作者：格隆汇·充和
大输液三巨头中，两家的财报已经出来了，石四药集团（2005.HK）和华润双鹤（600062.SH）。从两家数据来看，可以确认，大输液行业残酷争霸的局面已告结束。硝烟散去，王者归来。天下大势初定，深度整合效应已经开始体现，行业破冰复苏势头明显，龙头企业显著受益。
历史上触底后的反弹都是最佳的投资点，行业和自身的双发展，是扩展版图的最好时分，那么在这个时间点，该如何来重新认识大输液和其中的黑马石四药呢？不如细细看来。
一、可喜的成绩单
2017财年，石四药大输液销售量价齐升，市场版图迅速扩张。实现营收30.76亿港元（约26.61亿元人民币），同比增长30.3%；毛利率增长7.1个百分点至58.7%；净利润6.65亿港元（约5.75亿元人民币），同比增长35.8%；建议派发末期股息每股0.04港元，加上中期派发的0.03港元/股股息，2017全年公司派发了0.07港元/股，总计派发了2.04亿港元，比2016年增长了30.8%。
期内，静脉输液的销售量和平均售价都有所提升，静脉输液产品贡献了27.84亿港元，同比增长35%；非PVC软袋输液及直立式软袋作为公司的主营的产品，分别实现了14.8亿港元和3.94亿港元，合计录得18.74亿港元，占总收益的60.9%，较2016年增长了40.1%。PP塑瓶输液贡献了5.9亿港元，占总收益的19.2%，同比增长了17.8%；玻璃瓶输液贡献了3.21亿港元，占总收益10.4%，较去年增加42.7%。
今年石四药开疆拓土的成效令人刮目相看。销售过亿的省份以前只有河北、北京、山西、河南、辽宁这5个省份，而去年已经有10个省份销售破亿了，安徽、广东、重庆、黑龙江、内蒙这几个区域新加入进来。另外，14个省份的销售收入同比增长超过50%以上，公司也成功由原来的区域市场转换为全国性的市场。
华润双鹤的2017财年业绩已经出来，输液板块录得23.2亿元营收，同比增长14%，毛利率提升6.18个百分点至44.48%，营收和毛利率同样都实现了双双的提升。华润双鹤也在积极调整产品结构，包材结构的调整有所突破，高毛利率的软包装全年销量增长9%，提升了4个百分点，其中BFS快速增长，收入实现24%的增长进入亿元级别，直软输液同比增长了33%。
从公布的数据看，石四药的大输液销售收入已经超过华润双鹤，成为大输液行业的第二名。至于增长速率和代表经营质量的毛利率和纯利率，石四药已经拉大和华润双鹤的差距，在比拼运营效率的业务上，民企的优势还是相当大的。
今年管理层交出的成绩单大超预期，机构跟进也很迅速，业绩公布后，第一上海、中金等券商纷纷提高了公司的目标价；国际投资机构瑞士银行资产管理进一步提高他们的持股比例达到6.12%！公司股价一路提升，屡创历史新高。
行情来源：富途证券
二、确定性增长
石四药的强劲的业绩已经证明，大输液最坏的时候已经过去。行业回暖，风调雨顺，正是龙头企业发展的好时光。石四药只要巩固好自己的老革命根据地华北区域，再在新开拓的几个省份深耕细作，未来几年的快速发展是可预见的。
预计2018年，公司的大输液的销量目标15亿袋 /瓶，同比增长15%。其中非PVC软袋输液5.5亿袋，增长14.8%；直立软袋输液2.8亿袋，同比增长38.3%；进一步提高治疗性输液的占比，争取从2017年的17.8%提升至20%以上。
从上面简单的几句话中，我们可以看到，石四药2018年的主旋律仍然是“扩量、提价、调组合”。提高销量以加强对新市场的渗透，提高高端产品的比例以达到均价提升的目的，提高治疗性输液的比例以提高经营的毛利率和纯利率。招数就是这么简单明快，但却是务实有效，几乎没有什么不确定性！
