作者：广发证券
宏观郭磊：贸易摩擦的可能边界与可能影响
第一，贸易摩擦进一步扩大化，但贸易磋商期内仍有回旋余地。
以25%的从价税和1-1.5倍需求弹性测算，若美国对华贸易保护措施的目标产品总规模为500亿美元，或导致中国贸易顺差减少125-187.5亿美元，理论测算影响中国名义GDP约0.1%-0.15%；若美国对华贸易保护规模增至1000亿美元，理论测算影响中国名义GDP0.21-0.32%。考虑到美国正式对华采取贸易措施前还有1个月的公示期和60天的磋商期，本轮中美贸易摩擦涉及的商品规模及其对双方经济的影响尚有变数，但预计存在回旋余地。
第二，中期选举时间表是我们判断美对华贸易政策的一条重要线索。
初选集中在5、6、8三个月，特朗普必然在3-8月有目的地推行内外部政策。特朗普政府推动对内及对外政策具有相对明确的目标性和“时间表”，就今年而言，中期选举进展或是关键。11月6日国会中期选举将改选众议院所有435个席位以及参议院的34个席位。目前共和党拥有两院多数席位，但历史经验表明其胜算依旧不高。一旦失去国会掌控权，特朗普将会比较被动。正式选举前，各州将进行初选，主要集中在5、6、8三个月，因此特朗普必然在3-8月有目的地推行内外部政策。5-6月进行初选的各州在制造业方面的主导产业集中在化工制造、汽车制造以及计算机与电子产品制造等三大领域。与此次美国对华加征关税涉及的商品所属领域基本重叠，美对华贸易保护的短期诉求不言自明。
若以中期选举为短期博弈焦点，贸易摩擦或存在发展边界。目前中国公布的对美国加征关税所涉及的商品主要为大豆、汽车、化工品等。美国主要大豆种植区将集中于5-6月进行初选；汽车和化工品制造在美国制造业中占比较高，且均为5-6月初选州的制造业主导产业。若美对华正式实施贸易保护，中国的反制裁方式大概率会掣肘共和党的中期选举前景。若以中期选举为博弈点，预计中美贸易问题存在发展边界。
中期选举与市场风险偏好或将影响特朗普政策倾向和推行节奏。上任以来，特朗普政策推行灵活度极高，遇到“难啃的骨头”，一般会绕行。若以赢得中期选举为目标，政策推行或将兼顾市场风险偏好。一般而言，对内政策会提振市场风险偏好，对外贸易保护则可能掣肘市场风险偏好。因此预计二季度美国仍有可能纠结于贸易问题，但此后特朗普政府的政策重心有可能由对外贸易保护转向对内经济刺激。
第三，如果贸易摩擦进一步发酵会怎样？
我们倾向于贸易问题最终会以理性方式收场，但也不能排除极端情形发生。此外正如我们在报告《如果贸易保护措施并非经济政策》中提示的，后续还应观察欧洲和日本对华的贸易政策态度。
第四，从长期来看，随着中国制造业升级和“U2”时代的到来，贸易摩擦可能会阶段性出现。
从更长的视角看，贸易战往往是全球产业转移和区域产业升级的副产品，日美在上世纪60年代至80年代频繁发生贸易摩擦和贸易战。随着中国制造业升级和U2时代（见我们《未来10年全球经济的α在“U2”》）到来，贸易摩擦可能会是阶段性常态。
第五，目前处于政策观察期，贸易摩擦若进一步加剧，或驱动进口美豆的价格上涨，对CPI存在一定影响。
大豆价格对CPI传导的三种路径。大豆价格上涨将对CPI食品项中的粮食类、食用油价格造成直接冲击，还将通过饲料成本对畜肉、水产类价格形成拉动，此外大豆用作生物燃料亦是清洁能源的重要补充。
我们基于SVAR模型的测算显示，若国内大豆价格上涨10%，将推动当期CPI上涨0.14%，推动第5个月的CPI上涨0.35%（峰值）；若大豆环比涨幅达20%，将推动当期CPI上升0.2%，推动近十个月的CPI平均上涨0.49%。
策略廖凌、戴康：中美贸易战升级，静观其变，积极应对
2.1 中美贸易战“再升级”，后续走势仍待进一步观察
