牛市趁早上车，城投择优配置，转债旧不如新
——海通债券周报（姜超等）
摘 要
利率债：牛市趁早上车。①本轮债牛持续性强，因为不是靠央行放水，而是靠压缩影子银行、规范政府举债、抑制居民加杠杆，融资需求回落带来利率下降，利率降得慢但更可持续。②错过1季度的债券牛市行情并不遗憾，如果确定债券慢牛持续，那么未来应该及时买债上车。
信用债：城投择优配置。城投债分化加剧，一是再融资压力增大导致的信用风险，为了达到隐性债务降杠杆，必须破除刚兑，政府可能会容忍甚至引导部分地区暴露风险；二是市场仍是依照地方政府隐性担保逻辑对其进行估值，随着融资平台逐步剥离政府信用，隐性担保也将逐渐弱化，城投债或因定价逻辑变化而面临估值调整风险；三是置换结束后老债不确定性增大的风险。在信用分化的背景下，重点配置高等级、低债务地区，以及融资平台转型成功的城投债。
可转债：旧不如新。上周中证转债指数缩量上涨，个券涨多跌少。16年以来供给侧改革重点是去库存和去产能，结果是消费白马和周期行业走强。18年政策主线或将转向去杠杆和补短板，可关注创新和服务业等新兴产业绩优标的、或业绩有支撑并处于龙头地位的偏股型转债。
牛市趁早上车——利率债周报
专题：为何美元Libor-OIS利差飙升?
美元Libor利率自2015年底再度进入上升周期，截至4月5日，3M美元Libor利率2.33%，创新08年次贷危机以来的新高，与此同时，美元LIBOR与OIS的利差飙升至59BP，创下09年以来的新高。LIBOR-OIS利差一度被视为金融风险的衡量指标，08年次贷危机和12年欧债危机中，美元、欧元、英镑等LIBOR与OIS利差均出现大幅走扩。但本次仅有美元LIBOR-OIS利差出现上升，意味着并未出现信贷危机，而是离岸美元融资收紧，出现“美元荒”。利差上升的原因主要有以下几点：
特朗普政策周期下的美元回流。1）特朗普税改政策将企业海外回流利润的所得税率从35%下降到15.5%-8%等，使得企业有动力将海外留存利润汇回，形成美元回流的趋势。2）美国税改法案中的“税基侵蚀和反滥用税”增加了美元的融资成本。3）特朗普正式开启对华的贸易战，意在减少美国对华的贸易逆差。因此在美国减税+贸易战的政策思路下，美元加快流入国内，加剧了全球的美元荒。
赤字上升，短期国债发行增加。减税政策的负面影响是政府收入减少，财政赤字攀升。18年前两个月美国联邦政府财政收入同比仅增长0.17%；财政赤字同比上升17.9%。财政赤字加剧的结果是美国国债的供给增加，18年一季度美国国债净发行4164亿美元，其中短期国债净发行3420亿美元，创下历史新高。创新高的短债供给对短端利率形成压制，间接影响Libor利率。
美联储加息周期开启。此前的美联储的量化宽松政策之下，美元流入全球市场。而15年以来美联储已经6次加息，宽松周期面临终结，美元也将逆向回流美国。未来在“美联储加息+减税+贸易保护”的三重政策叠加下，不排除离岸美元的流动性压力出现进一步上升。
上周市场回顾：债市小幅上涨
一级需求较好。上周记账式国债无发行，政金债发行670亿，地方债发行572亿，利率债共发行1242亿、净供给-36亿，认购倍数整体较好。存单发行量环比增加725亿，净发行1229亿，股份行3M存单发行利率上行31BP。
债市小幅上涨。4月初资金宽松，中美贸易战升级，避险情绪升温，债市向好，呈现牛陡格局。具体来看，1年期国债收于3.26%，较前一周下行6BP；10年期国债收于3.72%，较前一周下行2BP。1年期国开债收于3.82%，较前一周下行19BP；10年期国开债收于4.6%，较前一周下行5BP。
本周债市策略：牛市趁早上车
资金继续充裕。今年以来的资金面改善并非因为央行放水，体现为货币投放并未加码，而是源于融资需求下滑，尤其是非标融资的萎缩，这意味着资金供需改善更有持续性，4月资金面有望继续充裕。
牛市趁早上车。中美贸易争端加剧，避险情绪利好债市，从中国采取反制措施来看，大豆对我国通胀影响最直接，中性假设下，若大豆价格上涨10-15%或提升CPI约0.3个百分点，全年通胀均值难破3%，因此难制约货币政策。中央财经委员会第一次会议指出，打好防范化解金融风险攻坚战，尽快把地方政府和企业特别是国有企业杠杆降下来，银保监会指出要有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势，这意味着在降债务、去杠杆的背景下，社会融资需求下滑，资金供需改善，利率降得慢但更可持续。因此，错过1季度的债券牛市行情并不遗憾，如果确定债券慢牛持续，那么未来应该及时买债上车。
