城投刚兑难保，债牛逻辑不变
——新疆发改委化解政府债务风险简评
（海通债券姜超、朱征星、杜佳）
摘 要
为何召开此次会议？近期新疆发改委召开防范政府债务风险专题会议，提出对于新增项目量力而行、严格审核项目资金来源，对于17年以来的存量项目全面清理。会议是为了贯彻落实金融工作会议“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”（提出重点排查17年7月14日以后开工建设项目）和中央经济工作会议“打好防范化解重大风险攻坚战”精神，防范地方政府债务风险。
或因债务增速过快。那么为何新疆会率先召开专题会议？我们认为可能有两点原因，一是债务增速过快，一是地区负债率偏高。在已披露数据的24个省份中，新疆17年债务增速达19%，是除西藏（基数低）外增速最高的地区。17年新疆地区负债率30.9%，较全国均值高出8个百分点，在各地区中水平偏高。今年以来除新疆外，已有不少地区着手摸查政府隐性债务底数，如内蒙古、重庆、山东、四川、浙江、湖南、湖北等。后续不排除更多地方跟进，债务增速过快的地区尤应值得警惕，如天津、甘肃、山西、湖南、湖北等。
基建投资风险增大。从对经济的影响看，规范地方政府融资的推进，短期或造成基建投资风险增大：一是政绩观改变制约地方投资冲动，新政府强调高质量发展，未来30年未给出具体增长目标，地方GDP考核压力减小，新疆提出“不以GDP论英雄”，反映地方政绩观的改变；二是从新疆行动来看，存量项目全面清理，只有不增隐性债务且落实资金来源的才可继续，新增项目则严格审核，落地难度加大；三是基建融资拖累投资，资管新规限制了表外融资，财政部23号文则全面规范政府性项目融资渠道，地方专项债新增额度虽有扩容，但置换债额度大幅减少导致净增为负，今年若无新的补充渠道，基建融资或难以支撑投资增速。
城投刚兑难保，信用风险趋升！地方政府隐形债务膨胀主因政府性债务的刚兑预期，与政府相关的融资被市场视为低风险高收益，为了降低政府隐性债务，政府可能会容忍甚至引导部分地区暴露风险。监管趋严令城投再融资难度加大，而年内城投债务到期量仍在高位，不排除部分地区出现流动性风险，城投债还面临剥离政府信用后价值重估、置换期结束后老债不确定性增大等风险，建议谨慎参与低等级城投。
债牛逻辑不变！我们年初以来一直坚定推荐债市的投资机会，主要逻辑在于经济去杠杆，融资需求下滑将导致资金供需改善。事实上，社融增速自17年11月以来不断下滑，过去4个月的新增社会融资同比减少了1.2万亿，一季度债市全面上涨。展望未来，随着结构性去杠杆推进，政府企业和居民举债全面下滑，债市长期向好，若有调整就是买入的好机会。
1. 为何召开此次会议？
3月28日新疆发改委召开防范政府债务风险专题会议，旨在贯彻落实金融工作会议“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”（从重点排查17年7月14日以后开工项目可见一斑）和中央经济工作会议“打好防范化解重大风险攻坚战”精神。
过去一年重要会议多次强调严控增量、遏制隐性债务。17年7月召开的金融工作会议重申“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，同月召开的中央政治局会议、国务院常务会议均强调要“打好防范化解重大风险攻坚战”，规范政府举债融资，并首度提出要坚决遏制隐性债务增量。十九大以及经济工作会议则将防范化解重大风险放在了三大攻坚战的首要位置，包括影子银行、地方政府债务风险等问题。
年初以来监管频放信号，再显控债务决心。年初以来，保监会6号文和财政部194号文先后发布，从保险资金运用和企业债券发行两个方面进一步围堵违规融资，上周财政部发布23号文，全面规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，均显示出政府对严控地方债务风险的决心。
从会议内容看，一是提出对于新增项目严格审核项目资金来源，坚持量力而行，落实“四个一律”要求，包括各地发改委一律不准下达可能导致债务风险或隐性债务风险的指标，对于无资金来源的项目一律不准受理、不准再申报、一律不准再上。
二是摸底隐性债务情况，对17年以来存量项目全面清理。会议提出按照谁审批、谁清理的原则，分级负责、全面清理17年以来存量项目。对项目不仅要做到逐项梳理，还要详细说明项目概况、资金落实、进展情况，分类提出处理意见。对于已经下达投资计划、项目建设资金确已落实且无政府债务或政府隐性债务的，可以继续实施建设。凡无法落实地方配套资金的，必须停止项目实施并收回上级补助投资。已开工建设且形成政府债务或政府隐性债务的项目，必须在规定期限内偿还化解政府债务或政府隐性债务，否则也必须立即停止项目建设。
2. 或因债务增速过快
那么为何新疆会率先召开专题会议？我们认为可关注以下两点：
新疆17年债务增速高达19%。据我们不完全统计，目前已披露17年底政府债务数据的省份有24个，其中新疆截至17年底地方政府债务余额接近3378亿，较16年增加541亿，债务增速达到19%，是除西藏（基数低）外增速最高的地区。
地区负债率偏高。从负债率（地方政府债务余额/GDP）看，17年新疆负债率30.9%，较全国均值高出8个百分点，在各地区中居于偏高的水平。