自3月22日特朗普对“301调查”结果签署备忘录以来，中美贸易战“再升级”：4月3日，美国政府公布拟加征关税的中国商品清单，目前处于公示期，如果最终实施，可能对中国输美的约1300项500亿美元规模的商品加征25%的关税；4月4日，中国政府及时做出对等反击：拟对原产于美国的大豆、汽车、化工品、飞机等14类106项500亿美元规模的商品加征25%的关税，最终是否实施可能取决于美方；4月5日，特朗普要求额外对1000亿美元中国进口商品加征关税；4月6日，商务部回应，中方将不惜代价采取新的综合措施应对中美贸易战。
我们认为，中美各自公布的加征关税清单尚未生效，贸易磋商期不确定因素依然很多，后续走势仍有待进一步观察：
从美方角度看，当前美国正处于经济复苏、通胀上行的加息周期中，加征关税可能会进一步推升美国通胀、打压国内需求、抑制经济增长。根据USTR之前披露的时间表，公众将有60天时间来评价清单，今年6月前或不会开征关税，这为中美双方避免较大损失留有谈判空间。
从中方角度看，此次“同等力度同等规模”回击反映出：1）中方绝不让步、坚决回击的强硬态度；2）中方行动与否取决于美方的积极防御型策略。
2.2 关于中美贸易战的三点“担忧”
担忧1：对中美双方清单内重点产业影响几何？
美国是中国第一大出口国与第二大进口国，中美贸易战升级短期内将会给双方清单内重点产业的发展带来不利影响。
美方拟针对中方重点在先进制造和高科技领域加征关税，因中方在航空产品、生物医药等行业对美进口依赖度较高，若关税加征，短期内对中方相关制造业升级形成一定制约。但长期来说，中方正逐步转向扩大消费内需以及创新高质量发展，或加速推进对外开放和“一带一路”建设，从需求端消化外需受损的负面影响，形成以先进制造业为主的进口替代。
中方针对美方重点在农产品（大豆、水果、葡萄酒、猪肉等）加征关税，短期内可能一定程度上损害美方相关生产商和供应商。
担忧2：此次清单对中国经济运行趋势影响几何？
从数据看，根据广发宏观组测算，以25%的从价税和1-1.5倍需求弹性测算，若美国对华贸易保护措施的目标产品总规模为500亿美元，最多导致中国贸易顺差减少125-187.5亿美元，理论测算影响中国名义GDP约0.1%-0.15%，若美国对华贸易保护规模增至1000亿美元，理论测算影响中国名义GDP0.21-0.32%，短期影响非常有限。
从历史对比看，除了美国90年代对日本汽车的严苛制裁从根本上打击了日本的贸易优势，其余几次美国贸易保护并没有收到持续的政策效果，且对逆差的改善只存在于短期的1-2年。因此，短期的贸易制裁并不能改变中长期经济运行趋势。
担忧3：后续中美贸易战是否会超预期升级？
从后续演变来看，中美双方在贸易战问题的僵持或将持续。短期内中美双方将进入激烈的谈判和磋商期，5月中旬USTR听证会成为近期重要节点，在此间近60天的“谈判”窗口期内，预计中美贸易战的“僵持”仍将继续，仍将对市场情绪造成影响。中长期来看，尽管中美贸易具备强大互补性，基于经济利益的中美博弈结果仍然倾向于乐观；但在贸易保护主义抬头的背景下，中美贸易陷入“修昔底德陷阱”的风险仍然存在，美国可能依然针对中国经济崛起采取多元化贸易措施，中方也会通过坚决回击及谈判努力降低负面影响。因此，中美贸易战对于市场的长期影响尚难评估，仍需要进一步观察中美博弈的演变。
2.3 投资策略：无需过度悲观，静观其变，积极应对
事件：4月3日，美国公布拟加征关税的中国商品清单，目前处于公示期，如果最终实施，可能对中国输美的约1300项500亿美元规模的商品加征25%的关税；4月4日，中国政府及时做出对等反击，拟对原产于美国14类106项500亿美元规模的商品加征25%的关税，最终是否实施可能取决于美方。我们认为，中美各自公布的加征关税清单尚未生效，贸易磋商期不确定因素依然很多，后续走势仍有待进一步观察。