城投择优配置——信用债周报
本周专题：城投债评级调整回顾与展望。
（1）城投评级调整数量较往年均有增加。17年城投评级调整仍以上调为主，上调和下调的城投平台数量分别为141家和16家，18年年初以来又发生4家城投评级上调。
（2）评级下调平台特征。评级下调多数为展望下调，也有个别平台遭连续下调。评级下调的平台有明显的区域特征，16家下调的平台辽宁省有6家，黑龙江和吉林各有1家，东三省评级下调平台占总下调家数的一半。从行政级别来看，县级市级别平台接近一半。从评级分布来看，多数是AA级低资质平台。
（3）城投平台评级下调原因。17年城投平台评级下调的原因主要有：1）所在地区经济和财政实力下滑；2）公司经营业绩下滑甚至出现亏损；3）公司债务规模较大，债务负担重，偿债压力大；4）城投平台资产被划出以及政府支持力度减弱；5）城投平台担保比率较高并出现代偿。
（4）信评调整高峰来临，城投负面调整风险上升。5月开始进入评级调整高峰期，预计城投负面调整事项占比将会上升。一是城投剥离政府信用不可逆转，城投面临价值重估。23号文后未来评级报告中不能再以地区财政、经济实力为考量重点，评级体系或面临重塑，而目前多数城投平台自身经营状况较差，偿债能力弱，未来有可能会出现更多的负面调整。二是城投信用事件或增多，不排除部分地区出现流动性风险。建议谨慎参与城投债投资，以高评级、自身具有造血能力的地方重点平台为上。
一周市场回顾：供给大幅减少，收益率下行为主。上周一级市场净供给258.8亿元，较前一周的553.9亿元的净供给大幅减少。在发行的86只主要品种信用债中有2只城投债，占比较前一周大幅减少。二级市场交投减少，收益率下行为主。具体来看，具体来看，1年期品种中，超AAA、AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行12BP，AA与AA-等级收益率均下行8BP。3年期品种中，AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行13BP，超AAA等级收益率均下行10BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行5BP。5年期品种中，AA-等级收益率上行3BP，AA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率下行7BP，AAA与AA+等级收益率均下行5BP，超AAA等级收益率下行3BP。7年期品种中，超AAA等级收益率下行9BP，AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行8BP。
投资策略：城投择优配置。上周信用债收益率大幅下行，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BP、AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行7BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）财政部重拳规范地方举债。财政部发布23号文，内容上仍是原有规定的重申，旨在剥离地方政府信用，但侧重点落在规范资金端，监管思路从单一规范项目端融资转为资金端、项目端两手抓，切中资本金审查、还款能力评估两大痛点，剑指投资基金、PPP、资管资金、金融中介业务等四大灰色地带，全面剥离融资平台地方政府信用。
2）新疆化解地方债务风险。近期新疆发改委召开防范政府债务风险专题会议，提出对于新增项目量力而行、严格审核项目资金来源，对于17年以来的存量项目全面清理。新疆率先出手主因其2017年债务增速过快、负债率较高，后续不排除更多地方跟进，债务增速过快的地区尤应值得警惕，如天津、甘肃、山西、湖南、湖北等。
