2018年3月13日，金蝶国际发布业绩，亮眼程度直接让14日股价涨15%，金蝶国际从一家“一般公司”忽然备受关注。业绩过后，金蝶似乎没有消退的迹象，依然势头凶猛，股价的涨幅已经超过市场预期，18年年内涨幅累计超过1倍。
那么问题出现了，未来金蝶是超调回落还是继续往上，节节开花？要解决这个问题，还是回到金蝶本身，从年报透露的信息讲起，总的来说，17年金蝶核心数据如下：
2017年收入增幅达23.9％，是2012年以来的最高增长。
自由现金流同比增长65.8%至4.58亿。
传统ERP产品2017年同比增长14％，实现2012-2017年期间最快的增长。
云服务营业额同比增长 67％，持续实现高速增长。
收入大幅增长的背后，三费占比却轻微下降，税前利润率增长5.2个百分点至16.4%。
金蝶于2017年恢复派息，宣派末期股息每股1.3分人民 币，2016年则未有派息。
高速扩张的同时，费率下降，传统ERP服务恢复增长，云服务依旧高增长效率提高并贴近盈亏平衡点，就是这次业绩的真正写照，背后代表的是金蝶国际（268.HK）切实的转变，而积累的量变即将质变的表现。
一、超预期的转型
金蝶国际始创于1993 年，经历过三次转型，中国会计电算化，发票电子化，ERP系统的普及都有着金蝶的身影，根据IDC报告表明，金蝶国际已连续十三年位居中国中小企业市场占有率第一。用户规模超过两亿。2011年以来，传统ERP业务由于互联网的挤压，发展受到限制，在办公软件线上化、算力云化的趋势下，管理软件逐渐向云服务转变，金蝶国际正经历新的一次转型，而这次转型，从11年开始已经跑了5年，如今仍在跑，但大概率已经在收获的前夕。
金蝶旗下的云服务产品包括金蝶云（面向大中型企业、定制化）、金蝶精斗云（面向小微企业、标准化）、云之家（移动办公平台）、管易云（电商行业云）等。根据金蝶2016年年报，截至2016年底，金蝶国际就已经拥有超过2亿的ERP客户，服务覆盖超过660万家企业和政府组织。云业务营收占比从去年同期的20%扩大到25%，云服务业务收入占比已由2013年的3.6%，增至2017年的25%。从17年报看，三大云服务平台收入增长、客户增长都处于高速增长，其中公司进军的中大型企业定制服务收入增长达到88%，客户增长率超过120%，续费率高达97%。另外财务云服务（精斗云、大数据金融）同比增长40%，电商云（管易）增长33.7%。
（来源：金蝶国际17年年报路演报告）
以金蝶云业务为代表的SaaS服务，高速增长+高续费率代表的是转型的方向与质量上是正确的。对于TO B业务来说，稳定方便的性能和服务是第一位的，特别是对于中大型企业，相比于针对单一垂直领域的企业SaaS产品，金蝶云功能把过去的功能整合在一起，实现了线下传统ERP软件的完全云化，成本可以比过去传统软件节省50%~70%。金蝶云实现了将财务云、供应链云、HR云、全渠道营销云，生产制造云、大数据云服务整合，所有这些云服务还都能通过云之家移动办公云服务，实现移动化、碎片化、社交化，这样才让金蝶云成为中国第一的ERP云，根据 IDC 的数据显示，2017 年金蝶云超越甲骨文、SAP 等国外厂商，在国内SaaS 市 场占有率居首位。
过去金蝶从过去以小型企业为主的业务经验积累发展中大型企业定制型企业务，扩大了业务范围，并避免了标准化的小型公司业务区域免费的倾向。多年的努力并没有让投资者失望，金蝶经营性活动现金流创2007年以来新高，自由现金流非常健康。
（来源：金蝶国际17年年报路演报告）
金蝶预计集团2020年云收入将占比超过60%，按照现在发展状态，这个目标大概率可以达成，因为云ERP 不仅是一个技术密集型的行业，还具有信誉聚集倾向，具有信誉和技术水平的公司就会呈现马太效应，公司一旦受到认可，基本上可以获得大量高粘性客户，目前金蝶云已与腾讯、海尔、可口可乐等世界 500 强企业合作，金蝶国际获得大量市场份额其实并不难想象。
那么，转型后的金蝶国际面对的将是怎么样的市场呢？
二、比较美国看金蝶国际的成长空间
中国SaaS其实发展地相当地晚，根据艾瑞咨询的研究，中国起步比美国晚了近五年，但是SaaS服务市场增长很快，中国未来几年市场仍会以40%左右的复合增长率增长，远高于全球增长率，市场占有比率也将从5%左右上升至9%，这里中国的SaaS企业有着大机会。
在TO B的企业服务上看，中国还处于起步阶段。美国2B与2C业务6:4，中国却是1：20，中国市场中企业级服务的公司很少，TO B服务有着极高的天花板。IDC预测，到2020年，企业云端支出将占全球总体IT基础架构支出近50%，SaaS正成为企业应用软件市场增长的重要驱动力之一。
根据艾瑞推算，2016年中国网络经济营收规模达到15790亿，增速超过40%。中国经济增速的逐步放缓倒逼企业降低成本，部分企业主动尝试更具有成本优势的SaaS服务成为企业节流及提高效率的重要手段。预计“十三五”规划期间SaaS市场规模将会高速扩张，到2020年市场规模将叨叨471.6亿人民币。这就是金蝶进入的行业状况，金蝶完美踩到了风口上。
（来源：艾瑞咨询）