目前USTR正在征求公众意见，并将就针对这些行为、政策和做法的适当行动的决定举行公开听证会。相关重要时间节点包括：1）2018年4月23日：提交申请的截止日期和在公众听证会上的预期证词的摘要以及提交听证会前提交的文件。2）2018年5月11日：提交书面意见的截止日期。3）2018年5月15日：第301条委员会将在美国国际贸易委员会的主听证室召开公开听证会。4）2018年5月22日：截止日期为提交后听证的反驳意见。（资料来源：2018年4月4日经济观察网《美国公布301征税清单：贸易战来袭，征税不止25%！》，作者：张文扬）
中美全面贸易战短期内将会给双方清单内重点产业的发展带来不利影响，且美方短期贸易制裁对中方经济运行趋势的影响非常有限，加上美方预留了60天“谈判”窗口，我们预计，从后续演变来看，中美双方在贸易战问题的僵持或将持续。中长期来看，尽管中美贸易具备强大互补性，基于经济利益的中美博弈结果仍然倾向于乐观；但在贸易保护主义抬头的背景下，中美贸易陷入“修昔底德陷阱”的风险仍然存在。
我们仍然坚持报告《“知往鉴今”看本轮贸易摩擦——周末五分钟全知道（3月第4期）》中的投资策略观点：
中美贸易争端对A股短期的影响主要在风险偏好，但由于A股经历了美股连续调整冲击，将使得本次风险偏好的恢复将更为缓慢。A股自2016年形成的慢牛格局不变，绝对收益投资者控制仓位等待贸易争端更明朗波动率降回正常水平，对于相对收益投资者，类债券股票短期防御更好，但一旦风险偏好恢复将落后大市，建议重点关注大周期（优先银行/地产/化工），大众消费（商贸/休闲服务），先进制造成长（机械设备/新能源汽车/5G）。
机械罗立波：贸易摩擦对机械行业影响分析
在此次美国政府公布的项目清单中，建议加征关税的主要包括航空航天、机器人、机械设备以及信息技术等行业，属于高端装备制造业。我们认为，美国此次301调查以机电设备为首主要基于以下几点：
（1）贸易摩擦聚焦制造业核心竞争力，用于弥补美国科技行业的损失。
美国经济主要是依靠科技拉动的生产力提升，此次美国启动301调查的出发点在于，在产业政策目标核心的领域，中国要求美国企业组建合资公司和技术转让。根据《美国贸易代表办公室对华301调查报告》中的表述，“美国现在采取行动，以面对/对抗中国由国家主导的、市场扭曲的强制技术转让、知识产权做法和对美国商业网络的入侵”。根据报告公布的数据，美方认为中国利用投资限制实施技术转让的产业涉及航空航天、集成电路、信息技术、生物技术、工业机械及机器人、可再生能源、汽车制造这七大产业。因此，美国政府建议对清单上中国产品征收额外25%的关税，用于弥补美国在科技领域所遭遇的损失。
（2）清单项目不面向消费者，美国以较小代价实现供应链调整。
美国贸易代表办公室公布的清单显示，大多数的商品并不直接面向日常消费者，包括化学制品、药品、橡胶制品、金属制品、不锈钢产品、铝合金产品、涡轮喷气产品、发光二极管、摩托车和牙医设备等。这些产品大多并不会直接出现在日常生活中，对该类产品加征关税不会引起明显的通货膨胀和居民生活负担的加重。但是，由于清单涉及范围广泛，且有部分产品处于生产过程的关键环节，美国政府能够以较小的代价改变美国企业的生产供应链。
（3）机电设备产品占中国对美出口比例较高，贡献了中美贸易顺差的近6成。
从美国对中国进口金额分布来看，按照HS的一级行业分类，2017年机电、音像设备及其零部件进口1271亿美元，占比高达44%；其次是杂项制品，进口金额326亿美元，占比11%；而其余几个比例较高的行业分别是纺织制品（262亿美元）、金属制品（138亿美元）、运输设备（121亿美元）和塑料制品（117亿美元）等。
整体来看，中美贸易争端有可能引发双方经济下行，产生全局性的影响。具体到机械行业而言，近十年中国机械设备出口美国的金额占总出口比重在17%~20%，对美出口属于较高水平，贸易摩擦将对出口贸易产生直接影响。但需要强调的是，本次贸易摩擦涉及范围并不完全取决于出口产品对美国的依赖度，还需要考虑该产业的科技属性。当前，中国政府将经济重心向高质量发展转移，而美国此次301调查正是侧重高端装备制造业，因而从更长远角度，美国担忧的本质是中国制造业的崛起。
