作者：王润梦
无论是监管层面快速推进的制度建设，还是国内外券商层出不穷的热点研究，都决定了港股上市规则改革、CDR和“独角兽回归”这些话题将贯穿今年的中国资本市场。
兼听则明，本篇文章我们借高盛在最新研究报告中提出的八个问题，从海外投资者的角度探讨这些改革和变化将对中国的资本市场产生什么样的影响，而投资者又该如何应对。
问题一：A股、H股市场将会有哪些规则改变？
为了欢迎新经济公司上市融资，港交所打出了组合拳。
2月23日，香港交易所出台《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》（以下简称《咨询文件》），WVR公司（Weighted-voting rights，同股不同权）将可以在H股进行一次或二次上市，这是港股上市规则改革中最引人关注的变化。
正是因为现行的港股上市规则不接受WVR架构的公司，2014年，港股市场与阿里失之交臂。
此外，港交所也对未盈利的企业不得在H股主板上市的规定有所更改。在《咨询文件》中，放开了对生物医药行业公司上市的盈利条件限制。据估计，H股市场在2018年第二季度末将会迎来相关公司的上市潮。
同时，A股也有相应的动作。
国内的上市规则，把VIE架构（可变利益实体）的公司被拒之门外，这就是为什么2000年以来众多中国新经济公司赴美赴港上市。而根据证监会的《意见通知》，有VIE架构的公司可以通过CDR（中国存托凭证）的方式在A股进行融资。
与港股不同的是，A股上市政策没有放开对盈利要求的限制。
问题二：独角兽为什么要回A股和港股上市？
首先，出于对实现企业价值、提高品牌认可度的考虑，公司在A&H股上市更有利。
虽然与美股市场相比，在同等市值规模下，在A股上市的大市值公司存在折价交易的情况。但是，“新经济”相关板块的公司，在A、H股市场上的估值更高，其中一部分原因是中国投资者对国内公司的业务理解更加透彻，对其商业模式信任感也更高。
其次，综合权衡后，美股市场的监管政策不见得对中国公司更“友好”。虽然美国现有的上市政策比A股和港股宽松，但是在上市之后对公司的监察更为严格，而美国“集体诉讼”的规则也是它与港股保护投资者的措施的主要区别。
此外，国际贸易发展和投资环境的不确定性也是独角兽回归的动机之一。
问题三：什么是CDR？它与其他上市机制有何不同？
CDR并不是近期才有的流行词，这个概念在亚洲金融危机之后就被提出。2007年，由于证监会对境外上市公司在国内上市标准草案的提出，CDR再一次成为热点。
借鉴了ADR（美国存托凭证），CDR可以看成是代持股票的一种凭证，实现股票异地买卖。整个过程以人民币结算，既可以就存量部分进行二级市场交易，也可以通过增量发行的方式进行融资。
与其他上市制度相比，CDR的优势在于企业可以保留海外上市主体，以存托凭证的方式向国内投资者发行股票。也就是说，不符合A股上市要求的VIE或WVR架构企业也可以在内地进行间接上市。
问题四：相比CDR，港股二次上市的优缺点有哪些？哪一种对于独角兽回归更为有益？
对于已经在美股上市的大型公司，通过港股二次上市或CDR方式回归国内都可行，但如果意图在中国资本市场建立影响力，CDR可能是更加直接有效的方式。
而对于已经在港股上市的大型公司，如腾讯，内地投资者已可以通过港股通进行股票买卖，但发行CDR或许对公司形象更有裨益。所以，港股公司也可以考虑CDR的方式。
对中小型美股上市公司来说，由于市场流动性的限制，没办法在港股进行二次上市，由于市值的限制，也不太符合CDR的快速通道。若公司的首要考虑是品牌认可度并且不急于融资，从美股私有化后重新在A股上市是较可行的方案。
而对于未上市的新经济公司，若还想保留WVR结构，CDR是现在唯一可以在中国资本市场融资的选择。但如果未来香港上市规则有变化，H股上市也不无可能。
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问题五：独角兽的规模可能有多大？
截至2016年，中国的独角兽公司有一百三十余家，总市值超过3万亿人民币，这些公司主要集中在信息软件、机械自动化、教育和医药等领域。据估计，未上市的新经济公司价值大约5万亿美元。
