投资要点
Summary
事件：2018年3月中国CPI同比2.1%，低于预期的2.5%；PPI同比3.1%，与市场预期持平。我们认为：
1）春节效应消退，食品、能源拖累CPI回落。春节效应过后，3月CPI回落幅度超出市场预期，从分项来看，食品、教育娱乐、交通和通信等分项跌幅领先，环比分别回落4.5%、1.6%和1.5%，是3月份CPI超预期回落的主要原因。其中，食品分项的回落与高频数据相匹配；而2月份至3月中旬油价处于低位，可能是拖累交运分项的重要原因。食品和能源因素的共同叠加，导致CPI的回落超出市场预期。正如上期点评中我们所提示的，一、二季度通胀预期的波动可能较大。
2）4月份食品分项拖累有望收窄。3月份鲜菜、猪肉、蛋类价格环比分别下跌14.8%、8.4%和7.9%，是食品分项回落的主要拖累。从兴业证券农业团队的判断来看，1）年内猪价的低点在3月底可能已经见到，目前猪价企稳，而猪价基数仍在下跌，因此猪肉的负贡献有望小幅收窄；2）去年疫情导致超低基数，使得禽、蛋价格4月仍将保持相当幅度的正贡献。因此，4月份农产品对CPI的贡献或持平或小幅上升。
3）原材料价格下跌拖累PPI。生产资料中采掘行业和原材料行业的价格跌幅较大，是PPI回落的主要拖累，与2月份开始煤炭、原油和天然气的价格下跌相匹配。但加工工业价格环比小幅回升略超市场预期，与高频数据有所背离。因此，从环比拆分来看，3月份能源项贡献临时转负，而非能源项拖累小幅收窄，整体PPI读数符合市场预期。
4）短期内暂不必担心贸易战对CPI影响。虽然近期贸易冲突升温，但现阶段对通胀的影响较小。而且贸易战对通胀的影响并不确定，一方面贸易壁垒的上升可能导致价格上升；但另一方面需求的下降又会抑制通胀。在贸易冲突结果落地前，对通胀的具体影响还难以判断。
风险提示：贸易战加速升温，经济超预期波动。
正文
春节效应消退，食品、能源拖累CPI回落
春节效应过后，3月CPI回落幅度超出市场预期，从分项来看，食品、教育娱乐、交通和通信等分项跌幅领先，环比分别回落4.5%、1.6%和1.5%，是3月份CPI超预期回落的主要原因。其中，食品分项的回落与高频数据相匹配；而2月份至3月中旬油价处于低位，可能是拖累交运分项的重要原因。食品和能源因素的共同叠加，导致CPI的回落超出市场预期。正如上期点评中我们所提示的，一、二季度通胀预期的波动可能较大。
猪价或已见底，4月农产品正贡献持平或增加
对于食品分项，兴业证券农业团队认为：
农产品对CPI贡献2月0.75个百分点，3月0.25百分点。分品种来看，3月蛋类价格同比上涨17.6%，影响CPI上涨约0.09个百分点；鲜菜价格同比上涨8.8%，影响CPI上涨约0.22个百分点；鲜果价格同比上涨7.4%，影响CPI上涨约0.13个百分点；水产品价格同比上涨5.6%，影响CPI上涨约0.10个百分点；畜肉类价格同比下降6.1%，影响CPI下降约0.29个百分点（其中猪肉价格同比下降12.0%，影响CPI下降约0.32个百分点）。
3月农产品对CPI正贡献收窄符合我们此前预期，收窄程度超预期。“节日错配因素”消退，蔬菜、瓜果对CPI正向贡献大幅减小。超预期部分来自节后猪价快速下跌，是CPI食品项贡献大幅回落的主要来源。
我们预测4月农产品对CPI仍是正贡献，幅度上可能与3月持平或者小幅增加。分品种看，年内猪价的低点在3月底可能已经见到，目前猪价企稳，而猪价基数仍在下跌，因此猪肉的负贡献有望小幅收窄。去年疫情导致超低基数，使得禽、蛋价格4月仍将保持相当幅度的正贡献。从高频数据看，鲜菜、瓜果、水产品价格仍小幅同比增长。另外，中美贸易战对CPI影响很小。（兴业证券农业点评）
原材料价格下跌拖累PPI
生产资料中采掘行业和原材料行业的价格跌幅较大，是PPI回落的主要拖累，与2月份开始煤炭、原油和天然气的价格下跌相匹配。但加工工业价格环比小幅回升略超市场预期，与高频数据有所背离。因此，从环比拆分来看，3月份能源项贡献临时转负，而非能源项拖累小幅收窄，整体PPI读数符合市场预期。
短期内暂不必担心贸易战对CPI影响
虽然近期贸易冲突升温，但现阶段对通胀的影响较小。而且贸易战对通胀的影响并不确定，一方面贸易壁垒的上升可能导致价格上升；但另一方面需求的下降又会抑制通胀。在贸易冲突结果落地前，对通胀的具体影响还难以判断。
证券研究报告：《食品、能源拖累通胀回落——3月通胀数据点评》
对外发布时间：2018年4月11日
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