作者：天风固收孙彬彬团队
1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国在纽约广场饭店进行会议并达成协议，五国将联合干预外汇市场，促使美元对主要货币的汇率有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字等问题，这一协议被称为《广场协议》。现在普遍认为，在《广场协议》后，日本政府、央行为应对日元大幅升值对经济的负面影响，而进行了过度宽松的货币政策，并进而引发了明显的资产价格泡沫，成为日本在1990年代后长期萧条的诱因。
但值得注意的是，在《广场协议》中，联邦德国（下文简称德国）也同样作为贸易盈余国，被要求货币对美元升值。日德两国货币在1985-1987年间经历了幅度接近的升值，但两国在资产价格及后续长期增长上表现却大为迥异。这一现象是值得探讨的，与日本相比，究竟德国在1985年之后的应对中做对了什么？是因为货币政策相比日本更为稳健吗？
日德汇率初期升值幅度接近，但资产价格表现差异较大
我们观察日元与德国马克在1985年至1987年间的表现，对美元升值幅度是相对接近的。从1985年初至1987年底，美元兑德国马克汇率从3.08贬值至1.57；美元兑日元汇率是则从250贬值至128附近，均接近贬值50%。
1987年2月，由于美元贬值目标已经初步达成，G7财长与央行行长又在卢浮宫达成协议，将联合稳定美元币值，以防止美元贬值幅度过大对全球经济的冲击。从1987年开始，日元和德国马克放缓了贬值速度，但表现有所分化，至1995年德国马克基本保持了汇率在1987年的基础上相对稳定，而日元则出现了进一步升值。
而我们观察同期日德两国的资产价格，则可以发现较为明显的差异：整体来看，日德两国土地价格/房产价格在1985-1991年都经历了较为明显的上涨，以土地价格指数来计算德国土地价格期间上行了29%，而日本土地价格上行了51%。从节奏上看，日本地产价格上行稍微一些，但在1991年见顶后出现了长达近30年的下行，而德国地产价格则持续上涨至1995年，随后长期横盘。
权益市场方面，日德股市均在1985-1990年经历了明显的上行，但日本股市上行幅度明显更大，并在1990年提前调头进入熊市；而德国股市则保持了温和上行，并直至2000年末进入全球互联网泡沫期间。
综合来看，无论是权益还是地产价格，日本在1985年后的上行节奏都更快，并进入到加速赶顶阶段，随后崩溃；而德国资产价格基本得到了平稳过度化解（直到下一轮上涨）。
日本货币松在何处？传统指标并未显著超越德国
大幅的汇率升值对日德两国的出口均产生了冲击，由于两国均为典型的出口型经济，汇率冲击对整个经济体的GDP增速都产生较为明显的影响。因而产生了货币宽松的需要，并对两国资产价格均带来了很明显的推升。同时，汇率升值预期也带来了较明显的热钱流入，助推了这一过程。
单纯从GDP增速的变动来看，日本受汇率冲击可能更为明显。日本实际GDP增速从1985年的7.5%下降至1987年初的1.6%；而德国GDP增速从1985年的3.5%下降至1987年的低点0.5%，随后在汇率升值速度放缓后两国GDP都出现了反弹。更为明显的GDP下滑可能是日本随后货币金融政策更为宽松的一个原因。
另一方面，汇率升值也降低了进口品与劳务的价格，给两国都带来了CPI走低的影响，且幅度较为接近。
在出口与整体经济增长承压且CPI水平走低下，央行很自然的反应是进行货币宽松政策，对冲汇率升值的影响。我们也能观察到两国政策利率均进行了下调，且M2增速有所回升，但与市场认知有所不同的是，单独从传统指标来观察两国央行表现，其实很难判断是否有过度宽松的迹象。
首先看两国央行的政策利率（贴现率）调整情况，日德的贴现率均为从1980年的高点持续下调，至1987年两国贴现率从7.5-8.0%的高位下调至2.50%的最低点，整体下调幅度相当，但节奏有所差异。日本自1985年连续5次下调贴现率250bp，而德国同期仅下调150bp；此外，德国不到1年时间即将贴现率重新从2.50%提升至3.5%，而日本将贴现率维持在2.50%的位置上超过2年，随后才开始上调。
