作者：野马财经 缪凌云
2018年4月11日，天广中茂下跌3.33%，收于4.35元/股，算上3月23日至4月9日的连续五个跌停，短短七个交易日，股价腰斩，112亿市值凭空蒸发。
更加蹊跷的是，天广中茂此次股价的崩盘并没有太多征兆，公司不仅没有出现什么负面消息，甚至还有着重组稳步推进、子公司被认定为高新技术企业、第二大股东承诺未来12个月不主动减持等诸多利好。
在如此背景下的连续暴跌，不仅令诸多中小投资者措手不及，第一和第二大股东也遭遇了平仓危机，疲于自救。
而倘若将时间线拉长，则可以清楚地看到，天广中茂在逐步进行主业置换的同时，实际控制人也慢慢发生了变化，在成功绕开监管红线的情况下，一步步向着“借壳”的实际效果推进。
只不过，这一“以时间换空间”的做法需要极强的把控能力，稍有不慎便会引发难以阻止的连锁反应。
存货、应收高企，资金链高度承压
天广中茂（002509.SZ）前身为天广消防，原实际控制人为陈秀玉、陈文团姐弟，主营业务一直为消防供水、灭火等系统的生产销售，在行业竞争加剧，盈利空间压缩的情况下，公司开始了多元化之路。
2015年底，天广消防以发行股份方式完成了对中茂园林及中茂生物两家公司的重组并购，进军园林建筑与食用菌领域，不久后更名“天广中茂”。
此次并购不仅立竿见影地做大了上市公司业绩，而且其在后两年的发展也同样迅速。业绩快报显示，2017年天广中茂实现营业收入37.3亿元，同比增长53.84%；实现归属净利润6.56亿元，同比增长55.86%。
不过，缪凌云发现，如此靓丽的财务数据背后，却有着高企的存货与大量的应收账款。半年报显示，截至2017年6月末，天广中茂应收账款12.62亿元，主要原因为客户资金紧张导致回款较慢。
与此同时，公司存货高达31.43亿元，且其中29.81亿元为中茂园林“建造合同形成的已完工未结算资产”。简单来说即“完工但未完成结算的项目工程”，这是建筑类企业经常用到的会计科目，本质与应收账款类似。
换句话说，2017年上半年营收15.44亿元，归属净利润2.41亿元的天广中茂，却有着至少40亿元的账款未收回。而其当期经营活动产生的现金流量净额为负的4.88亿元，主要原因即“垫款多”、“回款慢”。
对此，一私募机构人士向缪凌云表示，这种垫款多、应收高、现金流差的现象其实在园林建设等行业很常见，主要是工程周期长，投入回报慢所致，客户大多为实力雄厚的大型公司、国企或者地方政府，坏账风险也较低，但却对公司的资金实力提出了极高的要求。如果没有稳定充足的资金或者融资渠道，反而过快扩张，会使得资金链变得极度紧绷，抗风险能力大大降低。
其同时补充，很多公司为了保证资金流，有着大量以民间借贷为主的隐性债务，例如不久前某明星上市公司，业务本身没有太大问题，就是现金流出现了状况从而导致股价暴跌。
裁判文书网显示，早在2015年，一家名为广东纳斯达融资担保有限公司就曾向中茂园林进行过担保追偿（后撤回）。
缪凌云试图就相关问题询问天广中茂，不过截至发稿，并未得到回复。
解剖对赌细节：逆势加码食用菌？
如果说高企的存货与应收，更多是由中茂园林带来的，那么中茂生物的业绩就更值得投资者关注。
在2015年完成重组之时，同时签订有一份《利润补偿协议》（即俗称“业绩对赌协议”），根据协议，2015年至2018年，中茂园林承诺每年扣非后归属净利润分别不低于1.45亿元、1.8亿元、2亿元及2.2亿元；中茂生物分别不低于0.8亿元、1.5亿元、1.8亿元及2亿元。
从2015年及2016年情况来看，中茂园林完成了标准，但中茂生物皆未达标。其2015年实现扣非后归属净利润0.74亿元，与承诺相差0.06亿元，2016年扣非后归属净利润1.28亿元，相差0.21亿元。
对于中茂生物两年皆未能达到对赌条件，天广中茂给出的理由的“食用菌行业竞争日趋激烈及市场供给的增加，包括金针菇、杏鲍菇等在内的食用菌产品销售价格下跌超过预期”。