在海外上市的中国新经济公司目前总市值约1.7万亿美元，其中约价值7900亿美元在美股，9100亿美元在香港市场。如果这些公司都能参与本次回归，以发行股本的5%进行保守估计，将给A股和H 股市场带来约850亿美元的价值。
海外上市新经济公司行业市值（十亿美元）
海外新经济公司主要集中在互联网、消费、医疗等行业，资料来源：FactSet，高盛研究
问题六：独角兽回归对股票市场、外汇的影响
根据历史数据分析，在重大IPO发生前的两周左右，各大指数走势相对低迷，而明晟亚太股票市场（除日本）指数（MXAPJ）表现不佳。但在IPO过后的两周，市场指数通常会迅速回升，MXAPJ指数平均升高1-2%，但同板块企业一般会承压，上市前两周，行业平均股价回落约1%。
对于要在国内上市的美股公司，无论是采用私有化后A股上市还是港股上市的方式，在私有化之前，这些公司在美股都表现良好。这反映出A股市场较高的估值，公司会从私有化退市中获得溢价。
新股上市也会对市场流通性会产生影响。新公司在港股上市将推高港币，HIBOR与LIBOR之间的差距也倾向于上升，从而推高流动性风险，但通常在重大IPO之后的几周会缓解。
独角兽回归会让资本市场看到了短期交易的机会，但这些公司的表现不一定会与基本面表现相一致。高盛继续看好港交所和专业的内地券商的表现，它们可能会更好的把握住享受资本盛宴的机会 。
问题七：港股上市规则的改变，会如何影响香港公司？
根据咨询意见，上市规则改变将主要影响海外公司、合订证券（如房地产信托基金）和WVR架构公司，这些公司也会纳入恒生指数体系（HSCI）中，内地投资者将可能通过港股通进行交易。
现行规定，海外注册公司不具有香港上市的资质。据统计，截至2017年12月，香港有29家海外公司，总市值占港股市场约7%，如普拉达、三星、宏利香港等为人熟知的公司都在香港有分部，港股市场将放开对某些海外公司的上市限制。
除此之外，被挡在门外的合订证券和加权表决权公司（WVR）也将因为放开上市要求而受益。
问题八：还有哪些关键点需要注意？
高盛认为，海外公司可以通过CDR在中国进行融资，但是这些公司可能会受到政府资本管制的限制，尤其在最初发行和潜在的认购/赎回期间，会面临资本流动性风险。
此外，资本管制也可能会限制存托凭证的发行规模。最初CDR的发行规模可能不会很大，鉴于供应有限，但潜在需求强劲，有可能会产生CDR溢价的情况。而相关法律、监管、框架建立的不健全也是CDR实行的阻碍。
还要考虑到CDR和ADR之间的替代问题。拿A、H股互通举例，同一只股票在港股和A股价格不一，这是因为中国资本项目不可以在全球自由流动，结果就是A股多数时间股价高于H股，实践证明，这样的存在也有其合理性。这样看来，CDR和ADR之间不可完全替代似乎不是大的问题。
中国银行在A股和H股价格不同，溢价H/A-15.33%
但如果CDR和ADR之间不能完全互通，可能会给市场和企业潜在的价格扭曲信号或其他意想不到的结果；反过来，如果它们之间可互通，就意味着一定程度的资本账户自由化，这可能涉及到股票市场管理之外的考虑。
对于港股市场， H股二次上市的股票流动性可能较首次上市地低得多。港交所的《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》让很多公司跃跃欲试，对比咨询文件以及内地计划CDR的时机，吸引新经济公司上市的措施发布已经箭在弦上，这似乎预示着CDR和港股通之间的竞争也将拉开帷幕。
总结
港股上市规则的变化以及证监会《意见通知》的推出，让市场嗅到了资本大餐的味道，作为投资者，我们不仅仅要关注相关公司的动态，还需要明白这些措施背后市场中的暗流涌动。
鉴于制度改变将会带来的影响，如何科学、规范的发行CDR需要设计者仔细规划，如何吸取互联互通机制的宝贵经验，建立合理高效又符合市场需求的存托框架，都是监管层和市场机构需要共同思考的问题。
但无论如何，拥抱新经济，迎接独角兽，已是大势所趋。
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