作者： Eastland
2018年3月29日，融创中国（1918.HK）发布的2017年财报显示：营收658.7亿元、同比增长86.4%；合同销售金额3620亿元，同比增和140.3%；净利润116.64亿，同比增长297%。
靓丽财报发布后，融创中国股价跌幅一度达4%，随后逐渐翻红，但走势疲软，至收盘时涨幅为1.15%，市值1335亿港元（折合1068亿人民币），静态市盈率约9.2倍。
销售收入如“镜花水月”
2018年1月5日，融创中国发布公告称2017年实现合约销售收入3620亿，新闻稿称“行业排名升到第四”。
2017财年融创营收仅为659亿。其中，房产销售收入597.5亿，相当于合约销售收入的17%。而万科、恒大房产销售收入分别相当于合约销售收入的44%和60%。
虎嗅《财报透露的真相》专栏文章《融创“千亿地产商”内幕》指出：“由于融创采取了联营/合营模式，大部分“合同销售金额”根本没有流入融创，而是滞留在联营/合营公司！”
联营模式下，融创持股不足50%，不当家、不做主; 合营模式下，融创持股超过50%，但也是“当家不做主”。
2017年，联营/合营企业销售收入1404.7亿元（不包括乐视系公司），相当于融创的213%。融创只按持股比例“享有”1003.6亿“销售权益金额”。然而，融创财报只能将“亲自”完成的597.5亿确认为营收。
2017年销售收入3620亿，2018年目标4500亿，乍听财大气粗，细看却是镜花水月。
联营/合营公司带来了什么？
尽管收入不能并表，体量庞大的联营/合营公司对融创财报的影响有三个方面：
最最重要的是拉高“合约销售金额”，在乌合之众的簇拥之下，融创俨然成为一线房地产公司；#高兴就好#
其次是按权益法入账，填充资产，让融创资产看起来多。2017年，联营、合营公司在融创账面价值分别263亿和323亿，合计586亿、相当于净资产的97%。
最后是按权益法取得“或有”投资收益。2015年、2016年，融创按“权益法”从联营/合营公司分别获得16.9亿和13.6亿“经营溢利”。但2016年的资产收益率仅为3.9%，还不如存银行。
2017年, 合营/联营公司非常“活跃”，全年交付852.2万平米，较2016年增加436.7万平米。结果竟然赔了，让融创担了19.9亿亏损！
亏损来自联营公司，就是融创持股不到50%，不当家不做主的那种。2017年，联营公司让融创担了29.1亿亏损。
综上所述，联营/合营公司“使命”是让“融创合约销售收入达3620亿，能否带来净利润、资产收益率高低，都没谱。
2017年融创完成597.5亿销售金额、净利润大涨297%，王健林功不可没。
2017年，融创物业交付总面积486万平米，其中万达文旅项目交付183万平米，占比37.6%。2017年“其它收益”达279.2亿。其中，万达文旅等被并购项目带来251.1亿“业务合并收益”。
融创2017年最大的麻烦是乐视：按持股比例分担乐视亏损44.8亿，除此之外融创还计提了99.8亿“投资减值拨备”及21亿关联方坏账损失。投资乐视带造成的损失共计165.6亿。那么多大佬只有孙宏斌跌进这个坑，值得反思。
老贾坑老孙160亿，老孙坑老王250亿，最终融创多赚87亿，2017年净利润同比增长297%。
被老贾坑，因为老孙道行不够；割老王肉，却并非因为老孙本领高强。
说到底，“行业排名第四”的融创不过是外强中干的花架子。
融创的三种资产负债
资产负债率（期末负债总额除以资产总额的百分比）最平实，净资产负债率（负债总额与净资产的比值）相当于“用放大镜看风险”。
融创喜欢用的是资产负债比率（以总贷款金额减账面现金、再减去受限制现金当分子，以总资产当分母，得到的比值）。分子小得不能再小，分母大得不能再大，这个比值有很大“麻痹效用”。
比如某公司总资产1亿，所有者权益1250万，负债8750万，其中银行贷款4000万，应付帐款2000万。此外还有5000万资本承担（就是未来必须花出去的钱）。资产负债率87.5%，净资产负债率700%。假如账上有3000万现金，但2000万被银行冻结看得见用不了。财务状况如此岌岌可危，资产负债比率却只有10%，真令人“轻松愉快”。
但不由分说从4000万贷款（注意不是总负债）中减掉3000万现金是几个意思？谁告诉你3000万现金只用于还贷，2000万应付账款不管？或许一笔500万的工程款不交马上就要停工，或许某家供应商为索要1000万货款已经到法院立案。
下面看看融创的三个负债率：
截至2017年末，融创总资产、总负债分别为6231亿和5625亿，资产负债率为90.3%。