从这一角度来看，我们可以认为日本货币政策表现确实更为积极一些，但如果放在一个更长的周期里似乎很难判断出这一幅度是否过于不合适。两国贴现率在1985-1990年期间调整节奏上的差异明显小于1973-1979年间德国率先降息带来的差异。
而我们再观察期间两国的M2增速，也能感受到日本的宽松，但似乎并不明显。自1987年开始，日本M2此后3年M2增速维持了两位数的增长，而同期德国M2仍维持在7-8%附近的增长。但如果观察1985年开始两国M2增速的相对变化，其实德国M2的逆势扩张态势可能更明显一些。此外，1985-1989年，日本M2增速平均比德国M2增速高出3.2个百分点，而同期日本实际GDP增速超过德国GDP增速2.5个百分点。
所以尽管我们能看出日本货币政策相对更为宽松，但无论是贴现率指标或M2指标上并无法给出“过度宽松”的证据，传统指标的数值差异难言“反常”。考虑到两国经济金融数据的波动程度，如果不加上先验的结果，很难评估日本货币政策的后果有多严重。
当然资产价格的反应是能作为货币政策是否过度宽松的一个标志，但“泡沫”更多具有事后属性，在德日两国资产价格同样经历了大幅上涨的情况下，仅仅根据幅度不同来判断货币政策是否过度其实也具有相当强的主观性。
我们如果观察两国短期与长期市场化的债券收益率水平，其实可以发现短期收益率由于更直接受到政策利率的影响，在1985-1988年期间实际上利差水平并未形成趋势，而差异主要体现在长期收益率上，同期日本长债收益率下行更为明显，日德长债利差明显走低。这也能在一定程度上体现出日本货币程度相对更为宽松。问题在于这一利差的波动程度并非“历史罕见”，1979-1982年期间日德利差的波动幅度就明显高于1985-1988年期间。
宏观杠杆率差异是关键：日本加杠杆、德国去杠杆
如我们上文所述，尽管从后验的视角来看，我们能从贴现率变动节奏、M2增速、收益率曲线结构等角度观察到日本货币政策相对更为宽松，为资产价格泡沫及后续的萧条埋下了隐患。但事实上这些指标差异并没有那么“异常”，在先验的视角来看，很难从日本连续5年M2增速高于德国3.2个百分点（且实际GDP高于德国2.5个百分点）而推测出日本经济与金融系统将在1990年代初遭受如此惨痛的教训。
真正能明显展现出1985-1990年期间日德货币金融体系差异的正是宏观杠杆率水平变动，在各自的货币政策与金融政策影响下，日德两国的宏观杠杆率（债务/GDP）在1985-1990年期间出现了极为明显的分化。无论是非金融企业杠杆率还是居民部门杠杆率，日本在上述时期都出现了十分明显且快速的上行，而德国相应下行，美国温和上行。
从企业和居民部门杠杆率水平变动的巨大差异，可以确认这一时期日本货币与金融调控政策过度宽松，而德国相对更为谨慎。尽管日本在公共投资（对应政府债务率）问题上采取了较为谨慎的态度，但对私人债务扩张较为纵容，过于依赖私人债务扩张对冲汇率冲击，为后期的资产价格泡沫破灭、长期萧条埋下了隐患。
具体说来，日本企业部门杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点，达到了140%以上的绝对高位。同时我们也能看出，在1985年之前，日本企业部门债务率就处于明显高于美国与德国的水平，并且从1985年开始这一水平迅速扩大。
此外，我们也能看到日本企业部门杠杆率自1995年开始才出现较为明显的下行，换言之在1990年的日经股市泡沫与1991年的地产泡沫破灭后，日本企业部门债务并未实现有效冲销。债务压力将促使企业缩减投资，尽快回笼资金，导致投资需求下滑。资产价格下行对经济带来的负面影响与债务压力带来的通缩形成共振，共同导致了日本经济在1990年代开始的低迷。
而在居民杠杆率方面1985年-1990年的日德差异同样明显。日本居民杠杆率从1985年至1990年上行了16个百分点；而同期德国居民杠杆率还轻微下降了2.4个百分点；美国则上升了约7个百分点。
与企业杠杆率一样，在资产价格泡沫破灭后，日本居民债务率并未实现有效下降。居民债务往往主要用于购置房产或者投资，在资产价格大幅缩水后，居民承担着刚性债务负担，会通过缩减消费的方式还本付息。这也将进一步压低经济增长。
