作者：光大海外倪昱婧
◆ 广汇宝信公布2017业绩
总收入同比增长32.8%至人民币341.4亿元（与我们预期的人民币346.4亿元基本一致），毛利率同比上升0.6个百分点至8.5%（比我们预期的8.8%低0.3个百分点），归母净利润同比增长94%至人民币8.0亿元（比我们预期的9.5亿元低约15.8%）。我们判断，1）业绩不及预期主要是由于新5提前小幅折扣/捷豹路虎新车毛利率承压、以及销售费用/财务费用增加幅度高于预期等所致；2）当前股价已较为充分反应业绩波动影响。
◆ 宝马或存在预期下修风险，但拐点向上改善趋势依然不变
1）新530提前打折或与新528市场定位偏差、逐步停产等因素有关；2）新525存在上市即有折扣的风险，但新525上市仍对稳定新530折扣有正面效应；3）X3的市场竞争力在于定价，或依然存在上市不久即有折扣的风险；4）受产品周期预期调整影响，预计宝马经销商存在预期向下修正风险，但基本面拐点向上趋势依然不变；5）预计2018E/2019E/2020E公司新车销售毛利率分别约3.6%/3.4%/3.3%（vs 2017的3.5%）。
◆ 售后业务稳健增长，融资租赁等衍生业务稳步推进
1）售后业务：2017公司售后收入同比增长31.8%至人民币37.4亿元，毛利率同比上升2.1个百分点至近48%；预计与广汇资源整合/集采等体系对接或进一步提振其售后服务规模与毛利率。2）衍生业务：2017公司汽车融资租赁与佣金/代理收入分别同比增长13.2x与57.7%至人民币6,205.6万元与人民币6.0亿元；受益于与广汇业务协同，公司生息资产总规模的逐步扩大、以及保险返佣率改善/汽车金融渗透率扩张/二手车新旧车比例改善等，预计2017-2020E公司融资租赁等整体衍生业务或实现约27%Cagr。
◆ 维持“买入”评级
我们依然看好公司基本面改善、与广汇资源整合驱动的长期业务协同释放；但考虑到宝马产品周期的下修风险，我们下调2018E/2019E归母净利润分别至人民币10.5亿元/人民币13.4亿元、预计2020E归母净利润约人民币16.3亿元。我们下调DCF目标价至HK$4.07（对应约9.4x 2018E PE），维持“买入”评级。
◆ 核心风险提示
宝马换代/新车型上市与销量不及预期；新车销售毛利率承压；与广汇业务整合不及预期等。
