外储规模回稳向好，警惕贸易摩擦升级
——点评2018年3月外汇储备数据
文：恒大研究院 任泽平 甘源 贺晨
事件：2018年3月外汇储备小幅回升，外储余额31428.2亿美元，较前值上升83.4亿美元。以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计价口径计算，中国3月末外汇储备余额21617.01亿SDR，较前值下降61.6亿SDR。
点评：
1、核心观点：3月中国以美元计价的外汇储备小幅回升，以SDR计价的外汇储备维持下降趋势。剔除非美货币升值、债券及权益资产重估等估值带来的影响后，3月外汇储备回稳向好。当前外汇市场供求延续小幅顺逆差交替态势，结汇意愿增强，外汇占款持续低幅变动，货币政策总体维持中性松紧适度，人民币汇率短期内将维持双向波动趋势。此外人民币结算原油期货正式推出，人民币国际化程度进一步提高，将进一步支持人民币汇率中长期表现。近期中美贸易摩擦进一步升级，世界经济延续复苏态势，中国出口短期承压，长期来看出口贸易仍大概率进一步复苏，外汇储备仍有向稳基础。对大类资产而言，中美贸易摩擦压制投资者情绪，风险偏好下降，避险资产日元黄金等利好，全球股市短期承压，若未来中美多次试探后双方妥协，则当前风险资产调整会有所缓释。
2、以美元计价的外汇储备小幅回升，以SDR计价外汇储备延续下降趋势。3月末以美元计价的官方储备外汇余额31428.2亿美元，较上月小幅上涨83.4亿美元，环比上升0.27%，外汇储备水平充足，回稳态势向好。以SDR计价外汇储备延续趋势，3月末SDR计价外汇储备21617.01亿SDR，较上月小幅下跌61.6亿SDR，跌幅0.28%。
3、金融市场波动性增强，剔除估值因素影响后外汇储备仍回稳向好。受美国施加贸易保护关税及美国科技公司数据泄露事件负面影响，金融市场波动性进一步增强。2018年3月美元指数波动下行，非美货币小幅升值，全球债市收益率持续降低，股市表现低迷。3月美元指数由月初90.67下降至89.98，全月贬值0.76%；欧元兑美元升值1.06%；英镑兑美元自月初1.3761升值1.81%至1.4010；日元受市场避险情绪影响继续小幅升值0.37%。美国5年期国债和10年期国债收益率分别下降9 BP和13 BP至2.56%和2.74%，欧元区、英国、德国、日本10年前国债收益率均分别下降16BP、13BP、17BP和1BP。全球主要股市表现低迷，标准普尔500指数、伦敦金融时报100指数和日经指数等主要股指月度跌幅分别达2.69%、2.42%和2.78%。非美货币升值及投资资产估值变动共同作用推升外汇储备规模，剔除估值影响后，当前我国外汇储备仍回稳向好。
4、外汇市场供求延续小幅顺逆差交替态势，结汇意愿增强，人民币汇率短期内将维持双向波动趋势。银行结售汇数据，尤其是代客结售汇数据是最能准确反映外汇市场供求关系的指标。受春节季节性因素影响，2018年2月银行结售汇逆差82.2亿美元，其中，银行自身结售汇逆差66.4亿美元，银行代客结售汇逆差15.8亿美元，代客结售汇逆差同比减少84%，延续即期顺差、远期逆差局面，表明当前企业及居民不再出现单边贬值预期，对人民币预期分化。此外，随着美元近期弱势、市场对人民币信心提升，居民及企业结汇意愿增强，2月结汇率从58%上升至66%，处于近两年来的高位。伴随外汇市场供求基本平衡，人民币汇率预期分化，人民币汇率短期内将维持双向波动趋势。
此外，人民币结算原油期货正式推出，人民币国际化程度进一步提高，支持人民币汇率中长期表现。3月26日，中国原油期货在上海国际能源交易中心正式挂牌交易，境内外主体积极参与，交易首日成交量4.07万手（按双边统计），成交金额超过176亿元（按双边统计）。中国原油期货的推出不仅为境外中介机构和投资者提供投资便利，同时将进一步提升人民币国际化程度，支持人民币汇率在中长期的表现。一方面，随着原油期货结算中使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，也将促使我国政府营造一个相对稳定的人民币汇率环境。
