◎作者 | 扫雷小组小组长
◎来源 | 扫雷小组（saoleixiaozu007） 已获授权
1月23日，鄂尔多斯市城市基础设施建设投资有限公司（下称鄂尔多斯城投）债券持有人召开会议，讨论10亿元鄂尔多斯城投债的提前兑付议案。如果三分之二以上的持有人同意，债券将提前兑付。
按照原约定，本次债券将于2018年4月14日到期。但是，由于置换债的大规模发行，地方城投在收到资金后，也开始对企业债进行置换。据中信证券固收团队统计，截至2017年末成功置换的城投债共有118只，总规模达1512亿。
过去三年，10万亿的地方债置换重塑了城投公司及地方政府的生态。对于城投公司而言，其一类债务将由地方政府承接，资产负债率大幅降低。对于政府部门而言，其债务“非标转标”，政府债务只以政府债券的形式存在，偿债压力集中于财政部门。
比如，鄂尔多斯2016年地方政府债务余额为1434.0亿，债务率高达250%。而且鄂尔多斯是仅有的几个债务余额超过限额的地市（其他几个分别是内蒙古巴彦淖尔、乌兰察布以及湖南益阳）。
与之形成对比的是，鄂尔多斯城投的负债率下降。置换后，鄂尔多斯城投2016年有息债务同比下降64%，资产负债率由2015年末的70%降至2016年的65%，一年间下降5个百分点。放眼全国来看，这一资产负债率并不算高。
这起源于2014年末财政部对地方债务进行清理甄别，最终将政府债务规模定格为15.4万亿。这意味着中央对此前融资平台举借的债务认账，也意味着未纳入的债务财政不再兜底。
彼时，政府债务90%是通过非政府债券方式举借。经过3年的置换后，非政府债券形式存量政府债余额为1.72万亿（2017年末数据），占比降至10%。剩余部分债务置换预计于2018年上半年完成。届时，城投的政府债务将转移至财政，财政与城投再无关系。
在过去的一年中，诸多城投公司称，因为置换后其承担的地方债务已纳入政府财政预算，将退出融资平台。随着置换的完成，这个名单还会有新成员。
近期，监管部门多次重申，金融机构应将融资平台公司视同一般国企，根据项目情况而不是政府信用独立开展风险评估。2月初，发改委、财政部联合发文称，严禁党政机关公务人员未经批准在企业（城投）兼职（任职），信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作….
虽然上述操作并不容易，但是越来越多的信息、监管趋势显示，城投与政府信用的剥离并非空话。换句话说，如若城投违约，不论是在法律上，还是在形式上，金融机构完全追溯不到地方政府的偿债责任。
也是在2月初，湖南省下发文件称，将按照注销一批、整合一批、转型一批的方式清理整顿融资平台。因为有自身造血能力的平台并不多，诸多平台大抵逃不出被关闭的命运。而整合、转型之后与一般国企并无异处，1992年诞生的融资平台将于2018年走进历史。
此时，重温一下43号文对政府性债务管理的原则：
明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。
01
城投兴衰
1992年，时值邓公南巡以及中共十四大确立建立社会主义市场经济制度。黄浦江畔，中国第一个国家级新区设立。然而，如何解决城建资金严重短缺的矛盾，也困扰着浦东新区及上海市政府。
统计数据显示，1950年-1980年间上海投向市政、公用设施的建设资金仅为24.13亿元，为同期固定资产投资的6.5%。由政府直接进行投资的体制也面临财政资金压力：1992年上海财政收入仅为185.56亿元，当年财政已赤字6.88亿，投融资体制亟待变革。
是年7月，上海市城市建设投资开发总公司（下称上海开发）在浦东新区成立。该公司获得上海市政府的授权，主要从事城市基础设施投资、建设和运营工作。彼时，公司甚至直言“要当好市政府城市建设的好‘账房’”。上海开发也被认为是第一家城投公司。
（上海开发早期组织结构，1993年）
上海开发注册资本（10.2亿）的来源结构也颇有意思：由各类集资款（4亿）、公路养路费（2亿）、城市建设基金会历年结余及利息收入（4.2亿）构成。这一注册资本已占到当年财政收入5.49%。
