作者：中信债券明明
4月11日，央行行长易纲在博鳌论坛上表示：“中国仍将实施审慎的货币政策，我们没有任何量化宽松、零利率政策，现在主要央行都在收紧利率，开始退出扩张，也会进行缩表，我们已经有很长时间期待这样的政策发生，我们也已经准备好了。”同时提到：“虽然我们有基准利率作为一个指导，但是在未来，借款和存款利率也将会主要由市场来决定。”可以看出央行对货币政策的态度仍然是偏谨慎的，那么为何2018以来市场整体的流动性环境较为充裕并推动货币市场资金价格出现了下行趋势？驱动市场认为央行货币政策转松的原因是什么？货币政策的放松还能否持续？未来会对市场产生什么样的影响？我们进行如下分析：
一、一季度以来资金面的表现回顾
一季度以来资金面宽松的表现回顾。价格方面：货币市场利率中枢下行。2018年一季度流动性环境较为宽松，货币市场利率区间震荡并有一定的下行趋势。Shibor方面，隔夜和7天Shibor处于区间震荡行情，隔夜利率中枢有所下行，7天利率4月以来持续下行，1个月和3个月期利率具有明显的下行趋势，截至4月9日，3个月Shibor利率自3月12日以来连续20日下行，创下去年8月份以来的最低水平。银行间利率方面，存款类机构质押式回购加权平均利率中枢下移，隔夜和7天DR在季末有所上升后4月以来持续下行，DR 1M和3M自3月中旬以来便持续走低；银行间质押式回购加权平均利率走势与存款类机构一致，流动性分层现象4月以来随着短期利率的显著下行逐步收窄。同业存单方面，3月中旬前1个月期发行利率波动较明显，3个月期走势平稳，3月中旬后发行利率都显著下降。
数量方面：春节后净投放显著高于去年同期水平。由于2017年和2018年春节月份不同，维稳春节期间流动性的投放时点也有差异，这里我们主要对比春节后流动性的投放。公开市场操作方面，2017年2月3日（春节后）至4月10日，公开市场操作呈净回笼10285亿元，其中2月3日至2月28日净回笼6215亿元，3月净回笼2970亿元，4月截至10日之前净回笼1100亿元。2018年2月22日（春节后）至4月10日，公开市场操作呈净投放2875亿元，其中2月22日至2月底净投放7300亿元，3月净回笼3725亿元，4月截至10日之前净回笼700亿元。财政存款方面，2017年1-3月财政存款环比变化分别为4281.73亿元、1902.94亿元和-7669.67亿元，1-2月合计吸收6184.67亿元流动性；2018年前两个月财政存款变化分别为9810.01亿元和-5286.95亿元，1-2月合计吸收4520.06亿元流动性，从历史水平看，财政存款支出在3月、6月、9月和12月为主，而今年2月财政支出力度较历史同期水平较大，进一步提高了流动性水平。
结构方面：期限结构变化，长期资金投放增加，利率波动减弱。2018年以来，央行公开市场操作投放期出现分化，逆回购投放多以7天短期为主，而MLF投放均为1年期。具体来看，2018年截至4月10日，7天逆回购净投放量为200亿元，14天逆回购净投回笼2000亿元，28天逆回购净回笼4300亿元，63天逆回购净回笼4200亿元；3个月国库现金定存净投放为0，1年期限MLF净投放为3955亿元。通过测算，逆回购加权期限和利率均有所下行，MLF加权利率和期限较为稳定，缓慢上升，逆回购和MLF综合加权期限和利率均上升。流动性分层现象缓解。第一季度末银行间质押式回购利率上行加剧了流动性分层现象，3月30日R007-DR007达到2018年高点1.09%，4月后季末效应弱化，银行间与存款类机构质押式回购加权平均利率持续下行，流动性分层现象缓解。
二、资金面阶段性宽松的原因及对市场的影响
原因一：债市收益率与货币市场利率一致下行
债市收益率与货币市场利率下行区间较为一致。2018年春节之后，货币市场资金利率整体下行，在流动性较为充裕、资金价格走低的影响下，债市收益率也走出了相一致的趋势。就Shibor来看，从春节后2月22日至4月10日期间内，隔夜、7天、1个月和3个月利率分别下降了8BP、8.4BP、15.16BP和47.64BP，下降幅度为3.04%、2.91%、3.73%和10.12%，平均下降19.8BP区间和4.95%的幅度；债市方面，十年期国债到期收益率与十年期国开债到期收益率分别下降15.93BP和34.43BP，跌幅分别为4.11%和7%，平均下降25.18BP区间和5.56%幅度，可以看出货币市场资金价格下行区间与债市收益率下行区间较为一致，近一周来隔夜Shibor和银行间质押式回购加权利率有小幅回升，本周来债市也有小幅上行压力。
原因二：应对个别时点资金需求和外部冲击
