曾经被追捧的股权投资市场如迎来“倒春寒”。一度在新三板市场被寄予厚望的九鼎投资、中科招商，如今前者被停牌三年，后者被摘牌。强压之下必露真相。以往的保荐机构、投资人、股权交易所一副推杯换盏其乐融融景象，现在问题一一暴露，违约成了各地交易所不得不面对之痛。
“违约成了常态，随着IPO的放缓，独角兽的盛起，今明两年或将出现一批股权违约事件。涉及损失的不仅是机构，还有投资者。投资人的股权教育显得尤为重要。”某股权投资机构负责人如是向蓝鲸财经说：“我们的建议是时间换空间。”
仅今年3月份，新三板摘牌的企业数量就超过100家，挂牌企业数量已经连续五周出现负增长。
利润1500亿元的神奇公司
投资者尹刚(化名)成为这场盛宴下的牺牲品。他告诉蓝鲸财经，2015年用300万元分别投资在5家企业的股权上，其中有一家是在上海股权托管交易中心(下简称：上股交)挂牌。如今这些投资已经全部打水漂。
蓝鲸财经在尹刚提供材料中发现，2015年9月他通过上海速慧控股集团公司黄浦分公司购买了吉林荣欣医疗器械集团股份有限公司(荣欣集团，上股交挂牌代码100072)非公开定向增资的8万股，合计人民币52万元。
荣欣集团2015年10月30日披露的定向增资方案显示，增资价格为每股人民币6.50 元，不超过1000 万股(含1000 万股)，融资额不超过6500 万元。本次定向增资新增认购人不超过 60 人，投资机构一个，其余全部为自然人投资者。
公告中明显的数字错误至今未改：公司 2014 年年度经审计的归属于母公司股东的净利润 15,016,161.52 万元。
依据公司2014 年年度经审计的归属于母公司股东的净利润计算，本次定向增资后，摊薄后的每股收益为0.47 元，摊薄后的静态市盈率约为13.83 倍。本次定向增资的新增股份登记在上海股交中心。
蓝鲸财经查询后得知，时隔一年，2016年10月12日，荣欣集团发布了定向增资方案修正案，非公开定向增资改为630 万股，融资额不超过 4,095 万元。定向增资新增认购人全部变更为自然人。但净利润的数字错误、文字表述错误一直未改。
尹刚还与荣欣集团签订了《增资扩股补充协议》，约定，若无不可抗力，荣欣集团未能在2017年12月31日前完成全国中小企业股份转让系统(新三板)挂牌工作，甲方(荣欣集团)同意以不低于原认购价格受让乙方(即尹刚)所持有的荣欣集团的股份，并根据乙方的实际投资额，按照年利率10%支付乙方利息，支付的利息按乙方的实际投资时间计算。
尹刚反映，荣欣集团至今没有实现在新三板挂牌，也没有回购股份。他和公司实际控制人雷晓荣电话协商多次，均无果，现已不接电话。
“荣欣集团是挂牌企业，还算可以找到投诉方的。其余的几家通过股权募集资金的都是通过线下路演、通过中介公司做的。维权更加困难。”尹刚一筹莫展。
蓝鲸财经查阅上股交公告发现，2月28日荣欣集团已经退出该交易所的托管，尹刚的这笔投资更无从讨要。
场外市场的陷阱难维权
上股交相关人士在回答尹刚面临的问题，回应称，这家企业没按照规则进行增资，就自行做了工商变更。上股交对企业进行了自律监管时发现了问题。上股交责令企业发布了承诺书。
根据《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》(国办发〔2017〕 11 号，以下简称《通知》)、证监会《区域性股权市场监督管理试行办法》(证监会令〔第 132 号〕要求，各地股权交易市场限期清退异地挂牌交易的企业。
2017年开始，上股交开始清退外地挂牌企业。注册地在吉林的荣欣集团也在被清退之列。这给尹刚等投资人的维权道路又增添了新的障碍：上海的投资人千里迢迢赶到吉林实属不易，再找上股交维权时，上股交也不再对该企业有管辖权。
曾在上海联合产权交易所从事多年股权交易投资，如今星云资本管理有限公司合伙人杨健分析，对于普通投资者而言，参与场外股权交易，是个高估值、退出难的游戏;二级市场股票投资风险就很高了，但好在是公开交易市场，可以止损退出，交易价格也是透明的、也有同行业公司估值做参考。