但在此情况下，天广中茂却再度加码食用菌行业，同样用发行股份的方式，以7.8亿元的对价，试图对净资产1.99亿元的神农菇业进行重组并购，溢价率高达391.95%。
该重组同样签订了对赌协议。2017年至2020年，神农菇业承诺实现归属净利润0.55亿元，0.8亿元，1.06亿元及1.4亿元。而2015年至2017年（1至10月），公司扣非后归属净利润分别为-349.83万元，2173.12万元，4355.96万元。
如果按此趋势，完成对赌问题应该不大，不过一家刚刚扭亏两年，在行业竞争加剧的情况下，能否继续保持毕竟还是一个未知数。
高溢价并购隐忧：商誉压顶
中茂生物的盈利未及预期，正在推进重组的神农菇业前景也并不十分明朗，在此基础上，更几次收购所形成的巨额商誉压力却已经形成。
2015年，收购对象中茂园林可辨认净资产6.42亿元，最终收购价格12亿元；中茂生物可辨认净资产2.54亿元，最终价格12.69亿元，共计形成15.7亿元商誉。神农菇业的收购如果完成，同样会形成5.8亿的商誉。
高级会计师刘文斌向缪凌云解释，商誉是一种无形资产，如果标的公司出现经营状况恶化，或者涉诉、专利失效等其它风险时，需要对商誉计提减值，这一动作会直接影响到当期利润。
具体到天广中茂而言，中茂生物对赌未达标本应计提商誉减值，但2015年的协议两条有意思的条款。最终对赌是否触发一是看4年累计净利润；二是中茂园林、中茂生物两家公司合在一起是否达标。这一“资产组合”的的做法使得2015年、2016年两年皆完成了对赌，不需要分别以独立主体计提商誉减值，但却将风险推后。
正如前文所述，中茂生物的业绩并没有达到承诺，2018年之后如果情况继续无法好转，将需要单独考量；而中茂园林自身亦存在应收、存货过高，令资金链高度承压的问题，未来发展的前景同样不甚明朗。
在如此情形下，公司再度抛出一次高溢价重组（神农菇业），无疑会令投资者更加谨慎。
大股东不断减持，股价持续承压
除了财务上的不确定性，天广中茂大股东的持续减持更是对股价产生了实质性的影响。
2015年重组后，中茂生物、中茂园林两家公司实际控制人邱茂国、邱茂期（弟）、蔡月珠（母）合计持股19.3%。公司原实际控制人陈秀玉持股比例从36.81%降至23.73%，仍旧为实际控制人，且自此之后就开始了减持之路，2016年7月13日，陈秀玉所持股份降至18.67%，公司同时进入无实际控制人状态。而陈秀玉的弟弟陈文团持股比例亦从2015年底的5.93%降至目前的3.51%。
更加重要的是，装入园林和食用菌资产，原实控人不断减持的同时，天广中茂还在将原消防业务不断置出，加强了市场对其曲线借壳的猜测，以此判断，陈秀玉、陈文团的减持预期依旧较大。事实上，在股价持续暴跌，邱茂国、邱茂期出具不主动减持承诺的情况下，陈家姐弟并无类似动作。
一方面是基本面的不确定性，另一方面是大股东的不断减持。2018年2月1日，当神农菇业最新并购消息公布时，股价直接跌停。
2月2日，天广中茂以全资子公司签署重大合同为由停牌，旋即展开了补充质押、筹划股权转让等动作，3月2日，公告称陈秀玉姐弟、邱茂国兄弟正在与第三方洽谈转让所持全部40.2%的股份。
但3月23日复牌后，再度出现连续五个跌停，2018年4月11日，报收4.35元/股。公告显示，邱茂国所持股票70.8%（占公司总股本10.44%）平仓线为6.68元/股。
乌云压顶，似乎狂澜难挽，此时却出现了一个略带戏剧性的事件——4月9日，天广中茂发布公告称，邱茂国所持所有股份被司法冻结。虽然没有披露冻结方，但无论如何，都避免了股票被强平，进一步引发连锁雪崩的可能，留给了股价一口喘息的余地。公司股票也的确于次日打开了跌停。
事到如今，梳理天广中茂的状况，邱茂国所持绝大多数的股票已经跌穿平仓线，虽因司法冻结暂时无法平仓，不过却也无法转让给第三方，只有股价重回高位或者几位股东获得巨额资金支持方可解局。
转型三载，一朝崩塌，天广中茂的股价埋住了包括大股东在内一众投资者，面对如此复杂的局面，未来该如何解决，欢迎在文末留下您的观点。