其他省份或会跟进。今年以来除新疆外，已有不少地区着手摸查政府隐性债务底数，如内蒙古、重庆、山东、四川、浙江、湖南、湖北等。后续不排除更多地方跟进，债务增速过快的地区尤应值得警惕，如天津、甘肃、山西、湖南、湖北等，这些地区17年地方债务余额增速均超过了12%。
3. 基建投资风险增大
从对经济的影响看，规范地方政府融资的推进，短期或造成基建投资风险增大：
一是政绩观改变制约地方投资冲动。当前经济发展更加看重质量，新政府强调高质量发展，未来30年未给出具体增长目标。地方GDP考核压力减小，在政绩观改变下，有一些地区开始着力挤压过去经济数据中存在的水分，年初内蒙古核减16年一般公共预算收入及工业增加值，天津滨海新区也同样对16年GDP有所修正，而辽宁早在17年1月就已承认11-14年经济数据存在“水分”。本次会议上，新疆也提出要“彻底扭转错误落后的观念，放下GDP的包袱，不以GDP论英雄”，建设投资要求“量力而行”，不提不切实际的目标，不再下达固定资产投资任务分解。地方从对经济量上的增长转为追求质的增长，会制约地方投资冲动。
二是地方债务融资趋严，新增项目难度加大。从新疆行动来看，存量项目全面清理，只有不增隐性债务且落实资金来源的才可继续，新增项目则严格审核，落地难度加大。近期除新疆外已经有不少地方着手摸底隐性债务，未来不排除会有更多地区跟进，在杜绝新增隐性债务的基调下，基建项目的审批和落地或将受到影响。
三是基建融资或终拖累投资。我国基建资金来源主要是政府预算资金、PPP、城投债、贷款和非标。2018年一般公共预算和政府性基金增长的空间都有限，而新的监管政策下，资管新规限制了表外融资，财政部23号文则全面规范政府性项目融资渠道，传统的贷款、信托、资管等渠道或将大幅度收紧。地方债作为新型、规范的融资方式被给予厚望，18年地方新增专项债额度增加5500亿，但同时今年也是债务置换的最后一年，置换债发行大幅减量，我们预测今年地方债净增量较2017年下降超过6000亿。基建融资或将拖累投资，若要保持15%的基建投资同比增速，则需要新的资金补充方式。
4. 城投刚兑难保，信用风险趋升！
结构性去杠杆高压下，破除刚兑或为政策选项。4月2日财经委会议提出结构性去杠杆，地方政府要尽快把杠杆降下来。从地方政府显性负债率来看，2017年底地方政府债务规模16.47万亿，占GDP比重为19.91%，占比并不高，较2016年还下降了0.7个百分点，中央关注的杠杆显然是包含了地方政府的隐性债务，主要通过融资平台、PPP和投资基金等形成，2014年以前主要通过融资平台，2014年国发43号文发布以后，15-17年主要通过PPP和产业基金等继续扩张。地方政府隐形债务之所以在监管高压下仍不断膨胀，主要因为政府性债务的刚性兑付预期一直存在，与政府相关的融资被市场视为低风险高收益。为了达到隐性债务降杠杆，必须破除刚兑，政府可能会容忍甚至引导部分地区暴露风险。
监管趋严令城投再融资难度加大，而年内城投债务到期量仍在高位，不排除部分地区出现流动性风险。地方债务管理推升城投融资难度，一方面，规范地方政府融资下，融资平台信用与地方政府脱钩，剥离政府信用后的城投融资，对金融机构的吸引力下滑；另一方面，资金来源端，监管层多次对金融机构助推地方政府变相举债的行为提出明确警示，财政部发布23号文进一步规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为；针对城投平台的贷款审核已经从严从紧，对非标和委贷的规范逐步落实，而这批资金有相当大的部分是投向了基建领域，相关产品的整顿与清理将导致城投新增融资明显减少，甚至还会清理一些违规存量投资。
债券市场来看，2017年城投债总发行量1.96万亿，同比减少5600多亿，净融资额5248亿，而14-16年城投债净融资每年都在1万亿以上。年内城投债到期量仍在高位，存在较大的借新还旧压力。部分地区政府对城投的支持上或捉襟见肘、顾此失彼，不排除部分地区出现流动性风险。
城投债还面临剥离政府信用后价值重估、置换期结束后老债不确定性增大等风险，建议谨慎参与低等级城投。目前产业债与城投债利差还在趋于收窄，3月底AAA级产业债-城投债利差平均只有2BP，已经基本没有政府信用溢价；中低等级产业债和城投债估值还有一定差距，3月底AA+级产业债-城投债利差在35BP左右，AA级利差在28BP左右。未来城投债刚兑预期进一步弱化，产业债与城投债之间的利差还将继续缩窄。
5. 债牛逻辑不变！
我们年初以来一直坚定推荐债市的投资机会，主要逻辑在于经济去杠杆，融资需求下滑将导致资金供需改善。事实上，融资增速从17年11月起不断下滑，过去4个月的新增社会融资同比减少了1.2万亿，其中表外融资同比减少了1.9万亿。资管新规公布在即，表外融资大幅萎缩，且受限于政策又未全部回到表内，银行表内资产出现空缺，因而在前两月明显增配了债券。而一季度债市全面上涨，到3月末，各品种各期限利率均已降至年初水平之下，1季度中债新综合指数上涨1.9%，年化回报率接近8%，债市迎来开门红。
展望未来，随着结构性去杠杆推进，政府企业和居民举债全面下滑，债市将长期向好。但由于短期上涨过快，加上经济数据、金融监管等因素的冲击，不排除会有调整出现，若有调整就是买入的好机会！
法律声明
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