3）城投择优配置。城投债分化加剧：一是再融资压力增大导致的信用风险，为了达到隐性债务降杠杆，必须破除刚兑，政府可能会容忍甚至引导部分地区暴露风险；二是市场仍是依照地方政府隐性担保逻辑对其进行估值，随着融资平台逐步剥离政府信用，隐性担保也将逐渐弱化，城投债或因定价逻辑变化而面临估值调整风险；三是置换结束后老债不确定性增大的风险。在信用分化的背景下，重点配置高等级、低债务地区，以及融资平台转型成功的城投债。
旧不如新——可转债周报
专题：转债公司年报分析之三
生益科技：业绩稳健增长。生益科技2017年营业收入107.52亿，归母净利润10.75亿，扣非后归母净利润10.02亿，同比分别增长25.92%、43.63%和37.27%。主要是原材料价格上涨，公司作为龙头成本转嫁能力强；同时下游需求向好，盈利能力提升。而公司17年加大了研发投入，高端产品有望支撑业绩增长。生益转债规模18亿，截至4月4日市场价格112.41元，转股溢价率17.07%。转债无回售条款，18年5月30日开始进入换股期和赎回期，转债建议关注。
隆基股份：产销两旺，业绩大增。2017年隆基股份营业收入163.62亿，归母净利润35.65亿，扣非后归母净利润34.65亿，同比增长分别41.9%、130.38%和129.28%。主要是行业景气度上升，公司单晶硅片、单晶组件等业务产销两旺，盈利能力提升。而隆基转债规模28亿，截至4月4日市场价格为115.75元，转股溢价率15%。2018年5月8日开始进入转股期和赎回期，转债建议关注。
宁波银行：非息收入大增，资产质量向好。2017年宁波银行营业收入253.14亿，归母净利润93.34亿，扣非后归母净利润93.5亿，同比分别增长7.06%、19.5%和19.68%。一方面是非息收入大增，尤其是货币基金投资收益大幅增长；另一方面不良率有所下降，资产质量向好。但17年净息差同比微降，利息净收入出现下滑。宁行转债的规模100亿，截至4月4日市场价格为116.03元，转股溢价率14.85%。2018年6月11日开始进入转股期和赎回期，转债可关注。
上周市场回顾：缩量上涨
上周中证转债指数小幅上涨0.48%，日均成交量下跌16.7%；同期沪深300指数下跌1.12%、中小板指下跌2.19%、创业板指数下跌3.35%。个券44涨29跌，正股18涨55跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，金农转债上市，涨幅前5位分别是康泰转债（5.62%）、崇达转债（3.95%）、艾华转债（3.72%）、小康转债（3.13%）和三一转债（2.85%）。
长久物流转债过会。上周长久物流（7亿）转债过会，天成自控（3.84亿）审核结果为暂缓表决，长白山（3.5亿）、川投能源（40亿）撤回了可转债申请文件。此外，上周山西证券（30亿）、特锐德（10.42亿）、佳都科技（12.5亿）等7家公司公布了转债预案。
本周转债策略：旧不如新
星源转债上市。星源转债规模4.8亿，上市时间4月10日（下周二）。截至4月4日，股价33.33元，转债平价119.08元。参考平价相近的东财转债、太阳转债等，我们预计星源转债转股溢价率将在4%左右，上市价格中枢123.8元左右，基本没有破面风险。
旧不如新。回顾过去几年的政策主线可以发现，16年以来供给侧改革的重点是去库存和去产能，结果是地产周期向上，带动家电、白酒等消费白马向好；同时PPI大幅上涨，周期行业盈利回升，相关板块走强。而目前去产能、去库存已经基本接近尾声，18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板，其中补短板就是弥补创新和效率的短板，自然利好创新能力强的成长型行业。加上近期支持创新企业的政策接连出台，建议关注创新和服务业等新兴产业绩优标的、或业绩有支撑并处于龙头地位的偏股型转债，如济川、生益、崇达、东财、大族、金融转债（宁行、常熟、光大）、隆基等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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