投资场外股权市场，没有成熟估值体系，普通投资者也不具备组织专业尽调的能力。最终卖到普通投资者手里的项目，很可能是经过包装和放大的，价格可能存在严重高估。
“对于机构投资者而言，场外市场的流动性也是大问题。对于普通投资者，更是风险不可控。”对于普通投资者，股权投资退出周期长，退出方式更是无法保证，即使有回购条款，要达到法定触发条件，并且回购方还要有回购能力和回购意愿，执行起来都有相当的不确定性。
上海社科院金融法律专家涂龙科律师指出，企业违背约定不回购，可以分为两种情况，一种是确实经营不好，无法回购的，可以按民事违约起诉;另一种是企业和中介串通，虚构事实、隐瞒真相，骗取投资人投资款的，可以以涉嫌诈骗追究刑责。
不过涂龙科律师承认，投资者通过法律途径维权并不容易。对经济犯罪的案子，公安立案非常谨慎;如果是走民事诉讼的话，时间长成本高，而且诉讼赢了也不一定能有效执行，所以很多人不愿意通过民事诉讼。
摘牌狂潮下的血本无归
实际上，从2013年开始，全国的地方性股权交易中心都经历过一轮大发展。截至2016年底，除云南省外，全国各地共设有约40家区域性股权交易中心，俗称“四板市场”，也就是通常所说的场外市场。
这些场外市场一般由地方政府批复、券商等金融机构入股、金融办牵头、省政府监管。这些地方性股交中心为非上市公司股权、债权、权益产品及相关金融产品的挂牌、转让、融资、登记、托管、结算等提供场所、设施及配套服务;为非上市公司提供咨询和培训等综合服务。在各地场外市场挂牌的企业有几万家。
但这些场外市场很难对挂牌企业起到监管作用，反倒是在股交所挂牌成了这些企业的信用背书，不少挂牌企业钻了空子。
2017年成开始出现拐点，新三板市场出现摘牌潮。
根据choice数据现实，2014年及以前的摘牌案例加起来不过24个;2015年全年的摘牌企业有13家;而2016年的摘牌企业多达56家。到了2017年，上半年退市企业达150家，仅7月份一个月就有多达91家退市摘牌。
2018年上述情况持续蔓延。3月19日至23日的一周内，新三板摘牌数量达44家，创历史新高。2018年以来撤离新三板的挂牌企业数量超过250家。仅3月份一个月摘牌的企业数量就超过100家。新三板挂牌企业数量已经连续五周出现负增长。
“荣欣集团非公开增资的案例就说明异地挂牌的监管形同虚设。”某股权投资公司的负责人告诉蓝鲸财经。
该负责人分析，“由于今年市场整体资金面偏紧，再加上IPO全面放缓，市场容量百分之八十估计都让给独角兽了，之前的一些PE、VC投资、包括新三板投资，今年或明年估计有大批股权投资项目会‘爆雷’。有些签了对赌协议的，比如两三年内或者四到五年内要上市、没上市需要回购的，这些项目肯定要爆。估计不少投资PE的机构都会血本无归。”
分析师认为摘牌的原因，一部分是2016年股转公司发布新三板强制摘牌的征求意见稿后，触及意见稿中11条红线之一的企业会被强制摘牌。其中，2017年因未按时披露年报、半年报而被强制摘牌的企业数量合计约26家。业内预测今年仍有部分企业因此被强制摘牌。转板、被并购、盈利能力弱等是新三板企业主动摘牌的几大原因。另外，公司挂牌期间没有融资、没有交易，也促使挂牌企业“为降低运营成本”而摘牌。
2017年初，区域性股权市场管理相关政策落地，严字当头、以稳为主、深化改革成为资本市场主基调。政策发布之时，上股交共有281家上海以外地区挂牌企业，分布在27个省市自治区，按规定，这些挂牌公司需要限期清理。这些挂牌企业共进行了股权融资278家次，融资总额47.29亿元，新增投资者3161人次，二级市场成交量10.87亿股，成交金额18.54亿元，涉及投资者9632人次，有25家公司44名主要股东的3.15亿股进行了质押融资。
业内人士指出，在摘牌、清退过程中如何保护中小投资者的权益是应当引起各方关注的问题。一些摘牌公司公布的“异议股东回购方案”，或不尽翔实，或有损小股东利益，甚至有公司在摘牌计划遭到小股东反对后，干脆坐等强制摘牌……（蓝鲸财经 徐默默）
