作者：郑宏达/洪琳
1、持续高研发投入，业绩超市场预期
公司2017 全年实现总营收23.0 亿元人民币，同比增长23.7%；归母净利润3.1 亿元人民币，同比增长7.55%，超出市场预期。报告期内，公司保持高研发支出，达3.45 亿元人民币，研发费用率达14.99%。
2、ERP 与云服务齐发力
2017 年公司云业务实现总营收5.68 亿人民币，同比增长66.7%；其中，金蝶云表现强劲，营收达3.94 亿元，同比增长87.7%，用户数量同比增长120%，续费率高达90%+。随着云业务占比提升，其年费订阅模式将持续改善公司现金流。在线下ERP 方面，公司 2017 年营收同比增长14.1%，超出市场预期；营业利润率达22.6%，比去年增加7.3 个百分点。我们认为，2017 年公司传统ERP 的增长动力来源于新的管理模式探索，以及跟云服务更好的结合，表明了公司的云服务转型不仅是开辟新的领域，也是对传统业务的改造，公司未来增长可期。
3、云服务模式改善公司现金流，助力经营质量提升
报告期内，公司来自经营活动产生的净现金约为人民币 8.24 亿元人民币，同比增长34.6%。经营现金流的改善是受益于云服务的年费订阅模式。金蝶云、精斗云等主要产品的用户粘性高，2017 年续费率分别高达90%与70%以上，客户持续付费意愿强。集团董事长徐少春表示，未来金蝶云业务比例将进一步提升，预计三年后金蝶整体云服务收入占比有望超过60%。因此，随着金蝶云服务转型的继续推进，金蝶云、精斗云等份额不断扩张，公司现金流将有望继续向好发展。
4、布局工业互联网，AI、区块链提升产品与服务质量
在工业互联网领域，公司从装备制造领域入手，目前已与中车株机建设轨道交通装备国家级工业设计中心实现合作。此外，在AI、区块链等其它新兴领域，公司已初步实现技术与产品服务的结合，提升了自身在目前云服务市场上的竞争力。从技术上来看，而金蝶由于技术研发较早，积累了深厚的经验，已经能够较好解决微服务的构建、对分布式计算能力等要求。在财务核算管理服务上，公司结合AI 技术，推出了财务机器人，融合了AI 的计算、认知和学习能力，在语言对话、视觉识别等领域实现了技术上的突破。
5、盈利预测与投资建议
我们预测公司2018~2020 年EPS 分别为人民币0.12/0.18/0.24 元。我们预计公司2018 年ERP 利润为2.71 亿元人民币，云业务收入为8.15 亿元人民币。基于公司云业务推进迅速，市场龙头地位确立，营收占比持续提升，我们预计营收增速在60%以上；线下ERP 经营利润率提升，行业整体需求改善，参考对应可比公司平均估值为58 倍，我们给予公司2018 年54 倍市盈率，对应PEG为1.94；上调6 个月目标价至8.10 港元（6.48元人民币），维持买入评级。
6、风险提示
云服务推进不及预期；线下ERP 行业增速下降，经营利润率下滑。
7、盈利预测假设
1） 云服务：公司2017 年云业务保持66.7%高增速，金蝶云客户数增长120%，续费率保持90%以上；高客户增长以及用户粘性，保证了公司云服务营收在年费订阅模式下的高成长性。根据IDC 报告，未来三年云服务行业平均增速约为40%，基于公司的龙头地位及市场竞争优势，我们认为公司云服务营收增速高于行业增速，我们预测公司2018-2020年营收增速分别为65%/60%/55%。此外，在SaaS 产品年费订阅模式下，由于相对传统软件销售，首期获客成本/销售收入提高，在发展前期客户数快速增加将带来亏损；但后期随着续费客户比例的提高，将逐渐转亏为盈，且由于续费成本极低，利润会有较大弹性。基于公司目前累计的客户数以及客户增速，我们预测，公司云业务在2018 年亏损率收窄，在2019 年有望实现盈利。
2） ERP 业务：公司2017 年ERP 业务营收增速及经营利润率均有提升。基于对行业需求旺盛，以及公司规模效应和产品升级的判断，我们预测，公司2018-2020 年ERP 营收增速分别为11%/8%/6%，经营利润率稳定在20%。