国家战略《中国制造2025》描绘了我国制造业的发展蓝图，其中五大工程涉及到信息技术、机器人、航空航天装备、高档数控机床等领域，这些行业本身已经达到了相应的发展阶段，中国高技术行业的快速发展已经对美国形成了产业竞争压力。根据SITC的二级分类口径，尽管“其他运输设备”出口金额较小，同时对美出口占比也较低（仅4.3%），但这类产品包含了铁路运输设备（高铁及动车组制造）、城轨交通设备、船舶及相关装置制造、航空航天制造（飞机和运载火箭制造）等产业，由于其高科技属性也被列入清单之中。
在美国公布301调查方案后，我们怎么分析贸易战对行业的影响？
我们认为，首先要取决于事态的发展。从历史经验来看，加征关税只是谈判的筹码，最终并非都进入实施阶段。而此次贸易战是不断升级实施，还是达到某个临界点形成协商解决，在不同的阶段有不同的影响；是单一事件，还是后续时隔若干时间又会再次发酵。如果进入谈判合作阶段，我们认为双方可能采取更多的平衡贸易的措施，可能的措施既包括美国放宽对中国的出口限制，例如能源和原材料、高技术产品、消费工业品等，也包括中国对相关行业的进口关税调整。
其次，需要考虑特定产业对美国的依赖度，以及美国相应产业的状况、出口竞争态势、可替代贸易对象等因素。最后，如果贸易摩擦很可能成为中国企业中期战略考虑问题，那么中国企业就存在两方面的转型，一是产品技术升级增强议价能力，二是全球化的生产布局。
从机械子版块来看，根据申万机械设备二级行业分类，海外业务收入占比最高的是重型机械，占比为53%，2-5名依次是内燃机（42.6%）、纺织服装（38.5%）、其他通用机械（29.6%）和印刷包装机械（29.2%）。我们进一步计算了具体机械企业海外业务收入占比，根据申万一级分类，机械设备行业中海外业务收入占比超过90%的有2家，60%-90%的有27家，25%-60%的有67家企业，但海外业务收入并不代表美国收入占比，还需要根据企业具体情况分析。
钢材李莎：对钢材出口及需求影响相对有限，但须警惕全球贸易摩擦升级、影响扩大
4.1 第二轮贸易摩擦影响：征税范围扩大至机电、汽车等用钢行业
美国若征税清单中主要用钢行业均不再向美出口，最多影响钢材需求量372.72万吨，占2017年我国钢材销量的0.36%。
我们在2018年3月10日发布的《钢材进出口专题之二：美国对进口钢材征收25%关税-直接影响有限，量减质升、高附加值钢材成增长主力，具备核心产品竞争力龙头将受益》深度报告中，定性讨论了中美贸易摩擦升级对我国钢铁下游需求的影响。由于机电产品等制造业的钢铁需求占比达47%，且机电产品占中美贸易总顺差的70.86%，因此机电产品出口受到波及后或对我国钢铁下游需求产生间接影响。我们将在下文中给出本次美国对价值500亿美元的中国进口商品加征关税对钢铁下游需求的间接影响的定量计算方法。
根据海关总署统计数据，我们得到了本次加征关税清单中各二级分类产品2017年对美国总的出口金额，剔除全部加征关税的钢铁、钢铁制品及铝制品，其余产品出口金额合计为2743.19亿美元。以实际加征关税的产品出口金额约500亿元计算，剔除全部加征关税的钢铁、钢铁制品及铝制品，实际加征关税产品占税清单二级分类产品为对美国总的出口金额的12.93%。若假设加征关税的各二级分类产品出口金额也均为相应二级分类17年对美出口金额的12.93%，则我们可以得到各二级分类产品加征关税对应出口金额，如表4所示。本次加征关税清单中各二级分类产品中，机电、音像设备及其零附件，车辆、航空器、船舶及运输设备等两大类产品为主要的用钢行业，合计为282.17亿美元（即1905.16亿元人民币，以2017年人民币对美元平均汇率6.7518计算）。
