内容摘要
Summary
事件：3月官方制造业PMI51.5，预期50.6，前值50.3。我们认为：
3月PMI季节性反弹：春季开工+低基数。 但库存堆积：被动补库存迹象显现。 滤除扰动，“眼前的坎儿”在一季度开始逐渐兑现。风险提示：美国贸易保护超预期，对中国出口造成拖累。
正文
3月PMI季节性反弹：春季开工+低基数
3月制造业PMI超出市场预期，受到春季开工的支撑。从历史数据来看，3月制造业PMI往往反弹。今年3月的反弹可能有两个方面因素的推动： 1）外需不弱：3月出口订单较1-2月反弹，指向外需仍较强，对外需较为依赖的中小企业制造业PMI指数也反弹至扩张区间； 2）财政支出可能较强：近几年，财政支出呈现两个趋势：一是支出节奏加快，赤字出现时间越来越早；二是支出向季末月进一步集中。3月作为上半年的季末月，财政支出强于1-2月，资金的到位带动建筑业商务活动反弹，从而对内需形成一定支撑。 另外一个原因在于低基数，使得3月的51.5的“含金量”小于去年3月的51.8（去年2月PMI为51.6，远高于今年的50.3）。我们根据制造业PMI估算的制造业同比指数在3月继续回落，也指向3月较为强劲的PMI不足以阻止下行的趋势。但库存堆积：被动补库存迹象显现
3月制造业产成品库存指数为2017年5月以来最高，加上出厂价格指数回落0.3，连续第3个月下滑。库存上升而价格下滑，指向企业的库存在被动堆积。从这个角度，也可理解为何微观的钢铁、水泥的价格偏弱，而且螺纹钢的库存去化慢于往年同期。被动补库存也体现在1-2月工业营收增速放缓，产成品库存增速小幅反弹。 被动补库存指向开工旺季的终端需求尽管强于今年2月，但弱于去年同期。滤除扰动，“眼前的坎儿”在一季度开始逐渐兑现
3月的季节性反弹之外，更需关注趋势的变化。今年一季度制造业PMI平均51.0，明显弱于去年同期和去年四季度。验证了我们年报《远方的风景，眼前的坎儿》短期内经济面临下行压力的观点。拆分制造业PMI来看，一季度新订单平均52.3，新出口订单49.9，生产52.4，分别为最近六、五、七个季度的最低。这说明一季度的制造业生产经营活动已经明显放缓。从非制造业来看，尽管一季度非制造业PMI商务活动指数的均值仍在54.8的高位，高于去年同期，但非制造业的新订单指数平均值却下降至50.8，而且1-3月连续下降，指向二季度非制造业的经营活动很可能也会面临一个“坎儿”。风险提示：美国贸易保护超预期，对中国出口造成拖累。
自媒体信息披露及重要声明
证券研究报告：《"打折"的超预期反弹》
对外发布时间：2018年3月31日
贾潇君 执业证书编号：SAC S0190512070005
研究助理：肖金川
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