作者：杨骏敏
近日，中国最大的线上信用卡管理平台——51信用卡正式向港交所提交上市申请书，成为继维信金科之后今年第二家赴港上市的金融科技企业。51信用卡成立于2012年，其推出了国内首款智能管理信用卡账单APP——“51信用卡管家”以满足信用卡客户的负债管理需求。发展至今，51信用卡的业务已涵盖个人信用管理、信用卡科技服务和线上信贷撮合及投资服务的一站式个人金融服务。2017年，51信用卡的经调整后经营利润达到7.44亿元，相比2016年增长超过13倍。
一、51业务背景：起家于信用卡管理，历经6轮融资
51信用卡成立于2012年，目前的运营主体为杭州恩牛网络技术有限公司。成立初期，杭州恩牛便获得华映资本领投的天使轮融资，并推出国内首款信用卡管理App—51信用卡管家，以帮助信用卡持有人进行智能负债管理。2012年至2016年，51信用卡共实现6轮融资，其中C轮系列融资由新湖中宝、天图投资领投，在当时创下互联网金融企业C轮融资的历史新高。
随着居民消费升级以及提前消费意识的觉醒，我国的消费金融产业发展迅猛。商业银行在净息差收窄的背景下，不再依赖存贷款业务产生的利差收入，中间业务收入成为一些股份行的增长亮点。其中，信用卡业务是中间业务的主要收入来源。
近年来，商业银行对信用卡业务趋之如骛，发卡量和授信额度在过去一年增长迅猛。截止2017年三季度，我国商业银行信用卡发卡总量达到5.52亿张，人均持卡量上升到0.36张，应偿信贷余额达到5.17万亿元。随着信用卡数量以及授信额度的增长，持卡人对于信用卡账单管理的需求也日益凸显。对于一些多卡持有人而言，对个人负债管理往往疏忽，例如对账单的还款日期和还款金额记忆不清，容易产生逾期罚息、滞纳金，甚至影响个人征信。信用卡账单管理工具因此应运而生。
在信用卡账单管理市场，较为知名的平台包括51信用卡、卡牛、挖财信用卡、我爱卡等。51信用卡凭借先发优势、股东资源以及配套的信用生态服务体系占据市场头把交椅。截至2017年底，“51信用卡管家”注册用户数达到6200万人，共管理约1.063亿张信用卡，帮助用户完成信用卡还款交易总额为1085亿元。
随着信用卡客户规模的不断膨胀，为这些客群提供配套的投融资服务，实现同一客群的二次货币化和交叉销售成为可能。最近两年，51信用卡以个人信用管理为导向建立了互联网消费金融+在线投资的生态体系，先后成立了 “51人品”、“51人品贷”、“给你花”等多款APP，线上投融业务与信用管理业务产生协同效应。
除此之外，强大的股东背景也使51信用卡具有一般互联网金融企业所不具备的资源禀赋。其大股东之一新湖中宝具有丰富的金融牌照资源。
上市公司新湖中宝曾入股多家证券、期货、银行、保险公司，在进军传统金融领域的同时，亦在互联网金融布局。2015年，新湖中宝公司全资子以5000万美元认购51信用卡发行的489.20万股优先股，每股价格为10.22美元，认购后其持股比例为14.29%。2016年9月公司又以人民币现金方式投资杭州恩牛网络技术有限公司（即51信用卡），现金额度等值于1亿美元，认购持股比例达11.13%。目前，新湖中宝通过51 Xinhu L.P、Taichang Investment Limited、TaishunHolidng Ltd等主体对51信用卡持的持股比例24.4%左右。
我们认为新湖中宝丰富的牌照资源必然会对51信用卡与金融机构的合作中提供帮助，并与之形成协同效应，产生交叉销售的可能。例如，51信用卡引入中信银行超过30种信用卡、与温州银行合作发行联名信用卡——51白金卡等。
二、业务模式详解：以信用管理打造生态体系
目前，51信用卡已建立由个人信用管理服务、信用卡科技服务以及在线信贷撮合组成的金融生态系统。三种业务资源共享、互联互通，在产生协同效应的同时也诞生了交叉销售的机会。