除了云化，办公移动化也是另一个趋势，根据艾瑞咨询的研究，中国的管理软件将会经历从传统管理软件到移动办公软件再到移动办公平台的发展进程，办公移动化是一个不可逆的趋势，近两年，中国已经进入移动办公应用阶段，而金蝶已经进入了第三阶段。
（来源：艾瑞咨询）
金蝶云之家是国内起步最早的移动办公平台，通过开放平台连接企业现有ERP系统以及接入第三方企业级服务提供SaaS应用。截至2017年11月，有超过350万家企业以及团队，4200万用户使用，覆盖制造、房地产、传媒、教育、能源、医药、金融、IT等行业。客户包括万科、海尔、海信、格力、华大基因等知名企业。金蝶的云之家主要提供移动ERP服务和协同办公服务，整合纷享销客的服务后，金蝶的传统业务也能得到支持和重新焕发活力，从而实现增长。
三、新天地下金蝶的变化与弹性
在SaaS大发展与管理软件移动化的新的广阔天地下，以金蝶云为发展核心的金蝶国际的业务和盈利模式也相应发生着变化，估值的方式也随之而变。
云化以及移动化的变化让金蝶国际有着以下三个影响：
影响一：客户范围的变化
由于金蝶云低成本，低人力的特点，产品客户范围相比传统ERP软件广泛地多。过去客户大多在重资产的制造业，如今金蝶云在零售业、服务业和信息产业占有较大比重。金蝶国际做到了大中小型企业全覆盖，更大的客户范围让其业绩增长动力更加多样。
影响二：收入模式的改变
由于采用年费制的租赁模式，这与过去的一次性销售模式有着巨大的区别，对于传统ERP软件，收入基本为一次性收入，表现为低续费率，单企业价值有限，收入不稳定，而云业务采取年费模式，拥有更高续费率，收入更为稳定。没有了巨额的一次性购买成本，降低了客户的使用门槛，也增强了收入的持续性，由于收入更加稳定，遏制了盗版也有利于单个用户的价值挖掘，对于公司股价是有刺激作用的，至于效果，请参考远在大洋那边的微软（MSFT.O）。
影响三：盈利模式的变化
由于SaaS产品以年费的形式付费，在前期抢占市场的时候，产品的研发和销售费用的巨额支出会让企业出现增收不增利、一段时间内亏损的状况。以美国的云ERP公司Salesforce为例，Salesforce在2010到2017年期间，销售费用率均在45%以上，研发费用率也高达14%。而金蝶国际17年报销售费用就占到53.7%，研发费用占到15%。研发费用的增加很好理解，而销售费用的增加，主要是因为销售提成的营销，举个例子，过去销售100万产品，提成10%，销售费用为10%，如今也是销售100万的产品，如今分五年每年收20万，提成还是10万，销售费用就会飙升至50%，所以在前期扩张阶段，净利润就会被扭曲。
（来源：金蝶国际17年年报路演报告）
结合前面三点来看，SaaS行业扩张期用户数增长会带动营收增长，但对于净利润率的压力会很大，但超过某一个时间，由于客户生命延长，单个客户的价值将大大提高，利润率提高。金蝶云新客户数的增加短期内会扩大公司的亏损，随着客户生命周期延长，续费率保持高位的前提下，产品的边际降低，前期的获客成本和产品研发成本被覆盖，从而达到收获期。
在续费率和现金流能够维持的情况下，前期越多的的高用户量积累将带来越高高业绩弹性。因此，客户增长率和续费率是当前阶段金蝶云业务发展的核心要素，而这两个要素，金蝶的情况前文有所提到，前景是比较乐观的。
参考Salesforce的经验，11年开始发展ERP云的金蝶国际很有可能会在18年年中实现盈利，并开始进入盈利高速增长的阶段。
（来源：金蝶国际路演报告）
四、尾声
如今金蝶国际转型进展如火如荼，市场空间星辰大海，转型也将要达到收获期，那么，以现有的信息看，市场是怎么给金蝶估值的呢？
市场用的是分部估值的方法，把金蝶的业务大致分为两块，一块是可以带来盈利的管理软件销售业务，这个直接用PE去估，另一块是云服务，这一块可以参照Salesforce用PS做一个大概的估计。
18年全年金蝶ERP软件业务在移动化后增速回升，预计18年有近14%的增长，对应的利润为4亿港元，给予15倍PE，这块业务在60亿港元左右。根据美股SAAS企业的PS估值经验，金蝶管理层维持2017-2020年收入增长55 -68％的指引，且云服务业务将在2019年实现盈亏平衡。按18年增速保持60%的话（与华为、纷享销客的合作下，18年这个增速只多不少），对应8.96亿人民币收入（10.54亿港元），保守给予12倍PS，估值约为126亿港元，合起来则为186亿港元，加上年报披露手上拥有约27.6亿人民币的现金以及现金等价物（34.5亿港元），金蝶国际18年合理的估值应该是220.5亿港元。如今金蝶已经远远超过其理论上的估值，究其原因，源在北水，从今年年初开始，北水就开始源源不断流入，从占比7%直接到12%左右，所以，在北水的影响下，金蝶国际的估值会得到一个溢价，而这样的溢价，没法轻易地衡量，在工业互联网的大义下，中短期内，金蝶国际并不缺催化剂。
种种的理由表明，金蝶国际的发展无论从赛道、行业竞争力、发展进程还有估值上都有足有的吸引力，金蝶这波上涨，说是信息面刺激，其实更大概率是其背后一个大趋势的兴起，利润和国际正常估值标准形成的市值水平，对于一个处于风口公司来说，这么看或许是过于简单了。
