文：申万宏源宏观 邱涤凡
2018年3月信贷增加1.12万亿元，前值8393亿元，我们预期1.1万亿元；新增社融1.33万亿元，前值1.17亿元，我们预期1.8万亿元。M2增长8.2%，前8.8%，我们预期8.9%；M1增长7.1%，前值8.5%。
新增信贷回升，余额增速持平。3月新增信贷11200亿元，环比多增2807亿元，同比多增1000亿元。从结构来看，居民部门贷款回升，而企业部门贷款回落。3月居民贷款增加5733亿元，较2月多增2982亿元，居民短期和中长期贷款环比均多增，但同比均少增。3月企业贷款增加5653亿元，环比少增1794亿元，企业短期和中长期贷款环比均少增，票据融资环比多增。3月非银贷款减少208亿元，环比少减1587亿元。总体来看，3月份信贷余额增长12.8%，持平于2月，信贷需求较为稳定。
新增社融回升，表外转向表内和债券融资。3月新增社融1.33万亿元，较2月多增1564亿元。从新增社融的结构来看，实体信贷增加1.15万亿元，环比多增1252亿元，而信托、委托贷款以及未贴现承兑汇票合计减少2525亿元，环比少增2537亿元。社融结构仍延续了表外转表内趋势，表内信贷占比达到86%，基本和2月持平。此外，3月直接融资3844亿元，其中债券融资同比和环比均大幅多增，显示部分表外需求也转向债券融资。总体来看，3月社融余额增速降至10.5%，新增社融规模同比显著少增，主因还是金融监管导致表外融资同比少增超过1万亿元。
M2增速下降。3月M2增速下降至8.2%，较2月回落0.6个百分点，M1增速下降至7.1%。3月存款增加1.51万亿元，而去年同期为增加1.27万亿元，同比多增；存款余额增速上升至8.7%，较2月回升0.1个百分点。其中，3月居民和企业存款同比少增，而非银存款同比多增，财政存款投放同比减少。
金融监管和支持实体的平衡将是今年政策重点。总体来看，3月份新增信贷符合我们此前的预期，而新增社融则大幅低于预期。从社融结构来看，表外融资渠道萎缩速度超预期，表外融资继续向表内信贷和债券融资转移。3月金融数据显示，短期看表内信贷和债券融资对表外融资的承接能力仍有不确定性，如何平衡金融去杠杆对实体经济的影响将是今年政策的主要考量。此前我们对货币乘数的分析指出，当前银行体系的信贷扩张能力已运用到极致，因此今年仍需央行适度扩大基础货币投放或采取定向降准等措施保证表内信贷承接表外的能力，货币政策将从去年的中性偏紧回归中性。同时，债券利率的回落也有助于今年债券融资规模的改善。在实体经济融资需求仍较为平稳的背景下，我们维持社融增速难以持续下行的判断，预计随着表内和债券融资继续加大对表外融资转移的承接，社融增速将逐步企稳回升。
正文：
1. 新增信贷回升，余额增速持平
3月新增信贷11200亿元，环比多增2807亿元，同比多增1000亿元。从结构来看，居民部门贷款回升，而企业部门贷款回落。
3月居民贷款增加5733亿元，较2月多增2982亿元，居民短期和中长期贷款环比均多增，但同比均少增。
3月企业贷款增加5653亿元，环比少增1794亿元，企业短期和中长期贷款环比均少增，票据融资环比多增。
3月非银贷款减少208亿元，环比少减1587亿元。
总体来看，3月份信贷余额增长12.8%，持平于2月，信贷需求较为稳定。
2．新增社融回升，表外转向表内和债券融资
3月新增社融1.33万亿元，较2月多增1564亿元。
从新增社融的结构来看，实体信贷增加1.15万亿元，环比多增1252亿元，而信托、委托贷款以及未贴现承兑汇票合计减少2525亿元，环比少增2537亿元。社融结构仍延续了表外转表内趋势，表内信贷占比达到86%，基本和2月持平。此外，3月直接融资3844亿元，其中债券融资同比和环比均大幅多增，显示部分表外需求也转向债券融资。
总体来看，3月社融余额增速降至10.5%，新增社融规模同比显著少增，主因还是金融监管导致表外融资同比少增超过1万亿元。
3．M2增速下降
3月M2增速下降至8.2%，较2月回落0.6个百分点，M1增速下降至7.1%。
3月存款增加1.51万亿元，而去年同期为增加1.27万亿元，同比多增；存款余额增速上升至8.7%，较2月回升0.1个百分点。其中，3月居民和企业存款同比少增，而非银存款同比多增，财政存款投放同比减少。
4．金融监管和支持实体的平衡将是今年政策重点
总体来看，3月份新增信贷符合我们此前的预期，而新增社融则大幅低于预期。从社融结构来看，表外融资渠道萎缩速度超预期，表外融资继续向表内信贷和债券融资转移。3月金融数据显示，短期看表内信贷和债券融资对表外融资的承接能力仍有不确定性，如何平衡金融去杠杆对实体经济的影响将是今年政策的主要考量。
此前我们对货币乘数的分析指出，当前银行体系的信贷扩张能力已运用到极致，因此今年仍需央行适度扩大基础货币投放或采取定向降准等措施保证表内信贷承接表外的能力，货币政策将从去年的中性偏紧回归中性。同时，债券利率的回落也有助于今年债券融资规模的改善。在实体经济融资需求仍较为平稳的背景下，我们维持社融增速难以持续下行的判断，预计随着表内和债券融资继续加大对表外融资转移的承接，社融增速将逐步企稳回升。