总结来说，简单基于传统货币金融指标或基本面数据，事实上很难分辨出货币政策是过度宽松还是紧缩。资产价格泡沫确实是很重要的评估因素，但在大幅上涨中，很难界定合适处于“泡沫”状态。宏观杠杆率会是一个更易于观察并判断金融系统是否健康的指标。过高或过快增长的宏观债务率往往意味着金融风险的积聚，同时也意味着当前经济增长有相当大成分来自债务扩张的推动。
经验与启示：重视金融周期调控
1980年代是金融自由化思想盛行的时期，各国央行、金融监管当局在推动利率、汇率自由化的同时，仍普遍以通胀等传统经济变量作为货币政策主要决策依据。这一问题的隐患在于，信贷资金、跨境资金可以更为便捷地进入资本市场，在推动资产价格上涨的同时，通胀并非首先反应的指标，本应收紧的货币政策反而可能保持宽松，助推社会债务率迅速上升与资产价格泡沫化，为后期的萧条埋下隐患。
正如1985-1988年的日本央行，由于日元大幅升值压低了CPI水平，以此为依据进行的货币宽松，带来了日本企业、居民的快速加杠杆，不可避免地带来了资产价格泡沫，同时资产价格上行引发的赚钱效应还带来了热钱流入，并最终导致了长期萧条。
而金融自由化提升了同等条件下债务扩张的能力，而1985年前后正是日本金融自由化快速推进的时期。1984年日本大藏省发表《金融自由化与日元国际化的现状和展望》，可以视为日本金融自由化的一个标志，主要内容包括完善日元国际化的具体措施，包括金融自由化、汇率市场化和建立离岸市场等。金融自由化便利了企业居民的融资行为，信贷资金将更容易流入到资本市场，从而使得日本宏观杠杆率出现了如此快速的上行。
而德国央行素以独立性与对通胀的低容忍度著称于世。由于一战、二战曾两次导致德国货币超发，引发严重通胀形，使得战后德国央行保持了较高的独立性以及对通胀保持了较低的容忍度。在1985年后的调控中，我们确实也能看到德国央行在政策利率调节方面更为谨慎。
然而仅仅依靠利率工具往往不能很好地控制宏观债务率的上行，事实上我们观察德国企业、居民的杠杆率水平，自1985年货币宽松伊始即处于去杠杆状态，这应当不仅仅是货币政策相对稳健的作用。考虑到1980年代，正式全球化、金融自由化思潮风行的时期，德国金融监管当局应当尚无明确的以“宏观杠杆率”、“广义信贷”、“资产价格水平”等指标进行监管调控的框架，德国在宏观杠杆率方面的成就可能更多来自于德国金融体系自我监管与外部金融监管相结合的监管架构。德国金融体系以商业银行为主体，接受联邦银行监管局和德国央行的监管。而相比之下，日本的金融机构接受大藏省的监管，而大藏省既负责日本的财政事务也负责金融监管，同时在事实上大藏省也具有凌驾在日本央行之上的地位。直到1998年开始，大藏省才逐步拆分出金融监管职能成为了单独的金融厅。所以可见，在日本1980年代宏观杠杆率快速提升的背后，除了货币政策的相对宽松外，对私人部门信贷缺乏有效的监管调控更是主因，而这背后可能又涉及到日本金融监管架构的问题。
综上，为了消弭系统性风险，传统货币政策框架需要改变的不仅仅是货币政策跟踪变量，还应该丰富完善金融监管当局对金融机构调控的工具箱，避免金融过度自由化带来的负面作用。尤其是在次贷危机之后，各国央行均对这一问题进行了深刻的反思，并呈现出监管强化的趋势。具体到我国，人民银行自2016年开始逐步推出完善了宏观审慎管理框架，与货币政策一起构成双支柱监管框架。宏观审慎监管整体以MPA考核为主要框架，辅助以其他宏观审慎监管政策（包括《资管新规》征求意见稿中也明确资管新规属于宏观审慎监管的一部分）。
从2013年开始，我们也可以明显观察到我国市场的利率走势逐步与CPI指标脱节，这背后很大程度上也是央行与金融监管行为不再紧盯单一经济变量的原因。
在当下中美贸易摩擦成为世界关注点的局面下，从德国与日本1985-1990年金融调控结果来看，结论是不应轻易放弃对宏观杠杆率、金融机构广义信贷的调控。尤其是在我国企业部门杠杆率较高、居民部门杠杆率上行较快的背景下。考虑到中国央行已经建立了双支柱管理框架，有可能实现在资金利率相对平稳的情况下，控制住社会债务率扩张，避免系统性风险。
风险提示
全球贸易摩擦加剧，国际油价超预期波动
报告来源：天风证券研究所固收团队
报告发布时间：2018/3/29