这一切的基础建立于51信用卡多年来积累的信用卡客户，投资和融资需求未被充分满足的特征使51信用卡能将这些客户再次变现，创造更高收入。这些客户可能在生态链上的任意一端享受到51信用卡提供的服务，其属性可能随时发生转换（负债管理、投资、融资之间的切换），这使得在生态链中的单客创收具有丰富的想象空间。
2.1线上信贷业务：51人品贷、给你花
2015年，在信用管理业务积累一定资源之后，51信用卡开始战略布局线上消费信贷，推出贷款App——51人品贷。“51人品贷”是面向优质信用卡人群提供的信用贷款产品，提供最高10万的纯线上贷款，最快2小时到账，累计放款量超过348亿元。
给你花是一款小额短期线上贷款产品，主要针对面向22-40岁的年轻无卡人群，额度为500-10000元。在提供信贷服务的同时，给你花也为第三方线上贷款平台提供贷款导流（贷款超市）和信用开卡导流业务，从中获得服务费收入。
2.2账单管理业务：涵盖金融及生活账单
早期的信用卡账单管理业务也进一步扩维：1从此前的信用卡负债管理下沉到信用卡+网络贷款、传统金融+新金融的双负债管理。除传统的信用卡账单管理以外，51信用卡还引入包括花呗、借呗、拍拍贷、宜人贷等多家知名线上贷款服务机构的账单管理功能，以满足借款人在不同平台的债务管理需求。2从金融账单管理切入到生活账单管理。包括车贷、房贷、水电煤、手机话费、宽带、公积金等账单管理和查询服务。
2.3业务核心：P2P平台51人品
我们认为，P2P 平台51人品是所有业务中最为重要的一环。
其一，51人品是信贷业务的主要资金来源。目前，51信用卡拥有多元化的资金来源，主要包括51 人品的个人投资人（P2P）、银行业资金（银行、消费金融公司、信托）以及自有的网络小贷公司。2017年，51信用卡合计撮合贷款总额为339亿元，其中，通过51人品个人投资者撮合的贷款量达到261亿元，占总成交量的77%，是主要的资金来源。由于141号文对银行业金融机构+网络贷款平台的“助贷”业务作出一定限制，未来51信用卡与银行业机构的合作或存变数，P2P在整个信贷业务中将发挥更多的作用。
其二，51人品为生态圈中的客户提供投资、融资撮合服务，创造更为可观的收入。多年来，51信用卡通过账单管理业务积累了大量高质量、高信用的客群。这些客户人均收入较高，往往持有数张信用卡，拥有较高的消费冲动或投资需求。51信用卡通过P2P贷款撮合业务对存量客户进行更具价值的再货币化（51人品贷74.1%的客户为信用卡管理用户），在金融附加业务增加用户黏性的同时，获得相比账单管理更为可观的收入。2017年，51信用卡共实现营业收入22.69亿元，其中信贷撮合服务费达到16.27亿元占比达到77%。
51信用卡（信用卡管理）+51人品（P2P）+51人品贷、给你花（线上信贷）的三大业务线条形成个人信用管理功能附加消费金融和个人投资的金融服务生态系统。通过51申请信用卡的用户自然会使用其负债管理服务。如果持卡人有借款需求，则可通过51人品贷申请信用贷款，而这些资金需求可以被51的贷款撮合业务（P2P）实现。51的用户也可以使用闲置资金进行P2P投资，投资余额亦能偿还其信用卡账单和其他负债，免去银行转账的麻烦。三项业务的用户转自然转换，形成一个动态的生态系统。在这种生态机制下，客群的信用管理+投融资业务具有自我强化能力，可以显著降低获客成本，并在用户的生命周期内创造大量交叉销售机会增加单客创收。
三、经营分析：收入来源分四部分
51信用卡的收入主要由四个部分组成：信贷撮合服务费、信用卡科技服务费、信贷介绍服务费和其他收入。占比分别为71.63%、6.19%、8.35%和13.73%
