作者： 平安宏观固收组 陈骁/吴泽民
一、刨去春节因素后，CPI仍维持平稳向下态势
3月三部门通胀水平均有所下行。3月CPI同比增长2.1%（上期值2.9%），核心CPI增速放缓至2.0%（上期值2.5%），通胀下行幅度略超预期。细拆看，三部门通胀水平均有所下行。一产方面，食品CPI增速下移至2.1%（上期值4.4%），食品项对CPI的拉动下移至0.45%；二产方面，PPI增速降至3.1%（上期值3.7%），非食品消费品CPI增速降至1.3%，对CPI的拉动下移至0.55%；三产方面，CPI服务同比增速降至2.8%（上期值3.6%），市场化服务项（包括旅游、娱乐、家庭服务等）对CPI的拉动力显著放缓，管制服务品、房租保持大体平衡。
刨去春节因素后，通胀中枢维持平稳。3月食品项对CPI拉动力边际下行了0.55个百分点，市场化服务项对CPI拉动力边际下行了0.33个百分点，两者相加完全解释了CPI同比增速的波幅。春节前后鲜菜、猪肉、旅游价格波动很大，将这些因素剔除后，实际上3月通胀中枢水平维持大体平稳，并没有出现非常明显的下滑。
回过头看，工业品价格、房租主导了一季度通胀中枢的平稳回落，食品价格主导月际波动。根据统计局数据，一季度CPI上行2.1%，较2017年全年1.6%的增速有所上行。分拆看，在低基数、季节因素作用下，食品项对CPI的拉动力边际上行0.75%个百分点，是一季度CPI大幅波动的主导因素。将食品项剔除后，CPI中枢维持平稳下行趋势，下行动力主要表现在：1）受工业品价格下行与人民币升值影响，PPI高位回落，非食品消费品CPI对CPI的拉动力边际下行了0.2%个百分点；2）在房价周期下行作用下，房租水平稳中趋降，我们跟踪的10大城市单位租金指数从年初的57.2元/月/平米降至目前的56.9元/月/平，CPI房租对整体CPI的拉动力亦边际下行了0.1%个百分点。
二、食品CPI：猪价即将进入盘整期间，下半年或有季节性回升
猪价已进入全行业亏损区间。开年以来猪价除了春节因素带来些许扰动外，总体延续了回落态势，且下探程度有所超预期。目前22省生猪平均价已跌至10.5元/千克，根据我们的头猪盈利测算模型，目前生猪养殖已处于全行业亏损状态，这将约束猪价的进一步下行空间。
从周期运行角度看，猪价即将进入盘整期间。根据前两轮生猪价格周期的经验，一个完整的猪价周期约为5年，其中价格上行期间为1年半（2010年初-2011年6月、2015年初-2016年4月），价格下行区间为1年半（2011年7月-2012年末、2016年5月-2018年初），价格盘整期间为两年。价格盘整期的特征是农户退出、存栏下行、生猪毛利持续处于保本微利状态。本轮猪周期自2016年5月见顶以来已持续下行了1年半，从周期运行角度看即将进入价格盘整期间。
从仔猪/生猪价差看，中小农户可能已进入库存调整期间。价格盘整期的重大特点是农户退出、生猪存栏特别是能繁母猪存栏下行，但由于2017年6月农业部对生猪存栏检测数据源进行了样本调整，简单观察存栏同比已不具有可比性。另一观察农户情绪的指标是仔猪/生猪价差——目前22省仔猪均价已跌至26.8元/千克，仔猪均价增速与生猪均价增速差已跌至-22%，触及历史最低点。这说明当前养殖户外购仔猪养殖的意愿已降至较低水平，中小农户或已进入库存调整阶段。
按照价格盘整期的经验看，下半年猪价或有季节性反弹。从历史经验看，在价格盘整期生猪价格在2月-6月趋向于季节性下降，在7月-9月趋向于季节性上升。这背后的原因可能有两点：1）每年1-2月为农户补库低点（背后是春节返工等因素），加上150-180天养殖周期后正好对应7-8月生猪供给低点。2）每年8-9月对应中秋节消费高峰，猪肉消费有季节性上涨倾向。结合供需两方面因素，下半年猪价或有季节性反弹。
大豆纳入贸易制裁意在“有限呵止”，短期对通胀影响有限。4月4日晨，美国贸易代表办公室（USTR）公布了基于对华“301调查”结果的征税建议并给出了60天的窗口期。其涉及领域主要覆盖航空航天、信息和通信技术、机器人、医药和机械等行业，影响金额约500亿美元。同日，国务院决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税，涉及金额亦为500亿美元。
本次贸易争端升级超预期之处在于大豆正式划为制裁武器，但我们认为此举与其说是“全面制裁”，不如说是“有限呵止”——根据我们的测算，我国大豆对外依存度达85%以上，其中美豆进口份额达35.1%，若大豆价格上涨20%-30%，那将会通过豆制品、食用油等项目合计拉动CPI上行0.28%-0.42%。但值得注意的是，每年5-7月是南美大豆对华的出口旺季，也是美国大豆的种植季，在此期间美国对华大豆出口量很低。
