入包括全部的申购费和部分的赎回费及管理费。
四、零售证券业务转型成长空间巨大
在流量龙头地位的基础上，公司成本壁垒优势开始显现，支撑其以价格优势带动客户基础扩张，在目前经纪业务“存量市场”特征明显的环境下，公司经纪业务市场份额逆势而上更为难得可贵，未来有较大的成长空间和业绩弹性。随着客户基础的扩张，规模效应将逐渐体现，进一步降低服务成本，形成正循环的互联网金融生态。
1. 拓展业务板块，转型互联网证券
收购全牌照券商，加宽流量变现渠道。东方财富于2015年9月30日收购西藏同信证券成功过会，成为第一家获得A股券商牌照的互联网金融公司，先发优势明显。同信证券具有券商全牌照，包括经纪、自营、保荐承销和财务顾问、证券投资咨询、资产管理、融资融券。通过外延式的业务拓展，互联网证券业务成为东方财富继基金销售之后的第二个流量爆发式变现出口。
证券业务迅速发展，成为主营业务中占比最高的板块。2015年公司完成对西藏同信证券的收购之后，于2015年12月将同信证券纳入公司合并报表范围，更名为“西藏东方财富证券”，当年证券业务实现营业收入1.13亿元。随后通过高效整合，充分发挥东方财富互联网金融平台的协同效应和海量用户的核心优势，东方财富证券的综合实力和市场份额都有了显著提升。2017年，证券业务实现营业收入14.34亿元，占当年营业总收入的56.3%，超过基金代销业务成为主营业务中权重最大的业务。
充分利用平台流量优势，迅速提升客户数量。作为领跑财经资讯、交易终端多年的垂直财经网站龙头，东方财富累计的流量优势和客户粘性在拓展互联网券商业务过程中发挥着巨大的推动力。"一人一户"限制的取消，让无论是新开账户还是存量账户的转户都更为便利。同时，凭借着平台积累的海量客户资源和原有业务基础，东方财富向新用户提供炒股终端增值服务（开户赠送12 个月Level-2 主力检测功能），东方财富网的主要广告也都导向券商开户和终端下载，这都为东方财富证券快速地吸引客户、积累客户，推动开户数量的持续高增长。数据显示，公司2016年新增开户数达65.6万户，累计客户148.4万户。
2. 低成本运营，经纪市场份额快速攀升
互联网券商导流效应显著，经纪份额快速攀升。得益于平台优质客户的流量转化，和互联网券商超低的佣金率和低成本运营优势，东方财富证券经纪业务的市场份额逐年抬升。2015底，公司转型初期，经纪份额仅为0.27%，在券商中排名61位；截至今年2月份，经纪份额上升到1.86%，排名提升到21位。从佣金水平上来看，东方财富的佣金率约为万分之2.4，在同业中仅高于华泰证券，超低手续费使东方财富在价格战中脱颖而出，抢占传统券商的市场份额。相信凭借前期积累的海量、粘性客户，东方财富在经纪业务份额上将大概率赶超中型券商。
我们前期发布深度报告《经纪业务从价格战迈入转型期》，认为以商业规律来看，同质化业务的价格竞争难以避免，券商的成本优势值得重视。经纪业务成本水平比佣金率高低更为重要，在市场化竞争过程中，拥有成本优势的券商将公司以价格优势带动客户基础扩张。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本，以“（经纪业务营业支出+经纪业务手续费及佣金支出）/交易额”（2017H1）来表示，其中，东方财富、华泰证券、国金证券成本最低，成本指数分别为1.84、2.80、3.03（东方财富证券由于没有单独公布经纪业务的成本信息，我们以东方财富证券全部成本作为替代），三家公司均在互联网技术应用上具有特点。
我们认为，经纪业务上的运营成本更易体现券商的运营功底，可持续性也更强发挥低成本运营优势，以低佣金抢占市场份额。东方财富的经营模式在于拥有流量优势，对线下营业部数量扩张的依赖度不高，从而使公司可以大幅节约大量铺设线下营业部及招募经纪人的成本开支，成本优势显现，同时支撑公司以价格优势带动客户基础扩张。
市场份额逆市增长，未来有较大的成长空间和业绩弹性。目前从经纪业务交易额来看，多数券商的市场份额基本稳定，2015年以来甚至有下降趋势。而在其他券商交易量萎缩下滑时，东方财富证券自2015年收购以来，经纪市场份额一直逆市增长，且增速稳定，没有达到增长瓶颈。我们预计凭借低佣金率和低成本优势，东方财富证券市占率会继续增长，保守估计两年内达到3.2%。
3. 实行低价策略，两融业务快速发展
经纪业务发展带动两融业务提升。经纪业务市场份额逐步提升，客户的积累也为两融业务的推动奠定了良好的基础。虽然由于法规限定，投资者交易账户需开通6个月后才能开两融业务，这让两融业务份额的提升有一定的滞后效应。东方财富自2015年底开展证券业务，从延后6个月的2016年6月起的数据可以看出，东方财富证券的两融余额和两融市场份额都在显著提升，从2016年6月的0.17%，到2017年的0.96%。
客户以散户为主，或抑制两融规模增长。两融业务在2010年推出初期，证监会对参与客户设定了50万的资金门槛；2013年资金门槛放低，券商可自行决定客户进入两融业务的门槛；2015年，证监会重新要求券商不得向证券资产低于50万元的客户融资融券。根据市场规律，一般券商的两融市场份额会与经纪市场份额达到同一水平，但50万的客户参与门槛，对于东方财富以散户为主的客户群体而言有较大资金压力，可能会对东方财富两融市场份额向经纪市场份额的收敛造成一定的限制作用。
实行低价策略，市场份额快速提升。2017年5月，东方财富下调融资利率，由原本的8.35%调低到6.99%。目前券商整体融资利率在8%以上，近六成券商长期坚持8.35%的融资利息，36家执行8.6%的利率，除东方财富，仅有九州证券（7.5%）和广州证券（7.9%）的融资利率低于8%。东方财富实行的低融资利率策略成效明显，自5月份以来，东方财富两融余额增速显著高于同业。
可转债获批，解决两融业务资本瓶颈问题。融资融券业务为资本消耗型业务，须按照规定根据业务规模计提风险资本准备，东方财富证券融资融券规模和市场占有率的进一步提升受到资金规模的限制。2017年10月20日，东方财富公开发行46.5亿元可转换公司债券申请获证监会批复通过，其募集资金的使用方面拟将不超过40亿元投入信用交易业务，用于进一步扩大融资融券业务、约定式购回业务及股票质押式回购交易业务等信用交易业务的市场份额。这有效地解决了两融业务资本受限的问题，有助于提升市场份额并逐步缩小与一流经纪类券商的差距，两融业务有望成为未来新的增长点。
五、风险提示
经纪业务与两融业务市占率扩张不及预期；证券市场大幅波动及行业监管政策变化对业绩造成的不确定性。
（本文由作者王剑授权原创发布，如需转载请和作者联系）
作者：王剑，国信证券银行业首席分析师，2016、2017年新财富银行业最佳分析师
