报告摘要
四家公司业绩有所分化，中国平安超出预期，太保符合预期，新华保险和中国人寿略低于预期。1）归母净利润增速：中国人寿（68.63%）>中国平安（42.78%）>中国太保（21.61%）>新华保险（8.92%）。2）归母净资产增速：中国平安（23.45%）>新华保险（7.78%）>中国人寿（5.70%）>中国太保（4.35%）。3）内含价值增速：中国平安（29.40%）>新华保险（18.56%）>中国太保（16.36%）>中国人寿（12.59%）。 承保端：已完成转型的公司业务实现大幅增长，处在转型期间的公司在结构有所改善的同时业务保持了稳健增长。1）寿险业务：平安和太保由于已完成结构转型，受益于代理人高增速推动新业务保费高速增长，2017年四家公司的代理人增速分别为：中国太保（33.8%）>中国平安（24.8%）>新华保险（6.1%）>中国人寿（5.6%）。业务品质方面，新华保险和中国太保的退保率有所改善，中国平安稳定保持在低位，中国人寿由于2016年销售过多万能险导致2017年退保率略有抬升，四家公司2017年退保率分别为：中国太保（1.30%）<中国平安（1.50%）<中国人寿（4.13%）<新华保险（5.20%）。2）产险业务：平安产险保费收入增速（21.14%）高于太保产险（8.75%），两家公司的综合成本率稳中有降，平安产险和太保产险分别为96.2%和98.8%。 投资端：投资资产规模稳健增长，收益率受益资本市场回暖有所提升。四家上市险企的投资资产规模增速情况为：中国平安（24.23%）>中国太保（14.82%）>中国人寿（5.69%）>新华保险（1.25%），总投资收益率情况为：中国平安（6.0%）>中国太保（5.4%）>新华保险（5.2%）>中国人寿（5.16%），净投资收益率情况为：中国平安（5.8%）>中国太保（5.4%）>新华保险（5.1%）>中国人寿（4.91%））。 投资建议：维持行业“增持”评级，推荐新华保险和中国平安。1）未来行业发展基本面展望：虽然2018年一季度业务收入有所下滑，但二季度开始随着业务结构的改善，新单保费增速将迎来拐点，后续产品结构会逐步优化，行业整体回归价值增长将推动上市保险公司价值的持续增长。2）基数较低的公司后续发展潜力更大，新华保险通过前期坚定转型已完成结构调整，后续在人力的增速回升下将有望迎来业绩超预期，目前公司估值已达历史低点。3）综合金融业务模式的优越性以及科技板块步入收获期将有望拉升中国平安的估值。 1上市保险公司2017年年报业绩概述1.1. 归母净利润增速由去年的负转正，国寿和平安大幅增长
2017年四家上市保险公司归母净利润均实现正增长，其中中国平安增速超预期，主要是由于其寿险业务净利润高速增长以及平安好医生重组贡献净利润108.5亿，其他三家净利润增速符合预期：中国人寿（68.63%）>中国平安（42.78%）>中国太保（21.61%）>新华保险（8.92%）。
2017年上市保险公司利润增长的原因之一为投资收益总额的增长，四家公司2017年投资收益相对2016年的增加额如下：中国平安（46,241）>中国人寿（14,152）>中国太保（6,316）>新华保险（1,638），单位为百万。
另外一方面由于2017年底的750日移动平均国债收益率曲线相对2016年底继续下行导致全年补提准备金，降低公司税前利润，以十年期750日移动平均国债收益率为例，2017年底相比2016年底下降20.18个基点。
从各家公司披露的会计估计变更（公司整体的会计估计变更除了折现率曲线变化还包括发生率、退保率等假设的变动）公告中可以看到各家公司由于折现率曲线变化均导致了不同程度的利润减少。
1.2. 净资产平安增长强劲，其他三家增速较低
2017年底中国平安的归母净资产同比增长23.45%，增速居首，其他三家增速均为个位数：中国平安（23.45%）>新华保险（7.78%）>中国人寿（5.70%）>中国太保（4.35%）。
1.3. 内含价值稳健增长，新业务价值增速分化
2017年四家保险公司对于内含价值评估中使用的风险贴现率均未调整，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险采用的风险贴现率分别保持为10%/11%/11%/11.5%。投资收益率仅中国人寿上调了首年和次年的投资收益率假设，其它三家保持与去年一致。