2018年第一季度以来，2月份为满足春节前后资金的大量需求，央行进行公开市场操作净投放；3月后维稳两会行情，保持流动性适中水平；3月下旬以来市场流动性水平整体较为充裕，央行操作上保持自然回笼，并在适时时点进行小额投放。边际上来看，当前贸易战的升级或是影响货币政策的一大冲击，市场上认为货币政策会因此转松的原因有以下两点：
（1）放松货币政策引导汇率贬值。自3月23日特朗普针对中国贸易签署备忘录，宣称将对中国进口产品每年征收大约600亿美元的关税后，美元兑人民币汇率持续下滑，4月2日，人民币对美元中间价调升117个基点至6.2764，创2015年8月11日“汇改”以来新高。在人民币持续升值的影响下，市场有观点认为人民币被动单边升值会对我国相关出口贸易造成伤害，还可能导致国际游资大量涌入，形成资产价格泡沫，货币政策或转松以引导人民币贬值，但我们认为通过放松货币政策对冲贸易战影响并不可取，一是过于宽松可能会形成资产价格泡沫，杠杆回升，增大系统性金融风险，不利于我国金融去杠杆和实体去杠杆进程的推进。二是央行行长易纲在博鳌亚洲论坛分论坛上被问及会否用货币政策来解决中美贸易纠纷时，也称道央行不会干预长期的汇率，中国的汇率机制由供需决定，是一个市场决定的机制，它运行良好，未来也会继续良好地运行下去。
（2）购买外汇增加人民币供给以带来贬值预期。美元贬值、人民币升值的预期下，长期来看的确有外资流入的压力，有观点认为央行可能通过外汇市场收购外汇，增加人民币供给，以对冲人民币升值压力，保持汇率稳定。我们认为，当前人民币升值更多是受到短期政策层面的影响较大，对资本流动的影响并不明显，此外，通过外汇占款增加货币供给提高流动的结果并不显著，我国外汇占款总量较前几年显著下降，对基础货币的边际贡献有限，且央行没有便显出购买大量外汇以稳定汇率的迹象，所以通过外储提高流动性水平可能性很小。
对市场的影响
当前债市的收益来源主要是央行流动性投放下曲线整体水平的下移。一般债券的收益主要来源于以下两个方面，一是通过收益率曲线整体下移，这种情况主要是因为央行通过公开市场操作和财政投放等对市场注入流动性，当市场流行整体较为充裕时，货币市场资金利率便会下滑，此时债市不同期限的券种会普遍受流动性的影响而下滑，即收益率曲线的下移。另一个是通过期限利差赚取收益，这种情况主要是受经济和通胀下降预期的影响，中长期债券收益率下行，而短期收益率下行不明显，通过期限利差的收窄赚取结构性的收益。就当前情况来看，一季度债市回暖的主要因素是流动性的投放，债市的收益来自于央行向市场投放的资金，这种收益受政策影响较大，一旦央行收紧流动性，利润空间将被挤压，而第二种收益在当前通胀上升预期和全球经济回暖的带动下又较难实现，所以目前债市收益的来源具有较大的不稳定性。
三、对未来货币政策的预判：过度宽松不可持续，基准利率即将市场化调整
结构性去杠杆的前提是总杠杆水平控制在较低位置。货币政策作为总量政策，影响整体经济和杠杆问题，2017年国货币政策整体收紧的情况下实体和金融去杠杆都取得了一定的成效，四季度之后显现了一些结构性问题。如企业方面，2016年以来十大行业的的平均资产负债率除了地产行业外均呈企稳或者下降趋势，但2017年第四季度不同行业杠杆出现了分化。其中建材行业第四季度下降了6.09个百分点，有色金属行业下降了3.81个百分点，钢铁行业下降了2.02个百分点；另有一些行业出现了明显的加杠杆现象，如电力行业资产负债率上升了4.13个百分点，机械设备行业也上升了3.74个百分点。对于去杠杆，中央先是提出了降低实体经济杠杆率的总体要求，然后逐渐明确了要降低企业部门的杠杆率，最后明确了主要是降低国有企业的杠杆率；对于地方政府债务，多次会议的提法是规范地方政府的举债行为，当下我国正逐步形成以地方政府和国有企业为重点，分部门和债务类型的结构性去杠杆策略，结构性去杠杆不代表总量政策目标弱化，而是在控制总量杠杆稳中有降的基础上进一步实施结构性去杠杆的措施。总体来看，由于结构性去杠杆、配合后期监管，所以货币政策不会向去年那么紧，但也不会总是维持资金面像一季度这种松的程度。
相关机构对监管政策已有相应的准备，资管新规正式落地对市场的冲击较为温和。此前，中央全面深化改革领导小组改组为委员会的第一次会议，通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），凸显了在防范化解重大风险作为今后3年三大攻坚战之首的大背景下，规范资管行业的重要性与迫切性。其中，委外（特别是127号文中界定的同业投资项下的特定目的载体投资）是资金空转现象较突出、嵌套层级较多、加杠杆较明显的领域，在银监会4号文（《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》）出台后，对委外的整治从5月即开始，在2017年5月至8月这三个多月的时间里，理财委外就减少了超过5000亿元。