5、外汇占款持续低幅变动，货币政策总体维持中性松紧适度。自2017年下半年以来，除个别月份以外，外汇占款均小幅变动。2018年2月央行外汇占款余额增加40.5亿元，央行近期基本退出常态式干预。当前货币政策适度放松，但总体保持中性松紧适度。一方面，近期MLF超量续作和PSL投放量增大，市场利率中枢水平显著下降。此外，近日资管新规已获深改委审议通过而过渡期延长，市场流动性偏紧趋势得到一定程度缓解，减少对市场冲击。另一方面，3月央行OMO逆回购利率上调5BP至2.55%，SLF利率隔夜、七天和月度均上调5BP至3.40%、3.55%和3.90%，有利于稳定市场预期，约束非理性融资行为，货币政策仍维持稳健。我们维持未来短期内外汇占款将继续在0水平上下小幅波动判断，我国将更强调结构化政策及创新型货币政策工具的使用，维持货币中性配合加强金融监管。
6、中美贸易摩擦进一步升级，世界经济延续复苏态势，出口短期承压，中长期进一步复苏，外汇储备有向稳基础。从美国首次出牌“232”措施，中国用128项产品清单加以反击，美国第二次出牌对准中国500亿美元涉及航空航天、信息和通信技术等高科技行业出口商品，，中国用包括大豆、汽车、化工等14类同等价位商品进行反击，到4月5日美国第三次出牌拟加征1000亿美元商品关税，中美贸易摩擦进一步升级。
我们认为，中国出口贸易短期承压。对中国而言，2017年中国经济的复苏很大程度上与出口的改善有较大关系，中美贸易摩擦可能影响中国出口增速，短期内贸易部门承压。从进出口数据来看，1-2月出口同比24.4%，较2017年12月上升13.6个百分点，3月进口指数为51.3%，新订单指数53.3%，新出口订单指数为51.3%，较上月上升2.3个百分点，反映内外需均较好，内需强于外需，贸易活动活跃。中美双方当前均处于强硬试探对方底牌阶段，为未来谈判添加筹码，短期内中国出口贸易承压，应谨防贸易摩擦进一步扩张。在我们2018年4月发表的《中美贸易失衡的根源：给特朗普上一堂贸易常识课》已指出，解决中美贸易失衡问题需要双方共同努力，美方应正视贸易逆差产生的深层次根本性原因，从根本上解决问题；而中国最好的应对则是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，促进中美乃至全球合作共赢、共谋发展。
长期来看，世界经济会延续复苏态势，中国贸易部门大概率进一步复苏，外汇储备仍有向稳基础。我们大概率判断，2018年世界经济会延续复苏态势，当前全球经济处于新一轮增长周期。3月美制造业PMI初值为55.7，创2015年3月份以来新高；日本、欧元区制造业PMI分别为53.2%和56.6%，虽出现小幅回落，但仍保持较高的景气度。我们认为，这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性，外需总体来看仍然向好，叠加中国进一步加强一带一路建设，维持多边贸易体系，中国贸易部门在长期将进一步复苏。
对外汇储备而言，在当前中美贸易摩擦升级、世界经济延续复苏的背景下，中国经济韧性强、系统性风险降低、人民币国际化程度提高、跨境资本双向流动以及外汇市场供求趋于平稳状况并未发生改变，我们判断中美贸易摩擦对外汇储备影响有限，外储仍有向稳基础。
就业下滑，时薪上升，经济稳健，6月加息
——点评3月美国非农数据
文：恒大研究院 任泽平 贺晨 华炎雪
事件：美国劳工部公布3月非农就业报告：1）3月美国新增非农就业人数10.3万，预期18.5万，前值31.3万修正为32.6万。2）失业率4.1%，预期4.0%，前值4.1%；劳动力参与率62.9%，预期62.7%，前值63%。3）时薪环比增长0.3%，预期0.3%，前值0.1%；时薪同比增长2.7%，预期2.7%，前值2.6%。
点评：
1、核心观点：3月美国非农就业人数10.3万远低于预期，失业率维持4.1%低位。劳动参与率较3月下降0.1个百分点至62.9%，仍处近一年高位，时薪增速符合预期。非农就业人数低于预期主要源于美国暴雪极端天气以及劳动力市场接近充分就业影响，当前就业市场仍保持较高景气度，美国经济总体仍保持基本稳健。数据公布后，避险情绪VIX指数上升，美联储主席鲍威尔在当日发言表示美联储将继续逐步提升联邦利率，当前市场预期美联储6月加息概率为80.3%。随着中美贸易摩擦升级、特朗普减税效应超预期、监管放松等推进以及全球经济复苏共振，美国未来中期通胀预期上升，我们维持美联储2018年6月加息和全年4次加息判断。