虽然占比不小，但是第二年的投融资就让上海市尝到甜头。1993年4月，上海开发发行了首支城投债，融资5亿元。加上城建收费、贷款、利用外资等方式，上海开发1993年筹资73.9亿，约占当年财政收入的三成，有效地缓解了建设资金压力。
差不多与此同时施行的《预算法》要求地方政府不列赤字，也就禁止了地方政府举债。于是乎各地纷纷效仿上海的做法，城投公司在全国各地陆续成立。
上海开发成立前后，日后外界熟知的黄奇帆正担任浦东新区管委会副主任。黄在谈到浦东各方面优势时首先指出的便是，以现代化城市为目标的十大基础设施全面铺开。其中，上海开发参与了苏州河环境综合整治工程等项目。
（2000年，选自黄《搞好金融是经济改革和发展的关键——对1991年春节小平同志浦东调研活动的一段回忆》一文，来源：《浦东开发》）
“这些项目的建成，将大大改变新区基础设施建设落后的状况，为新区的长远发展打下基础，也将增强新区开发建设的后颈。”黄奇帆写道。此后，浦东新区保持着较高的经济增速。坊间则简明扼要地总结为：“要致富，先修路。”
几年后，黄奇帆调任重庆市副市长，并将其在浦东的经验带到山城。与浦东不同的是，重庆基础设施更为落后、资金更为紧张。“十分缺钱。”黄奇帆日后回忆称，“2002年，重庆预算内财政收入157亿元，而当年政府财政负债余额450亿元。按照国际惯例，这是一个要破产的政府。”
摸清家底后，黄奇帆开启了对重庆投融资体制的改革。从2002年开始，重庆牵头整合各类分散的政府资源，在此基础上组建了重庆城投公司、高发公司、高投公司、地产集团、建投公司、开投公司、水务控股和水投公司，创造了赫赫有名的重庆“八大投”模式。
黄奇帆也坦承，“八大投”很重要的资金来源跟土地财政有关。“土地及其增值潜力，是地方政府和融资平台手中最重要的筹码。”
黄奇帆2001年到任重庆时，重庆市区人口仅300多万人，面积300多平方公里。但他坚定地认为，重庆将是一个1000平方公里、人口1000多万的大都市，由此需要储备数十万亩土地。
这一工作也是从2002年开始，十余年间储备了50万亩土地。这些土地储备一方面为重庆债务化解提供了利器，另一方面则稳定了地价、房价。
城投在全国全范围内的扩张则要追溯到2008年。为应对国际金融危机，中央政府在2009年推出四万亿刺激计划，同时实施积极的财政政策和宽松的货币政策。央行和银监会2009年3月下发的文件指出，支持有条件的地方政府组建投融资平台。
有了这一“尚方宝剑”后，地方投融资平台的数量激增。统计数据显示，2008年末全国融资平台数量只有3000多家，而2009年末增加至8000多家，一年间增加1.66倍。央行的调研报告显示，2010年末地方府融资平台进一步增加至1万余家。
融资平台贷款更是飞速扩张。2008年末融资平台贷款余额仅为1.7万亿，2009年末窜升至7.38万亿，到了2010年末则高达9.09万亿。此时，对融资平台违约的担心与日俱增。2012年5月，路透社一则关于《重庆模式留下巨额债务，国开行以近千亿贷款涉入其中》的报道再次聚焦于山城。
审计数据显示，2012年末重庆债务率为92.75%，已接近100%的警戒线。在全国31个省份中，其债务率仅次于北京，居全国第二位。
不过一年后，重庆政府性债务余额由2013年6月末的7360亿减少到2014年末的5914亿，共计减少1446亿；债务率则由2012年年末的92.75%下降至2014年年末的77%，降低近16个百分点。大手笔化解债务风险的奥秘在于通过土地储备稀释地方债。
备注：政府性债务为政府债务与政府或有债务之和
黄奇帆深谙土地化债之道。他2017年在一次演讲中介绍，我们（重庆）各种投资公司、基础设施（建设）花掉1万多亿，但现在财政部和省级记账的政府债务余额重庆是3000亿，那就差不多有1万亿平衡掉了。
“1万亿平衡掉，就是我们那近30万亩的地。有十几万亩是基础设施、公共设施划拨用掉的；真正市场化的商品房就是15万亩，一亩地总有六七百万的基本利润——那十几万亩，差不多就是九千亿、一万亿平衡掉。”黄奇帆说，“这就是一个平衡，否则的话就是高额负债。”