2017年对美出口涉税产品的用钢量为372.72万吨，仅占当年我国钢材销量的0.36%。根据冶金工业规划院钢材需求预测数据，以2017年钢材存量结构计算，钢材的主要下游需求为建筑、机械、汽车等行业，占比分别达53%、19%和8%。如果将除建筑外其他用钢行业归为制造业，则制造业在钢材下游需求中占比达47%，以2017年我国钢材销量10.31亿吨计算，2017年制造业钢材需求为4.85亿吨；根据国家统计局数据，我们得到了制造业中主要用钢行业——通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业等制造业子行业的2017年的主营业务收入，合计为362371.30亿元，如表4所示。从而我们可以得到2017年制造业每万元耗钢量为0.1337吨/万元。以本次加征关税清单中各二级分类产品中三大类主要用钢行业出口金额1905.16亿元人民币计算，2017年对美出口涉税产品的用钢量为254.72 = 1905.16×0.1337（万吨）。
因此，若征税清单中主要用钢行业均不再向美出口，且我国不再向美国直接出口钢材，则最多影响钢材需求量372.72万吨，占2017年我国钢材销量10.31亿吨的0.36%，占2017年我国钢材出口量的4.96%。
4.2 投资建议：对我国钢材出口及需求直接影响有限，具备核心产品竞争力龙头钢企将相对收益
1）美向500亿美元中国进口商品征税对国内钢材下游需求影响相对有限，但仍需警惕贸易摩擦升级、扩大对我国钢材出口和钢材需求影响
根据上文所述，我们认为本次美国向500亿美元中国进口商品征税，最大影响钢材需求量372.72万吨，仅占2017年我国钢材销量的0.36%。无论是美国对我国钢铁产品加征关税，还是对500亿美元中国进口商品加征关税，对我国钢材产品出口以及钢材需求量直接影响均有限。
需警惕贸易摩擦升级、扩大对我国钢材出口和钢材需求的影响。根据商务部官网，美国东部时间2018年4月5日，美国总统特朗普发布声明，考虑再对中国1000亿美元的出口商品加征关税，需密切关注事态进展。
2）贸易摩擦升级对海外营收占比更低的钢企影响更小，具备核心产品竞争力龙头钢企或受益于我国钢材出口高端化进程
钢材产品核心竞争力是决定钢材出口刚性的关键，具备核心产品竞争力龙头钢企或受益于我国钢材出口高端化进程。受制于国内外价差优势缩小、海外新增产能、贸易摩擦加剧，我国低端、初级产品出口或持续受阻，我国整体钢材出口量或继续下降；但板材出口比例超50%、部分高端冷轧、热轧薄板出口量不降反升又为我国未来钢材出口点燃希望，拥有核心竞争力、高附加值钢材或成未来出口增长主力。
农业王乾：中美贸易摩擦对农业板块潜在影响分析
事件：3月23日，商务部发布针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税失。该清单暂定包含7类、128个税项产品：第一部分共计120个税项，涉及美对华9.77亿美元出口，包括鲜水果、干果及坚果制品、葡萄酒、改性乙醇、花旗参、无缝钢管等产品，拟加征15%的关税。第二部分共计8个税项，涉及美对华19.92亿美元出口，包括猪肉及制品、回收铝等产品，拟加征25%的关税。
猪肉：进口占比低，实际影响或相对有限
从美国进口猪肉的消费占比低、当前内外价差小，实际影响有限。2017年，我国猪肉进口量121.7万吨，其中美国进口量约16.57万吨，国内猪肉年消费量在5000万吨以上，美国进口量占比极低，贸易摩擦对国内猪肉供需实际影响较为有限。另外，近期国内猪价下跌，进口利润大幅收窄，进口猪肉本已不具备优势。
白羽鸡：行业存潜在利好，供需关系改善有望持续
中美贸易摩擦升级或导致美国鸡肉“双反”取消进程的不确定性增加。2月底，商务部取消对美国鸡肉制品“双反”，但考虑当前贸易摩擦的情况，实际进程存在被无限期拖延的可能性，有利于国内禽肉供需持续复苏，并可能导致美国祖代引种复关遥遥无期。