而据中国证券报援引银监会的数据，截至2017年11月理财中的委外投资较年初减少了5888亿元。金融监管对货币政策的影响主要体现在两方面，一方面是银监会在2018年全国银行业监督管理工作会议上明确，今年将继续压缩同业投资，将特定目的载体投资作为监管检查重点，对委外机构实行名单制管理；另一方面也显示，基于主动管理、以资产配置和组合管理为目的的委外，政策将给与足够的空间。综合来看，2018年资管新规对市场的影响更加细化和具体，且此前相关机构对在总量方面已有相应的准备，对后续监管政策的进一步落地已有较充分的预期，所以后续在配合监管方面，货币政策没有转松的必要。
流动性过于宽松或触发央行态度转变。目前，流动性水平已非常宽松，这是债市回暖的主要原因，十年期国债收益率和MLF利差2016年以来逐渐收窄，更需需要关注边际上的变化，要对未来市场做出预判需要明确以下几点，一是决定当前政策的主要矛盾和目标是什么，二是政策的途径及其影响。对于当前货币政策的主要矛盾和目标而言，防止不发生系统性金融的情况下逐步去除金融体系过高的杠杆水平仍是当前政策决定的主要目标，央行行长在在博鳌亚洲论坛分论坛上提到：“中国实施审慎的货币政策，我们没有任何量化宽松、零利率政策，现在主要央行都在收紧利率，开始退出扩张，也会进行缩表，我们已经有很长时间期待这样的政策发生，我们也已经准备好了。”可以总结出三条信息；一是我国仍将实施审慎的货币政策，结合我国当前形势来看，去杠杆取得了一定成就但仍有较大去化空间，货币政策可能由此前的偏紧状态转向稳健中性，但转松的可能性很小。二是我国已经做好相应的准备，具体来讲，即前期我国金融杠杆较高，泡沫程度较大，但目前杠杆的去化程度已经可以防范全球加息带来的冲击。三是全球央行开启加息政策，我国将顺应这一趋势提高利率，这一点与同时提出的“虽然我们有基准利率作为一个指导，但是在未来，借款和存款利率也将会主要由市场来决定”相对应，属于货币政策的实施途径。
关于货币政策的调整基准利率的途径，我们是最坚定也是去年年底时最早提出来的。我们早在2017年11月提出，如果2018年通胀水平回升较为明显，央行可能重新上调存贷款基准利率，详细内容请关注我们的报告《利率债专题—2018年全球货币政策和大类资产展望》和《中国央行加息深度点评及债市分析：放量加息跟随，债市近期有望回暖》；在报告《流动性与汇率周报20180104—非对称性加息历史回顾与展望》中重点提到了非对称加息的观点，认为上调存款利率可以配合全球加息周期和国内通胀走势，也有利于鼓励银行表外业务回表和金融去杠杆的继续推进；此外，在报告《债市启明系列20180319——关于加息的五个关键问题》提出就当前国内外经济和政策周期看，我们支持央行对存贷款基准利率的调整，关于存贷款基准利率调整的方式和幅度，我们认为留给央行的可选空间较大，现实的选择中，对称加息和非对称加息都可以成为央行调整存贷款基准利率的选项，并总结了今年以来暗示存贷款利率调整的若干信号。
综合来看，我们认为存贷款基准利率市场化的推进是深化金融去杠杆这一目标下，货币政策的途径之一。我们认为具体可能有以下两种方式，一是通过上调基准利率，二是通过扩大上浮幅度甚至取消上限的形式来实现。具体来看，第一种方式与当下金融去杠杆的深化目标更为一致，有助于提高存款类金融机构控制负债端成本和资产端收益率的灵活性，有助于鼓励银行表外理财、通道业务等表外业务回归表内存款。第二种方式符合今年金融进一步开放的目标，目前来看银行表内存款利率与存单利率、货币市场利率等主要类型市场利率相比偏低，扩大存贷款基准利率上浮幅度甚至取消上限也会推动基准利率提升，对于存款利率来说，低基准利率一定程度上束缚了银行表内存款利率，银行存款利率比较僵化，因此提高基准利率可以增加银行存款利率的弹性。对于贷款利率来说，央行若上调贷款基准利率可能会出于控制宏观杠杆率的考虑，2017年银行贷款加权平均利率总体稳定略降，而且实际利率并不高，一定幅度内上调贷款贷款基准利率可能对实体经济的冲击有限。
债市策略
就债市而言，前期央行流动性投放较为充裕推动债市出现回暖，市场资金价格也出现了显著的下行趋势，市场有观点猜测未来货币政策将转松，我们通过总结引起市场预期政策转松的三大因素，分析得到当下并不存在政策持续转松的基础。在对未来的货币政策及市场的预判方面，我们认为流动性过于宽松或触发央行态度转变，此外，当前央行提出的存贷款基准利率市场化短期内或将提升利率上行的预期，结合央行行长在博鳌亚洲论坛分论坛上的谈话，我们认为，前期货币政策较松或是为了应对后期利率市场化等冲击的措施，货币政策转松不可持续，我们认为我们认为国内10年国债收益率将在3.8%中枢运行。