得益于前期基建投资的大手笔运作，近年来重庆经济增速保持在全国前列。另外一个经济增速前列的省份是贵州，其近年来的投融资运作亦堪称大手笔。（贵州投融资运作及债务风险分析已发小密圈，欢迎付费入圈查看）
02
“超级银行”
在上述路透的报道刊发6天后，时年67岁的国家开发银行（下称“国开行”）董事长陈yuan赶赴重庆，彼时新上任的副行长袁力与他随行。俩人远道而来，给60岁的重庆市市长黄奇帆带来了一份厚礼——国开行与重庆市政府签订《继续推进重庆市深化改革开放合作备忘录》。对政府投融资走势有深刻影响的两人相会。
（陈yuan和黄奇帆，重庆，2012年5月）
陈说，此次国开行与重庆市政府签订合作备忘录，是基于对中央西部大开发政策的信心，是基于对重庆市委、市政府的高度信任，也是基于双方长期形成的良好合作基础。
此言非虚。国家开发银行重庆分行于1999年挂牌，成立以后的十余年里累计向重庆市交通建设领域发放表内外贷款1499亿元。截至2012年3月末，开行重庆分行平台贷款余额占到该分行全部贷款余额的86%，占全市融资平台贷款余额的23%。
不止是重庆，国开行在全国各省市的基建领域均有所涉及。这需要追溯到1998年的亚洲金融危机。彼时，国内经济面临内需不足、外需下滑的“内忧外患”，中央政府大量增加基建项目。但资金甚至项目资本金不足仍是地方政府投融资瓶颈。
差不多同时，陈从央行副行长任上调任国开行行长。在陈看来，城镇化是中国未来半个世纪的发展重心。相较于私营领域，政府的优势是拥有全部的土地。
“我们的中央政府有很高的信用，而进行城镇化建设的地方政府的信用却有限。公众对以政府为主导的城镇化带来的经济效益的信心还不足，现阶段，在建和已建成的项目还无法通过发行债券的方式在资本市场融资。”《中国的超级银行》一书如是引用陈的观点。
东南亚金融危机期间，国开行力推通过以提供‘软贷款’为核心、以地方财政为还款保证、以“打捆贷款”为特征的投融资模式，极大地发展了自身业务。在资金端，国开行也通过债券筹资，再发放贷款。
其中，“打捆贷款”，是指在银政合作框架下，地方政府将肥瘦不一的基建项目打包成一个整体项目，再向银行贷款。上级平台将部分资金转贷下级平台，由此也催生了一些市县级融资平台。这则是政府投融资的另一种模式：芜湖模式。
据统计，从1998年到2008年，国开行对政府融资平台大约累计发放贷款1.4万亿。而在10年的时间里，国开行的坏账率由高于40%降至不足1%。这一不良率在中国主要银行中是最低的。最新的数据显示，截至2017年末，国开行不良率已连续51个季度控制在1%以下。
上述机制自1998年在安徽芜湖建立以来，在2008年再次帮助中国平稳度过了金融危机。2014年末，国开行资产首度超过10万亿，资产规模直逼四大行。国开行因此也被一些研究者称为中国的“超级银行”，亦有研究者称其为“财政二部”。
在四万亿刺激方案之后，商业银行纷纷进入国开行主导的政府投资领域，国开行的市场份额减小。国开行年报显示，国开行公共基础设施贷款占比由2009年的30%下降至2016年的11%，同期广义基建（包含公共基础设施、铁路、公路、电力四类）贷款占比由65.5%降至43.5%。
（备注：广义基建贷款主要根据公共基础设施、铁路、公路、电力四类贷款余额加总）
2015年进入“后43号文时代”后，国家开发银行支持基建的新方式主要有二类：
一是新增专项建设基金。在专项建设基金投放过程中，国开行要求当地融资平台按约定回购股权，但这涉及到可能增加政府性债务。
二是继续通过打捆贷款的方式向地方投放棚改、扶贫等政策贷款，这类贷款为政策所鼓励。
国开行年报显示，2015年末，国开行棚户区改造贷款余额为1.35万亿，占比为14.68%；2016年二者分别上升至2.25万亿、21.87%，成为国开行贷款余额占比最大的一类。
第二种方式实际上还是早期“芜湖模式”的延续。芜湖模式以及重庆“八大投”模式的本质是相同的，即创造出一套利用未来的土地价值撬动当前银行贷款的机制。地方政府向银行借款用于基础设施建设，基础设施的建设会带来地价和房价的上涨，涨价以后的土地出让收入用于偿还银行贷款。