总体来看2017年各家公司内含价值保持了稳健增长，其中中国平安由于经验偏差（含投资回报偏差和运营经验偏差）及平安好医生重组利润合计贡献近500亿的价值增长导致内含价值增速较高，其他三家增速保持稳健：中国平安（29.40%）>新华保险（18.56%）>中国太保（16.36%）>中国人寿（12.59%）。
2017年中国人寿和新华保险由于仍处转型期，压缩了银保和趸交业务的新单保费规模，导致整体新业务保费增速降低甚至负增长，但新业务价值率均有提升，中国平安和中国太保则实现了新业务量与质的同步提升。
2负债端业务稳健增长的同时实现结构改善
2.1. 寿险业务
2.1.1. 保费收入：平安太保高速增长，新华国寿转型继续
新华保险2017年持续推进转型，导致总保费和新单保费均出现负增长，中国人寿由于压缩银保趸交业务，导致新单保费增速较低，中国平安和中国太保由于已度过转型期并叠加代理人增速较高带来总保费和新单保费的快速增长。各公司新单保费中个险渠道的占比稳步提升，说明渠道结构有所改善。
2017年上市险企整体保费收入实现较高增长主要受益于代理人数量的增长，其中中国平安和中国太保新单保费高增长的重要原因即为代理人数量的高速增长。
2.1.2. 业务品质：新华太保退保改善，国寿略有抬升
2017年新华保险和中国太保退保率有所改善，中国平安稳定保持在低位，中国人寿退保率则略有抬升，主要是由于2016年中国人寿销售了过多的万能险导致2017年退保率提升。各家公司2017年退保率情况：中国太保（1.30%）<中国平安（1.50%）<中国人寿（4.13%）<新华保险（5.20%）, 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险2017年退保率相比2016年退保率变化情况分别为+0.59%/+0.1%/-0.7%/-1.7%。
2.2. 产险业务
2.2.1. 保费收入：平安增长强劲，太保相对平稳
2017年平安产险总保费收入同比增长21.14%，远高于太保产险的8.75%，分险种大类来看，平安产险的车险业务和非车险业务的保费收入增速分别为14.71%/53.4%，均大幅高于太保产险的7.39%/13.93%。在大类业务保费结构方面，平安产险业务收入中车险的占比相比2016年下降了4.43个百分点，太保产险则保持相对稳定。
2.2.2. 业务品质：综合成本率平安保持低位，太保有所改善
2017年中国平安/中国太保的综合成本率分别为96.2%/98.8%，较2016年分别提升0.3个百分点和下降0.4个百分点，其中平安持续保持低位，太保有所降低但仍有改善空间。
平安产险前五大险种在2017年均实现承保盈利，其中保证保险综合成本率上升明显，主要是因为平安产险在2017年承保了平安普惠的大量信用保证业务，带来了赔付支出的增加。中国太保前五大险种除企业财产保险外也均实现承保盈利。
3资产端投资资产稳健增长，投资收益有所提升
3.1. 投资资产：规模稳健增长，配置结构有所调整
2017年四家上市险企的投资资产规模增速长情况为：中国平安（24.23%）>中国太保（14.82%）>中国人寿（5.69%）>新华保险（1.25%）。
在大类资产配置结构上，中国人寿2017年加大了对固收类资产的配置，其他三家则加大了对权益类资产的配置，整体上对固收类资产的配置仍在70%-80%左右的范围内。
3.2. 投资收益：投资收益率有所提升
2017年受益于股票市场回暖上市保险公司投资收益率略有提升，总投资收益率情况为：中国平安（6.0%/比2016年提升0.7%）>中国太保（5.4%/比2016年提升0.2%）>新华保险（5.2%/比2016年提升0.1%）>中国人寿（5.16%/比2016年提升0.6%），净投资收益率情况为：中国平安（5.8%/比2016年下降0.2%）>中国太保（5.4%/与2016年持平）>新华保险（5.1%/与2016年持平）>中国人寿（4.91%/比2016年提升0.3%）。
4投资建议
4.1. 未来行业发展基本面展望：短期承压但中长期仍稳健
当前寿险行业发展的内外部环境相比前两年已发生较大的改变，主要体现在以下几点：
1）行业内部监管趋严。行业经历了2015-2016年的高速扩张之后，暴露出了诸多行业发展的问题，监管层自2016年底开始至2017年陆续发布多份监管文件强调“保险姓保”，引导行业回归保障，后续该项因素预计将会持续保持并有可能逐步趋严。
