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周浩/文
在过去的一年中，港币兑美元的汇率一路贬值，并在3月底极度接近联系汇率制度下7.75-7.85的弱侧。在美元的弱势下，作为亚洲货币的港币出现持续贬值，让市场颇有些难以理解。但事实上，港币的弱势反映了某种“流动性陷阱”现象。
“流动性陷阱”又称“凯恩斯陷阱”，其现象是指如果利率低到一定程度，那么央行更多的资金供给也不会对利率产生更大的影响。这一理论由经济学家凯恩斯提出，并由此指出货币政策存在的缺陷。
港币目前出现的状况，与经典语境下 “流动性陷阱”略有区别，但港币利率的畸低的确反映出流动性的泛滥。具体来说，港币的供给和需求出现了严重的错配，导致了港币利率的疲软，是港币贬值的直接原因，而套利窗口长期无法被关闭，也反映出香港货币政策体系存在的缺陷。此外，美元霸权可能是更为深层的原因。
联系汇率制度
香港执行着一种非常独特的货币政策，被称为联系汇率制度，这一制度发端于1983年。这一制度的核心是香港实行固定汇率制度，同时放弃货币政策独立性。这一政策的理论基础是“不可能三角”，其核心是在资本自由流动的状况下，一国在货币政策独立性和固定汇率之间只能两者取其一。
在这样的理论基础上，香港坚持港币汇率与美元挂钩，同时从美国输入货币政策。联系汇率制度在香港实行的另一个原因是香港历来奉行“自由市场”，这无可厚非，也被认为是香港的DNA——作为自由港，资本的自由流动至关重要，因此香港必须最大限度地保证自身货币政策的可预测性。
这样的一套制度在过去的30多年中运行良好，经过数次调整后，香港金管局将港币兑美元的汇率固定在了7.75-7.85的区间，并承诺只要触及区间的任何一边，金管局会入市干预。
在过去的20年中，金管局入市干预的次数屈指可数，最近的一次发生在2003-2005年，当时香港也出现了大量的资本流入，但与过去数年的情况有所不同的是，当年的资本流入造成了港币升值，最终香港金管局被迫通过干预让港币贬值。在2005年5月18日，港币从此前的1美元挂钩7.80港币的严格汇率固定，转向区间固定，并建立了7.75-7.85港币的区间。香港金管局此举本意就是通过增加汇率弹性来增加政策弹性，从而减少干预的必要，但13年之后，香港金管局不得不再次入市。
不一样的资本流入
从2014年下半年开始，香港开始出现持续的资本流入，具体来看，香港金管局持有的基础货币在2014年年中大约在1.2万亿港币，而到了2016年年初，已经激增至1.6万亿港币，而近期则趋近1.7万亿港币。基础货币的快速增长，表明资金流入香港。而入港的资金据信多数来自于中国大陆，无论出于对楼市股市的看好，还是中国企业出海的需要，香港是大陆资金最为青睐的目的地和中转地。
伴随着资金的流入，香港楼市和股市持续升温。但资产价格的上升却没有推升港币的利率，这成为港币贬值的最直接原因。
理论上来说，香港没有自身独立的货币政策，因此港币的利率应该无限趋近于美元的利率。香港也有一个基准利率，其跟随美联储的联邦基金利率来作调整，目前这一利率水平为2%。但现实中却几乎没人使用这一利率来进行利率产品的定价，港币真正的利率是HIBOR，而美元在海外市场真正的市场利率则是LIBOR，所以我们需要用HIBOR和LIBOR的利率走势来研判市场的流动性。
在过去的两年中，HIBOR利率一直低于LIBOR，如果说2017年之前大约几十个点的差别，大家尚可接受的话，到了2017年中，LIBOR大约高于HIBOR60个点，到了2018年，则拉大到了100个点。
图：港币3个月HIBOR与美元3个月LIBOR利率走势
来源：彭博、德国商业银行