2、美国3月新增非农就业人数远低预期，失业率维持低位，时薪增速略有提升。3月美国非农就业10.3万人，为过去六个月以来最低水平，较2月减少22.3万，低出预期8.2万，远低于2017年均值18.2万。其中，新增非农就业主要来自私营部门达10.2万。分行业看，2月就业增长主要来源于专业和商业服务、制造业、医疗保健业、批发业和采矿业。专业和商业服务新增就业3.3万人；制造业新增就业2.2万人，其中新增就业基本来源于耐用品行业；医疗保健业新增就业增加2.2万人，基本与过去1年均值持平；批发业和采矿业分别新增就业1.1万和0.9万人。
3月美国失业率连续第六个月维持4.1%低位，为2000年12月以来最低水平。劳动参与率下降0.1个百分点至62.9%，仍处于近1年来历史高位。时薪环比增速由2月0.1%上涨至0.3%，时薪同比增速较前值提高0.1%至2.7%，符合预期，劳动市场接近充分就业。
受非农数据低于预期以及中美贸易摩擦升级影响，数据公布后，避险情绪VIX指数上扬，日内一度上涨13.4%至23.12；美元指数再度跳水,退守90大关；10年期国债收益率一度上升至2.83%；股市波动下行，标准普尔500指数、纳斯达克指数一度下跌2.3%和2.7%。
3、3月美国非农数据低于预期主要受到暴雪天气、劳动力市场接近充分就业影响，长期来看就业市场仍保持较高景气。一方面，3月美国大雪导致多地经济活动停滞，近百万工作受到影响，就业数据受此负面影响有所下行，如建筑业受此影响新增就业减少1.5万人，运输仓储业、休闲和酒店业均较2月大幅下滑。另一方面，失业率维持历史低位、劳动参与率维持近年来高位，薪资环比增速符合预期高于前值，均表明美国劳动力市场日益接近充分就业。目前劳动参与率基本保持在62%-63%之间，就业率在60%-60.5%平稳运行，高于金融危机期间的最低点1.5-20个百分点。客观而言，美国就业市场经过近四年的积极表现之后，已接近饱和，2018年非农新增就业人数大幅超预期情况难以持续，3月新增非农就业较2月亮眼数据下调属正常均值回复波动，长期来看美国就业市场仍保持较高景气。
4、中美贸易摩擦进一步升级，抬升通胀预期，美国经济仍保持基本稳健，维持美联储2018年6月加息判断。从美国首次出牌“232”措施，中国用128项产品清单加以反击，美国第二次出牌对准中国500亿美元涉及航空航天、信息和通信技术等高科技行业出口商品，中国用同等价位商品并使用“大豆”进行反击到4月5日美国第三次出牌拟加征1000亿美元商品关税，中美贸易摩擦进一步升级。贸易保护主义抬头将显著影响美国通胀水平，进一步抬升通胀预期。
此外，北京时间4月7日凌晨，美联储主席鲍威尔在非农数据发布后发言表示当前劳动力市场仍保持强劲，美国经济仍保持向好，短期内中美贸易摩擦不会对美国经济基本面造成重大影响，美联储将在2017年持续逐步提升联邦利率，当前市场预期美联储6月加息概率为80.3%。
从美国经济数据来看，尽管3月非农就业低于预期，当前美国经济仍保持基本稳健。从GDP数据来看，2017年四季度美国GDP同比增速2.9%，高于市场预期，连续第七个季度上涨。从就业来看，非农就业数据从31.3万修正为32.6万，1月数据由23.9万下调至17.6万，最近3个月平均新增非农就业20.2万，仍显著高于2017年均值18.2万。从工业产出来看，美国工业产出指数自2017年四季度工业产出明显增速加快，四季度月度平均同比增速达3.5%，2018年2月工业产出同比、环比分别4.4%和1.1%，显著高于市场预期。产能利用率为78.1%，创2015年1月以来新高，高于预期的77.7%。从消费来看，2月剔除机动车辆及部件的美国核心零销售额较1月提升0.1%；3月美国密歇根大学消费者信心指数自2017年12月持续上升，2018年3月该指数上升至102，创2004年1月以来新高，反应消费者乐观预期。从通胀来看，2018年2月美国CPI为2.2%，已连续6个月维持在2%的水平之上，核心CPI连续3月维持1.8%的水平，而美联储更为关心的PCE与核心PCE指标自2017年下半年来波动上行，略有抬升。随着美国经济仍然保持稳健、劳动市场接近充分就业、时薪增速逐步提高以及中美贸易摩擦升级，通胀水平及预期将进一步抬升，我们维持美联储2018年6月加息和全年4次加息判断。
风险提示：贸易摩擦升级