过去20年间，这一模式可以概括为地产信仰以及城投信仰。其中前者来自房价上涨，后者则来自政府兜底。两个部门也成为理财等资管产品的主要投向，一定程度上成就了刚性兑付。
2018年1月25日，即将分管经济金融事务的鹤在达沃斯演讲时说，“刚性兑付”和“隐性担保”的市场预期正在改变，这对我们防控金融风险创造了重要的心理条件。
改变的不止是指资管产品的刚兑预期，实质上要破除那些许久未变的信仰。在此背景下，开行的基建贷款模式将面临重大挑战：未来如何符合地方债监管，以及如何选择平台客户。当然，商业银行也是。
03
是非功过
国开行成立于1994年，差不多与城投公司同一时间诞生。在其后的十余年里，二者紧密合作，打造出中国特色的基建模式。2009年后，商业银行甚至信托、券商资管、融资租赁也在抢食“基建”项目，基建投资成为固定资产投资乃至中国经济的重要支撑点。一些经济学家也将此称为“投资驱动”。
国家统计局的数据显示，基建投资规模由2003年的1.36万亿增长至2017年的17.3万亿，同期其占固定资产的比重一直在30%左右。
更重要的是，基建投资成为政府逆周期调节的重要工具。大凡遇到经济危机以及突发事件，政府总是祭出基建投资稳增长，地方政府融资平台和国开行则担当“急先锋”。
比如08年金融危机之后，中央政府推出四万亿刺激政策，基建投资大幅增长。经济增速由2009年一季度的6.4%回升至三季度的10.6%。在亚洲金融危机之后（98年）、SARS之后（04年），基建投资增速都有跃升。
毫无疑问，融资平台有其历史功绩。8年前印发的国发19号文虽然意在加强融资平台管理，但也指出融资平台的的两大积极作用：
为地方经济和社会发展筹集资金；
在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用；
一些研究者则指出以下四个方面的积极作用：
应对外生性冲击，力保国民经济平稳发展； 加快基建供给，均衡成本在代际间分布； 创新投融资体制，推进公共服务均等化； 推进城镇化建设，优化投资环境。（中国城镇化率在2011年首度超过50%。巧合的是，城镇化率也是从1994年开始快速上升。）
但是在飞速扩张后，对融资平台及地方政府债务风险的担忧与日俱增，地方债成为重要的“灰犀牛”之一。财政部官员甚至直言，担心地方债问题被过度放大，成为做空中国经济的一项工具。综合来看，对融资平台的指责只要有：
1.债务风险。全国人大的调研数据显示，截至2014年末地方债余额为15.4万亿，其中融资平台举借6万亿，占比达39%。如果计入未纳入政府债务的部分，融资平台举债规模将倍增，但自身造血能力较弱。
2.推高企业部门杠杆。地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，导致企业部门债务高估。
3.扰乱金融市场。融资平台对利率不敏感，20%甚至30%利率也敢借入资金，对民营部门形成挤出，由此也衍生出货币政策传导不畅等指责。
4.政企不分。部分融资平台负责人由政府官员兼任，先天性的政企不分导致融资平台公司治理薄弱，腐败时有发生。当然，以上问题并非相互独立，而可能是相伴而生的。
是非功过的背后，也有融资平台的心酸、无奈。中央宏观调控时有变化，而融资平台被迫调适。
比如，四万亿投资时，某县跟进中央政策，上马了大量的项目。不料，2010年货币政策逐渐收紧，银监会也三令五申严控对融资平台贷款，地方政府融资渠道越来越窄。该县不得不转而通过其他渠道获取资金，信托等资管产品成了选择。
“信托融资，我们也是不得已而为之。”该县融资平台负责人如是道出无奈。
回头来看，2009年地方融资平台贷款余额大幅扩张。2010年监管层控制平台贷款后，以信托为代表的影子银行向融资平台“输血”。2015年后，地方政府融资转向政府购买服务和PPP。
7年间，虽然监管层对融资平台的监管日趋严格，但地方政府融资仍经过三轮不同形式的扩张，并且方式更加隐蔽。这也显示出地方政府债务问题处理的复杂及艰巨。