2018年，公司将兴办一条手术室专用输液生产线和一条超大容量软袋输液生产线。新增产能1.5亿袋/年。两条线均于年内完工，明年投入生产。这也是公司为2019年的增长、为大量批下来的治疗性输液生产做基础准备。这些产品的毛利率远高于目前的平均水平，可以预见会对整体的经营质量带来进一步提升。
以其单一工厂产能全球最大的规模优势、高端包装产品占比全国最高的产品组合优势和管理层对生产经营全过程精益管理优势，且专注在大输液板块，石四药必将是未来几年大输液巨头中增长最快最确定的公司，必将包揽行业的大部分增长。行业刚刚走过拐点，高增长将被一次又一次的验证，未来，石四药的投资价值也将逐步地释放出来。
这也许就是科伦药业（002422.SZ）为什么钟爱石四药的原因。2017年11月，科伦通过科伦及全资子公司科伦国际发展有限公司多次增持石四药，合计持有石四药5.7亿股，占石四药已发行股本的20%。
行业龙头强强联合，一来是地域上互补，两家联手，市场份额可以拿到近60%；二来产品互补，石四药专注在非PVC软袋，科伦专注在直立袋，联合使得产品线更加完善。一直以来，石四药管理层对于科伦的增持行为并不反感，从当年科伦意图收购石四药也可以看出两家关系甚好，强强联手，不管在市场份额还是协同效应上，对双方来说都是好事。回头看老大哥科伦近来的强劲势头，协同后的未来走势值得期待。
三、制剂打开想象空间
在大输液回暖的背景下，公司也开始逐步涉足制剂领域，发家的大输液业务能提供稳定的现金流和稳健增长的预期，制剂板块提供更大的想象空间。
2017年，公司先后获批建立了院士工作站、诺奖工作站、以及积极申报了国家企业技术中心。去年，就已经将醋酸钠林格注射液及原料药富马酸替诺福韦二吡呋脂2个生产批件拿下，这两个作为国内第二家上市且按照与原研一致批淮的药品。
2017年，公司取得各类生产批件53项，完成注册申报31项，其中仿制药申报7个，头孢地尼胶囊和苯磺酸左旋氨氯地平片已经完成了临床申报生产、硫酸特布他林原料和硫酸特布他林雾化液也已经申报生产、琥珀酸普芦卡必利原料和片剂申报BE等效临床备案。
不仅如此，公司将构建“原料药+制剂”完整产业链业务，转咖啡因、甲硝坐、硝苯地平等7个原料药生产批件已经拿下来了。去年在沧州开发区兴办的河北广祥制药原料药项目也开始动工，预计今年要完成咖啡因的生产线建设、相关认证以及具备工业化生产的条件，有望在2019年投入使用。咖啡因是个好市场，现在市场是供不应求的状态，国家对咖啡因生产实行特殊管理，行业进入门槛较高，竞争也相对比较小，毛利率也比较高，看看石药集团（1093.HK）咖啡因板块的强劲增长，就知道这是一门好生意。
2018年，公司预计开展180项化药研究项目，其中原料药32项，药包材12项，口服制剂66项，注射制剂47项，冲洗液、透析液、吸入剂等其它剂型23项。目前处于研发阶段的90项，已开展和待开展临床34项，已上报国家待批产56项。创新药方面，国家一类创新药抗肝纤维化新药AND-9预计2019年底初步完成临床前各项研究，2020年底取得多期临床许可。二类新药抗肿瘤高端脂质体注射制剂，预计2020年中期取得多期临床许可；二类新型长效微球和微晶注射制剂，预计2019年底申报临床许可。
“原料药+制剂”的模式在加速推进中，化药的研发也在有序的推进中，有了大输液的增长确定性，加上制剂和原料药的新增长，石四药的估值还有进一步的增长空间。可以相信，这是四川科伦和瑞银资产管理两个分别作为产业至尊和投资至尊作出同一决定、大举投资石四药的根本原因。
结语：
总体来说，石四药作为行业龙头，受益于大环境的整合中，定价权也越来越高，随着新的大输液生产线的完工，生产效率的提升，毛利率还有进一步的上涨的空间，公司业务的增长可持续性强劲。随着销售区域的渗透布局，规模效益也将进一步体现，加上制剂领域的新布局，未来几年的持续快速增长可以期待的。
