作者：约翰休伯
编译：刘强
你在一天中遇到的典型业务很可能属于这一类，比如你的普通便利店或保险公司。这些都是非常好的企业，很可能为社区提供就业机会，为客户提供坚实的产品或服务。然而，如果没有可持续的竞争优势，作为一个拥有低/无护城河业务的投资者，除非你能把握好进入和退出的时机，否则很难获得优异的回报。具体而言，原则必须是以折扣价(比如美元兑0.50美元)购买，并在相对较短的时间内以大约公允价值( 0.95 - 1.00美元)退出。
传统护城河——返还资本:这些企业在当前市场中有着稳固的地位，相对于先前投入的资本而言，它们能够实现强大且一致的盈利能力。然而，几乎没有机会以同样高的比率部署增量资本，因此管理团队决定在每年年底将大部分收益分配给所有者。这是管理团队谨慎的举动，本质上是将公司变成一个高收益债券。宝洁( Procter & Gamble )和好时( Hershey )等许多“护城河”公司成功地遵循了这一战略，将80 %以上的年度收益分配为股息。虽然这种投资模式对许多人来说是足够的，但如果你的目标是以15 % - 20 %的利率复合资本，那么长期持有这种业务可能不会产生这种效果。
传统护城河——“外来者”管理:这里的企业具有传统护城河的所有特征，但管理团队决定保留所有资本，并通过集中的并购计划将其部署到新企业中。内政部实际上是一个内部私人股本基金，利用运营公司提供的永久资本为纪律严明的收购工作提供资金。当合适的业务与卓越的资本分配器配对时，结果可能是股东资本的显著组合，如伯克希尔哈撒韦(巴菲特)、电信公司(马龙)和星座软件(伦纳德)。
投资护城河:这是一家罕见的公司，它拥有传统护城河的所有优势，并有充分的机会在当前业务中以高速度部署增量资本。在我看来，这种业务优于“传统的护城河——外部管理”，因为它消除了资本配置的变量:每年年底，利润都被直接投入到现有业务的增长中。这是最纯粹的复利机器，当与长期再投资跑道相结合时，结果可能是非常好的。
关于第四类业务的问题和讨论:那些不需要额外资本就能增加收入和收益的公司。我认为讨论“资本轻组合”的特性、它们应该如何运行的行动手册以及一些当前的示例将是非常有用的。
具有吸引力的轻资产公司
作为一名投资者，我一直在寻找我认为能够在很长一段时间内以高速增长每股内在价值的业务。
估算内在价值增长率的一个简单公式是:
如果一家公司保持50 %的收益，并以20 %的比率再投资，随着时间的推移，这将增加大约10 %的年度收益能力，从而增加10 %的内在价值。然而，有少数公司是违背这一逻辑的。这些“轻资产组合”能够在零甚至负资本的情况下增加盈利能力。这些公司是如何做到这一点的？
几乎所有的资本轻组合都有几个共同的特点，特别是负营运资本、低固定资产与真正定价权。
负营运资本:
要确定公司的营运资本结构，请检查过去几年的资产负债表，并快速计算典型水平:
流动资产
减：超额现金
减：流动负债
等于：周转资本
注:对于这种计算，我主张使用整数和超额现金的粗略估计。周转资本是动态的，不需要计算精确的数字直到最后一美元，就可以得出一个一般性结论.
一个典型的企业在计算时会有一个正数，但是某些公司会一直是负数——这就是我们要找的公司。负营运资本通常意味着客户提前向公司支付现金，以购买稍后交付的货物或服务。对于一家成长中的公司来说，his是一个强大的概念，因为客户基本上是通过预付资金来为成长提供资金。在所有的融资利率中，最好的是0 %，这是很难击败的。在基于这些业务模式中，客户为定期服务或访问付费的情况很常见。一些示例包括SiriusXM、Verisk分析和Atlassian。由于收入是在执行服务时(即现金流入后)确认的，因此这些业务的运营现金流通常超过净收入。
低固定资产：
轻资产组合的第二个特点是固定资产强度低，可以通过将净PP & E和/或资本支出与年销售额进行比较来分析。如果一个典型的制造业想要发展，就需要对新工厂、机械和卡车进行大量资本投资。相反，我们在寻找那些以品牌、知识产权或技术等无形资产为基础赚钱的公司。一个典型的例子是特许经营者，如乳品皇后、汉堡王或温马克。在这种商业模式中，特许人向特许经营者收取特许权使用费，以换取品牌名称、商业计划、食谱和其他专有资产的使用。随着特许经营者提供资金建造新的地点，整个系统不断增长，使特许经营者能够增加收入和收益，而无需部署额外的资本。在分析特许人时，要重点关注的关键因素是特许人通过建设新地点获得的现金回报。如果这一指标保持强劲，该品牌将有一个长期的单位增长跑道。
真正的定价权：
最后，如果企业提供的产品或服务与众不同，转换成本很高，并且对客户至关重要，那么它可能能够以超过通胀的水平持续提高价格。这是在没有额外资本的情况下增加收益的最简单方法，因为价格上涨的流通利润率应该非常高。凯迪拉克( CapitalIQ )和See的糖果等公司长期以来一直以通胀率或以上的价格上涨，巴菲特认为这是分析企业时最重要的变量之一:
“在评估企业时，唯一最重要的决定是定价权。如果你有能力提高价格，而又不至于失去生意给竞争对手，你就有了一个很好的生意。如果你必须在提价10 %之前进行祈祷，那么你的生意就糟透了。"
所以 如果您的轻资产组合幸运地具备所有这些特性，那么实现每股内在价值最大化的策略是什么？一种选择是将多余资本分配给并购，以提高盈利能力。这里的问题是，如果你从Visa或穆迪这样的特殊业务开始，几乎可以肯定的是，所收购的业务质量低下，会稀释整体质量。此外，收购最终可能会分散管理层的注意力，使其无法专注于核心“皇冠上的宝石”业务。这一陷阱的典型例子是20世纪80年代的可口可乐，它将核心业务的收益分配给收购哥伦比亚电影公司，几年后才重新聚焦。
相反，我倾向于管理层采取有系统的股票回购计划，查理芒格( Charlie Munger )会亲切地称之为随着时间的推移“蚕食”自己的股票数量。在没有收购新业务和与该战略相关的风险的情况下，管理层应引导并购资金更多地收购股东已经拥有的特殊业务。NVR、AutoZone和DirecTV等激进的股票收缩公司在10年内成功地将股票数量减少了50 %以上。
这一战略为股东创造了上了一个保险，可以大大加强每股内在价值的复合。想象一下，你拥有一个轻资产组合的股票，这个组合将开始长达十年的投资历程。在此期间，企业可能会以每年10 %的速度增加盈利能力，如果估值倍数保持不变，这通常会给所有者带来约10 %的回报。然而，在这种情况下，不需要增加额外资本，因此100 %的盈利能力可用于持续的股票回购，从而将投资的内部收益率提高到17.9 % (参见下文的计算)。这个公式就是某些公司如何在长期内将稳健的增长转化为卓越的股东回报。
注:即使是最好的轻资产组合也需要一些年度资本支出，因此分配给股票回购的收益金额可能小于100 %。这个例子更多地是为了说明的目的。
“轻资产组合”是优于“再投资”的业务吗？我的观点是，在通货膨胀的环境中，轻资产组合是优先考虑的，因为缺乏有形资产使收入增加，而不需要相应地以通货膨胀率进行大量资本支出。