2017年末，融创总负债5625亿、净资产606.4亿，净资产负债率927.6%！
2013年~2017年间，融创净资产平均复合增长率为35%，总负债平均复合增长率63.3%。其中2017年，净资产、总负债同比增幅分别为71%和118%。
最后看融创的最爱——资产负债比率。截至2017年末，融创借贷总额2192.7亿、现金684.3亿、受限制现金282.9亿，负债净额1225亿，相当于总负债的21.8%（另外八成负债难道与融创无关？）。把5624.6亿总负债“替换”为1225亿“净负债”，再用6231亿总资产一除，资产负债比率19.7%。
2017年，融创资产负债率90.3%，净资产负债率928%，资产负债比率是19.7%。
从上图可以看到，2014年“资产负债比率”才8%、2015年13%、2016年14.7%、2017年19.7%，越涨越凶怎么办？于是融创2017年报拿12月31日的19.7%和6月30号的21%比，以示下降了1.3个百分点。年报财务数据一般都是跨年比较，年初和年末比也没问题，拿年末数据和年中比有些不择手段了。
诛心而论，披露资产负债比率就是为误导投资者，掩盖债务风险。这个比率在逻辑上有些牵强，账面现金总额低于贷款总额的数值是一个缺口，用流动资产净值做分母还有些道理。除以总资产，得出不到20%的比值，是想说明“资产雄厚？但九成资产是借来的，谈何“雄厚”？
未来三年融创“危机四伏”
3月29日，孙宏斌在业绩发布会上谈笑风生，但心里明白融创面临着什么。
1）数据“暴动”
如果说资产负债率比较抽象，一个个暴涨的具体金额则令人心惊。
例如2017年末融创短期借贷达787亿，同比增长141%。长期借贷高达1410亿，但增幅只有24.6%。
一方面说明金融机构对融创的支持，同时也说明他们的谨慎。长期、相对低息的贷款不好拿，融创越来越依赖短期、高息借贷度日。
发展中物业达2720亿，同比增长154%，即使项目进度已达60%，融创还要投1000多亿才能建成，否则就会出现烂尾。
客户预付（从2017年开始融创将之称为“合约负债”），这个负债与发展中物业是联动的。如果楼盘烂尾，买预售房的消费者就有麻烦了。
2017年利息开支高达111亿，同比增长166.5%。令人称奇的是，融创将其中57.5亿“资本化”了！
炒房者和开发商不是不可以把贷款利息资本化，前提是房价一定涨，搞开发一定赚。
对开发商来说，贷款买地、建设的物业出售时，被资本化的利息应当核销。所以，2017年被资本化的57.5亿利息会对以往后若干年的净利润有负面影响。这种只顾今年报表好看，哪怕明年“洪水滔天”的做派与贾跃亭倒是有几分相似。
2）万达文旅项目的不确定性
13个文旅项目，意向投资金额5500亿，总建筑面积5900万平米，其中可售4970万平米。据摩根士丹利粗略计算销售收入将达7700亿，净利润率为15%至20%，即1155亿到1540亿！
获得7700亿销售收入的前提是先投入5550亿，虽然可以采取“滚动”的方式，一边卖房一边盖房。但一贯激进的孙宏斌早把融创资金链绷得不能再紧，5550亿的“稻草”压下来，能挺住吗？
融创有没有万达的实力和雄心，是项目所在地政府异常关心的问题。
以济南万达城为例，市政府按2800元/平米把大片土地（周边二手房价1.5万/平米）卖给万达之前，曾对万达资金实力、运营管理能力进行过考查。而且王健林承诺投入630亿，除了住宅，还要建万达茂、修主题公园，把项目所在地建成济南的文旅新区，拉动当地的GDP、改善投资环境。
人家看上的是王健林，不说排斥孙宏斌，于情于理也要听其言、观其行吧。
孙宏斌是怎么做的呢？
2017年6月万达拿到一期土地。融创7月与万达签约，12月就开始“全款预售”，单价为1.45万/平米，但很快被叫停。吃相不雅观，不免让人产生套了现就跑的联想。
据说济南市政府对继续以超低价向融创提供土地产生顾虑。王健林还跑到济南向当地政府做了解释和承诺，“售后服务”还不错，问题是管用吗？
另外，西双版纳万达城被融创接手后状况并不乐观，湿地萎缩、林木破败、路灯时常不亮（怀疑是不是欠了电费）、自来水压力不足……
总之，从万达“抢来”的13个文旅项目能否圆满完成存在很大不确定性。#桃子不是那么好摘的#
孙宏斌再创业时，房地产行业野蛮生长的“红利期”已过，巨头们已完成原始累积，行业格局呈现某种固化。融创蒙眼狂奔，销售金额超过一个又一个强手冲至第四，堪称奇迹。不过也谈不到模式创新、技术创新，胆大、执行力强而已。
“行业排名第四”的融创中国危机四伏，假如挺不过去，孙宏斌说不定会象贾跃亭那样“黄鹤一去不复返”。对美国，老孙比老贾熟！