农产品：重点关注大豆，或推升国内养殖业成本
之前我们总体判断18年豆粕价格回升、震荡加剧。如果后续中美贸易摩擦加剧，对美进口大豆（占大豆进口总量比例在30%以上）征加关税，国内大豆、豆粕或将上涨，从而将对养殖企业成本带来负面影响，而对饲料企业毛利率影响偏中性。
家电曾婵：涉及加征关税的家电品类相对较少，拟加征关税对行业影响有限
我们根据USITC公布的具体编码定义以及UN Comtrade 对各品类国际贸易的统计数据对本次征税建议目录进行了梳理。结果显示，除部分黑电外（进入目录的以平板电视及CRT电视为主，而未配备视频录制及复制功能的LCD电视未列入目录），本次进入加征关税目录中真正意义上的家用电器产品相对较少，其中大部分看似与家电相关的产品实际上主要以商用产品以及相关零部件为主。
近期市场对于中美贸易摩擦对家电企业的影响有所担心，但我们认为除本次公布的目录对家电影响较小：
首先，出口至美国的家电产品以及相关收入无论从行业角度来看（出口至美国的销量中占国内总产量最高不足20%）还是从公司角度来看（来自美国的销售收入占总收入比例最高不超过30%）占比都相对较低，因此我们认为本次拟对华进口商品加征关税实质上对行业影响有限。
其次，美国市场对中国制造家电的依赖程度较高，且家电出口多以ODM / OEM形式为主，因此贸易摩擦产生的成本将大概率由当地消费者承担；同时，我国家电企业海外产能布局相对较为完善，且作为全球龙头具备较强的产品结构升级能力，贸易摩擦的影响将大概率通过转移产能或自我改善被平滑。
长期来看，整条产业链的转移具备较高的时间与人工成本壁垒，需要大量的资本开支、熟练技术工人储备以及较长的建设周期，生产成本也将有所提升，因此无需过于担忧。
另一方面，国内龙头企业在海外积极建厂，未来随着境外工厂产能的释放也将进一步避免贸易摩擦带来的加征关税风险。同时，公司通过对现有产品结构进行升级带来均价的提升，也可以提高企业的竞争能力，平滑贸易摩擦对公司营收的影响。
纺服糜韩杰：美棉进口加征关税，短期影响正面，中长期影响有限
4月4日，中国商务部公布对美国加征关税商品清单，其中序号5的商品名称是未梳的棉花，业内也称作皮棉，一般意义上说的棉花就是指皮棉。我们认为对美国进口棉花征税，短期预计有一定正面影响，但中长期影响非常有限。
首先，如果关税加征，短期会对每年进口有一定影响。根据海关数据显示，2017年全年我国累计进口棉花115.3万吨，同比增长28.93%，主要进口的是美棉50.5万吨、澳棉25.8万吨、印度棉11.2万吨、乌棉9.3万吨，其中美棉占比43.80%。根据中国棉花信息网的测算，加征25%的关税后，同价位美棉人民币折算价格相比1%关税下将上涨3400元/吨以上。短期一定程度上会影响进口，进而影响供给，对棉价有一定影响。
其次，中长期预计影响非常有限。首先，其他国家完全可以替代，因为1%关税的进口棉花的价格还是非常有竞争力的，根据中国棉花协会公告的2月中国棉花形势月报，中国棉花价格指数 (CC Index 3128B)成交价为15685元/吨，中国进口棉价格指数FCIndex M月均为88.43美分/磅，1%关税下折人民币14710元/吨，内外棉价差为975元/吨。其次，国内供应非常充足，截止目前国储棉库存预计500万吨左右，商业库存预计250-270万吨，合计库存预计超过700万吨，另外近期国储棉轮出的成交率很低，4月4日只有56.66%，也从侧面反映出国内不缺棉花。最后，从加征关税对美棉的影响看，美棉今年预计出口量在326万吨左右，从目前进度看已经超额，根据美国农业部的统计，截至3月29日，美国2017/18年度棉花净出口销售量累计达到350万吨（待装运160万吨），超过出口预测7%，所以中国即使不进口，对美棉本年度的销售没有影响，当然对下一年度可能会有影响。