04
转型难题
不论是是非功过，还是心酸无奈，融资平台已经进入后43号文时代。其基本标志是，新《预算法》和43号文构建了新时期地方政府举债融资的框架。一方面允许地方政府发债融资及引入PPP，另一方面剥离融资平台的融资功能。
从2015年开始，虽然融资平台融资松紧程度时有波动，但整体沿着这两个方向进行。监管层还在2017年首开违规举债处罚的先河，地方债监管空前严厉。
从深层次的原因看，中国经济发展进入新时代。基本特征就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。这也意味着经济增长方式要从投资驱动向消费驱动转变，基建投资的功能已经弱化。
中财办副主任杨伟民2017年末解读说，实现（2020年）GDP翻一番的目标，只要今后三年增长6.3%即可实现。从现在经济运行情况看，应该不会有太大的问题。
换言之，因为实现翻番的目标问题不大，所以逆周期调节经济增长的最重要工具——基建投资就显得不是那么重要。这是中央不会放松地方债监管的原因所在。也是因为实现翻番问题不大，因此要坚决推进防控重大风险攻坚战，首当其冲的便是地方债问题。
梳理来看，去年以来的监管路线沿着剥离融资平台政府信用的方向延展，融资平台定位为一般国有企业。
按照规划，非政府债券形式存量政府债务1.72万亿将于今年上半年置换完毕。届时，融资平台和政府将实现账目分离。按照发改办财金〔2018〕194号的规定【严禁党政机关公务人员未经批准在企业（城投）兼职（任职）】，人事分离也将实现。融资平台政府信用渐行渐远，转型则迫在眉睫。
转型虽然提了很多年，但是步履蹒跚。2017年6月，创造“八大投”的重庆印发文件称，要清理并加快推进融资平台公司转型。越来越多的省份正在加入其中。湖南省在2018年2月印发文件称，将按照注销一批、整合一批、转型一批的方式清理整顿融资平台。全国层面的融资平台方案也已在起草并征求意见。
从地方样本来看，对只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，将被撤销。
深谙政府投融资的黄奇帆说，（融资平台）一般一个直辖市搞一到三个就够了，副省级的省会城市或者单列市，搞一两个就够了。到了地级市，一般只要搞一个。到了区县一级也许也需要，但一个地方就搞一个。
如果按此计算，全国所需要的融资平台数量大约3000余个。1.17万个（2017年末银监会数据）融资平台至少将被清理关闭6000余个。
行文至此，不禁想起财科所的一位财税专家曾玩笑似地说，43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）是一份规范政府性债务的文件，但此后再无政府性债务，只有政府债务。
规范融资平台的文件也是类似，将来印发后再无融资平台，只有国企。颇具戏谑！
谈到转型，又不得不回到上海开发。该公司已在2014年更名为上海城投（集团）有限公司，目前注册资本达到500亿。财务报表显示，2016年末资产规模逾5000亿，营业收入达239亿。
分拆收入来看，2016年上海城投水务、环境、置业（保障房）、路桥四个板块收入占比分别为39.50%、22.04%、29.93%、8.53%。剔除对政府较为依赖的置业板块，其他三大板块收入占比也达到七成，自身造血能力不错。
上海城投总经理孔庆伟谈到转型时说，首当其冲的是“分”：分业经营，强调专业化；分类指导，强调公司化。“政府项目、公用事业和经营性产业混在一起，是搞不好的。”这或许可以为融资平台转型提供借鉴。
而现在的转型时机有利有弊。A面是，PPP、专项债将压缩融资平台经营性项目的空间。B面是，经过置换，融资平台6万亿债务已经转移至财政，资产负债表重整，债务负担减轻。
换句话说，你愿意相信一个债务率250%的政府，还是资产负债率64%的融资平台？再换个场景，如果政府债务率是60%，而城投资产负债率是80%呢？
当然因时因地而异，两个核心指标会形成上万种组合。而这将是金融机构乃至社会资本在未来几年必须面对的抉择。