这意味着持有港币和持有美元所获得的利息收益要差1%，如果说普通民众对此尚不敏感的话，但商业银行却不可能无动于衷，于是，大家纷纷抛售港币，换成美元，再发放美元贷款或者购买美元债券。
事实上，这样的一种行为是一种赤裸裸的套利。市场中无人相信金管局会不捍卫7.75-7.85的区间，也就是说在一个固定汇率下，持有另一个看似同样的标的可以多赚1%的无风险收益，这在一个成熟市场看起来不可思议，但这样的事情就这么发生了，而且仍然在发生。
清淡的港币融资
阻碍市场机制无法发挥作用的，是市场对于港币融资的冷感。理论上来说，无论多少资金入港，只要市场对于港币融资有需求，那么利率自然会在一个正常的水平上，如果港币利率高于美元，市场自然会转向美元，从而压低港币利率，这就形成了一个自然的调整。而现在的问题是，港币融资的需求真的很惨淡。
港币的关键需求是房地产抵押贷款，而香港为了打压房地产市场已经不断提高首付要求，而香港的新购房首付成数已经上升至5成以上，这几乎是历史最低点。面临监管要求，商业银行也无力回天，只能把自己持有的多余港币扔到银行间市场上，这也直接导致了HIBOR利率维持在较低的水平上。
图：香港房地产抵押贷款贷款比例(Loan to value ratio)
来源：万得、德国商业银行
香港是一个跨国公司聚集的地方，也是亚洲的融资中心，但融资的主流货币仍然是美元，无论是出于国际结算还是便利等等各种方面的原因，美元仍然是融资的主流货币，即使挂钩美元，港币也仍然是非主流融资货币。一个颇有些让人难以接受的事实是，即使企业融来了港币，也往往会通过货币掉期换成美元。
于是，我们看到了这样的一幅奇怪的景象，香港仍然面临资本流入，楼价仍在上升，楼市辣招仍在频出，港币利率保持在低位，港币仍然贬值。但另外一边，港币也不会贬破7.85，因为这可能造成严重的金融不稳定。所以金管局不得不入市干预，而干预之后港币的流动性就会减少，这会推升港币利率，但这只是暂时的，因为港币利率上升后，市场对港币融资的需求会更清淡。因此利率仅会短暂上升，而利率只要一下降，港币的汇率就又会面临压力。不幸的是，这看起来是一个无解的循环。
美元中心化
其间的几个问题值得我们思考，第一，香港已经几乎完全受到大陆经济的影响，在这样的状况下，港币挂钩人民币似乎更加合理，但中国的资本管制和人民币国际化的停滞，让港币不可能放弃一个运行了30多年的成熟制度，反身投靠人民币。
第二，在本轮国际金融危机之后，美元并没有如预期那样丧失自己的国际核心货币地位，反而在欧洲债务危机和新兴市场危机后，美元的地位有进一步加强的迹象。市场对于美元融资的需求，导致了LIBOR利率的飙升，3个月的LIBOR利率已经高于美联储目标利率近60个点，这创下了本轮金融危机以来的最高点，这意味着市场出现了美元荒，而即使这样，市场仍然希望持有美元融资。坦率地说，市场的美元依赖表明美元的中心地位仍然十分稳固，而奢谈去美元化其实毫无意义。
第三，如果金管局需要不断对金融体系干预，那么就违背了其尽量不干预的制度本意，同时过于频繁的干预也会造成金融系统的不稳定，那么超稳定的联系汇率制度也会遇到自己的痛点。
总结一下，如果货币金融体系的发展无法匹配经济基本面，那么至少其中之一会面临巨大的调整压力。同时，香港的联系汇率制度遇到的冲击并非是一个独立的现象，市场需要审视美元的重新强势问题，事实上，看起来美元霸权仍将在相当一段时间内存在，正视这一点也有利于我们去更好地部署自身的货币政策和人民币国际化方略。
（作者为德国商业银行亚洲高级经济学家，编辑：袁满）
责编 | 苏月 yuesu@caijing.com.cn
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