信贷撮合服务费：即撮合贷款成功后向借款人收取的服务费，包括前期服务费、后期服务费，其收入科目与宜人贷和拍拍贷一致。141号文明确规定P2P“禁止从借贷本金中先行扣除利息、手续费、管理费、保证金”，故51对信贷产品的收费模式进行调整，服务费全部实行分期缴付。同时，51此前的小额短期贷款的年化综合成本超过36%，突破监管规定的利率上限。为求合规经营，自2017年12月起，51不再提供此类小额短期贷款产品，但这对51总体收入影响不大（占2017年营收的3.7%）。
信用卡科技服务费：信用卡转介及发行联名信用卡所得收入。51信用卡与二十多家商业银行开展合作，提供信用卡申请转介服务，用户申请信用卡成功后将获得一笔服务费。此外，51与银行在数据应用、信用分析及风险状况领域发展深度合作，推出联名信用卡（如温州银行51白金卡）并与银行分利润。51信用卡的转介业务增长迅猛，2015-2017年，通过51转介发行的信用卡数量分别为50 万张、120 万张及210 万张，年化复合增长率超过100%。
信贷介绍服务费：即贷款超市导流业务产生的收入。除了提供51人品贷和给你花两款信贷产品外，51也为平台上的客户提供来自外部的第三方线上贷款产品。这些客户或是没有满足贷款审批条件，或是借款需求旺盛需要通过第三方实现分流。转介贷款后，51向第三方平台收取信贷介绍服务费。
其他收益：主要包括小额贷款公司、信托计划向发放贷款产生的利息收入和逾期费用。
随着信贷业务规模的高速增长，平台的规模经济效应开始体现。51信用卡的运营费用/营业收入从2015年的273%下降至2017年的69%，2016年的经营利润转正，2017年实现超过7亿元的经营利润。从贷款经济效益的维度来看，贷款收入比率（信贷撮合服务费+其他收入/促成贷款总额）从2016年的4.2%上升到5.72%，运营费用率（运营费用/促成贷款总额）从5.04%下降到4.6%，两个比率一升一降意味着平台盈利能力在去年增强。
四、信贷业务分析：信用卡人群净坏账率6%
51信用卡共提供两类信贷产品，分别面向信用卡持有人以及非信用卡持有人，两款产品的额度、期限和费率都有一定差别。2017年的成交量分别为218.5亿元和120.4亿元。
面向信用卡持卡人群的贷款业务通过信用卡账单及其他债务对潜在贷款人的财务状况深入了解。加上用户授权之后所获的外部数据（社交和消费行为数据）以及第三方机构提供的个人信用信息，51信用卡对借款人进行风险量化和贷款决策。面向信用卡持卡人的贷款产品的期限往往较长，额度最高达到10万，这与宜人贷、和信贷提供的以信用卡为进件条件的大额分期消费信贷类似。
但与其他平台相比，51在获客方面有一定优势。此前51的信用卡管理业务积累了大量的持卡用户，这些持卡人的“加杠杆”需求使51实现用户的第二次变现，面向信用卡持有人的贷款交易当中有约74.1%来自信用卡管理用户。从Vintage曲线来看，该类贷款质量整体向好，2017年促成贷款的累计净坏账率大约在6%左右。
面向非信用卡持有人的贷款产品给你花是通过外部数据驱动贷款决策的信贷产品，期限在12月以内，额度在1万元以下。由于用户大多是非持卡的信用白户，所以贷款人的整体质量相对较低，2017年一季度促成贷款的累计净逾期率已经接近9%。
141号文出台后，网络贷款市场出现波动，借款人信用质量短时间内大幅下滑，51信用卡的业务亦受到一定冲击。对此，51信用卡采用更加保守的放贷策略、限制贷款的促成金额，尤其是针对非信用卡持卡人的贷款产品。
51信用卡的资金来源于P2P、金融机构和网络小贷公司，所以其信贷业务属于表内+表外的混合经营模式，需要承担一定的信用风险。最近两月，141号文的出台对原有信贷业务造成冲击，监管对网络贷款平台与金融机构合作的多方面限制也使平台未来的资金来源面临不确定性。但可以预见的是，旗下P2P 51人品在其生态体系建设过程中将担当更为重要的角色，51人品的备案对于51信用卡而言势在必得。