根据2010-2017年数据测算，每年5-7月美国对中国大豆出口量在18-30万吨/月，占同期中国大豆进口比重仅为3%-4%。如此低的比重，加上本国大豆库存调整等因素，应该说上半年因大豆制裁对本国通胀的外生冲击是较低的（猪肉、汽车、钢铁等品种制裁对CPI的影响我们前期报告也已提及，总体而言对通胀的影响是很有限的）。当然，若中美贸易争端无法得到妥善解决，进入三季度（美豆出口旺季）后通胀风险将不容小觑。
三、非食品消费品CPI：悲观经济预期向上修正，PPI向CPI传导继续减弱
3月工业品价格延续下行。剔除食品项后，非食品消费品CPI在3月收录1.3%（上期值1.4%），增速延续下行。与此同时，PPI同比增速进一步放缓至3.1%（上期值3.7%），其中PPI生产资料放缓至4.1%（上期值4.8%）。工业品价格下行主因两方面原因：1）春节过后下游开工节奏慢于预期，钢铁、电煤库存迅速攀升，打压大宗商品价格；2）1月下旬以来主要股指波动率显著提升，全球避险情绪升温，这对原油、工业金属亦构成负向影响。
近期PMI、电煤日耗、线螺采购等高频数据明显回暖。3月制造业PMI为51.5%（前期值50.3%），生产、新订单、新出口订单、采购量等指标均现明显上涨。虽然3月PMI上行有一部分基数原因，但至少打消了前期市场过于悲观的经济预期。从近期高频数据表现看，工业景气度似有所边际上行。4月以来6大电厂电煤日耗65.8万吨/天，较上月上涨3.1%，同比增速亦由负转正。另外，上海线螺采购量亦上升至3.76万吨/周，同比增速上升至21.7%，亦证明下游开工需求明显回暖。
“用工荒”或是年初开工节奏偏慢的一大原因，随着这一摩擦因素逐步褪去，前期过于悲观的经济预期或迎来修正拐点。截至17Q4，全国职业需求人数433.7万人，而求职人数354.2万人，求人倍率升至1.22，为2006年以来的新高。同时，近期珠三角地区、长三角地区也出现了一些“用工荒”新闻，许多外出务工人员在春节返乡后就选择不再回大城市务工了，而这也是与十九大报告提出的乡村振兴战略、推出政策鼓励农民返乡创业较为一致的。“用工荒”这一现象折射中国传统工业的成本红利正逐步逝去，同时亦表明春节过后发电耗煤、钢厂开工较低存在一定摩擦因素。随着这一摩擦因素逐步褪去，前期过于悲观的经济预期或迎来修正拐点。
四、服务CPI：医疗与房租较为平稳，房租季节性上涨
管制项目涨价动能较为温和。3月服务CPI同比上涨2.8%（上期值3.6%），将医疗服务、教育服务两项价格管制项目单独提出后，可以发现管制项目服务CPI同比增长4.5%（上期值4.6%），环比上涨0.2%，价格上涨动能较为温和。我们认为在全球通胀预期显著上行的背景下，相关部门考虑到民生诉求与货币政策空间，边际上大幅提升医疗、教育价格概率较低。
房租季节性上涨，东部发达地区小户型住房表现上佳。3月CPI房租同比上涨2.4%（上期值2.3%），环比上涨0.6%，房租增速有所上行。根据我们对十大城市租金价格的持续跟踪，有以下几点值得注意：
1）一线及东部强二线城市表现较好，中西部城市表现较差。东部一二线城市中除北京平均租金有所下降外，上海、深圳、广州、杭州单位租金分别较上月上涨2.4%、3.7%、0.1%和2.8%。而中西部重点城市中仅有长沙单位租金显著上行，而武汉、成都、重庆等地租金均有所下行。
2）小户型租金表现强，大户型表现较弱。根据我们的跟踪，10大城市小户型（80平米以下）单位租金上升至65.4元/月/平米，环比上涨2.7%，而大户型（120平米以上）单位租金下探至55.5元/月/平米，环比下跌7.5%。总体上讲，3月全国租房市场呈现出春节后外来人口逐步返工的典型形态——东部发达地区的小户型租赁需求季节性上升，催动楼市租金上行。在全国楼市深度调整的当下，目前租金温和上涨的态势能否得以延续尚需观察。
剔除管制项目（医疗、教育）和房租价格后，市场化服务CPI显著上涨。3月市场化服务CPI环比下跌3.6%，同比增速大幅放缓至1.1%（上期值4.4%）。春节因素褪去导致的旅游、家政价格波动是3月市场化服务CPI下跌的主要原因。我们采用6期移动平均法，对市场化服务CPI进行平滑处理，发现该项在2017年9月见到本轮周期高点（1.6%），随后便处于边际回落通道，目前市场化服务CPI仍显温和上涨态势。