2）外部环境促使行业放弃以往片面追求规模增长的发展模式，改为注重质量和价值的增长。过去几年保险行业保费规模快速增长，主要一部分原因是理财型及储蓄型险种的大量销售，2018年以来其他类型的理财型产品收益率上行，使得理财型保险产品的吸引力下滑（见图9），导致理财型险种的销售遇到阻碍，从2018年开门红销售的情况来看，理财型的险种保费收入同比出现大幅下滑。这就迫使保险公司后续在产品策略上回归保险本源，着力发展具有保障型功能的产品，发挥保险产品自身的优势，随着此类产品的占比提升也将有利于促进公司价值的提升。
3）保费增长短期承压但中长期看仍将保持稳健，行业将回归价值增长。对于2018年的行业保费规模增速，由于2017年的高速增长使得2017年的基数较高，给2018年的保费增长带来压力，全年来看压力将会一直存在，但在当前保障型产品需求仍旺盛的背景下，加上保险公司内生的“注重价值增长”战略目标，预计二季度开始随着业务结构的改善，新单保费增速将迎来拐点，全年保障型产品的销售将仍会保持增长，新业务价值仍有望维持正增长，从2017年各家保险公司各季度的业务销售节奏也可以看出（表12），全年新单保费中健康险的占比会高于上半年，预计2018年下半年保障型产品的销售将会回暖。对于2019年及之后保险业的发展，在我国保险深度和保险密度还较低的社会背景下，预计保险行业在未来一段时间内规模仍将会维持稳健增长，并在保障型产品需求被挖掘后实现价值的稳步提升。
4.2. 推荐未来价值增长有望超预期的新华保险和中国平安
1）新华保险：2016年以来新华保险进入结构调整期，通过聚焦发展保障型业务和长期期交业务，压缩银保及趸交业务，带来公司的新业务价值率持续提升，目前已与平安太保基本持平，业务结构不断改善，由于产品结构已调整到位，加上公司费差损问题的解决有望超预期，叠加公司当前的保费规模及人力相比其他同业基数较低等因素，2018年公司有望进入收获期，公司的业务及价值增长有望超预期。估值方面目前新华保险的2017年P/EV为0.94，处于历史低点，具有较高的安全边际。
2）中国平安：2017年公司寿险板块业绩高增长，平安寿险的代理人产能和数量位居行业前列，公司完善的培训体系使得代理人素质领先同业，较高的代理人收入也将使得公司在2018年行业整体增员困难较大的背景下预计将实现相对较高的人力增长，从而推动公司保障型产品的销售和新业务价值的增长，目前市场对平安2018年新业务价值增速预期较低，后续公司保费及价值有望超预期增长带来估值修复机会。集团科技板块已在2017年开始步入收获期，后续该板块的利润贡献将持续增长，加上集团的四家科技子公司即将上市，将提升市场对科技板块价值的认识，从而提升集团的整体估值水平。
目前四家保险公司的估值水平均处于历史低位，安全边际较高。
5上市保险公司2017年内含价值增长及成因分析
四家上市保险公司2017年底的内含价值增速分化明显，中国平安（29.40%）>新华保险（18.56%）>中国太保（16.36%）>中国人寿（12.59%），对此我们分别做了简要分析：
1）中国平安：平安集团整体内含价值增长29.4%，主要由于寿险业务内含价值高速增长（43%），寿险内含价值高增长的原因为新业务价值（贡献了24%的增长）高增长以及经营偏差（贡献了11%的增长，含运营经验偏差和投资回报偏差）大量正贡献导致。除此之外，平安好医生重组带来的108.5亿净利润也对集团内含价值增长产生正向贡献。
2）中国太保：太保集团整体内含价值增长16.36%，远低于其寿险业务的内含价值增长（25%），主要原因是非寿险业务净资产增长缓慢导致（仅增长4%），非寿险业务净资产增长缓慢主要是由于行业原因导致太保产险综合成本率较高，使得产险业务利润率较低，并且太保非寿险业务2017年初的净资产占太保集团期初内含价值的比例达27.4%，从而拉低了集团整体的内含价值增速。
3）中国人寿：中国人寿2017年内含价值增长12.59%，主要是由于期初内含价值预期增长与新业务价值贡献所致，两者分别贡献8%和9%的增长。
4）新华保险：新华保险2017年内含价值增长18.56%，主要是由于期初内含价值预期增长与新业务价值贡献所致，两者分别贡献10%和9%的增长。
详细的数据分析见表14和表15。
6风险提示
1）利率持续性下行对公司资产端投资收益率带来负面影响；
2）保障型产品销售及人力增长不及预期。
