智说（15）
范建军
可用两组数据来描述2017年我国货币政策走势。一是反映银行间市场基础货币供应量“松紧”的“银行间债券质押式回购月加权平均利率”（我国事实上的“基准利率”）数据；二是反映实体经济现实购买力（名义总需求）变化的“现金+活期存款”（真货币）增速数据。
国内“基准利率”不断攀升，货币政策持续收紧
判断货币政策的“松紧”，通常不能仅依据基础货币供应量绝对额的变化就贸然得出结论，而是要通过对比央行对基础货币的供给和市场对基础货币的需求综合作出评判。由于基础货币主要在银行间同业市场交易，因此，基础货币供给与需求达至均衡时的“价格”——同业市场利率可作为判断货币政策“松紧”的核心指标。同业市场利率又被称为一国（经济体）的“基准利率”（见图1）。
在信用制度较为完备的美国，银行间市场的基础货币交易绝大多数是采用“信用拆借”的方式实现的，因此，美联储选用在银行间市场交易量占绝对优势的隔夜拆借利率（联邦基金利率）作为美国的基准利率。与美国不同，我国银行间市场的基础货币交易绝大多数是采用债券质押式回购（占我国银行间市场基础货币总交易量的80%以上）的方式实现。因此，国内似乎更宜采用“银行间债券质押式回购加权平均利在当前流动性趋紧，宏观经济面临下行压力，物价水平尚处低位之际，建议央行应及时采取逐次、相机、全面降准的货币政策，以期避免经济再次步入下行的轨道。率”作为评判货币政策“松紧”的基准利率。
通过观察银行间债券质押式回购加权平均利率的月度走势可知，2017年我国货币政策总体是在持续收紧：银行间债券质押式回购加权平均利率由2016年底的2.56%逐渐攀升至2017年底的3.11%，累计升幅为55个基点。如果按照美国的升降息标准，相当于央行在2017年累计加息55个基点。如果将观察的时间跨度再向后扩展，会发现，此轮货币政策收紧起始于2016年9月，而在这之前的大约8个月时间内，银行间债券质押式回购加权平均利率均稳定在2.1%左右的水平上作小幅波动。
“真货币”（现金+活期存款）供应量增速呈快速下降趋势
由于我国现有广义货币M2统计量实际包含了大量弱货币属性的银行定期存款（截至2017年底，银行定期存款占M2的比重为 52.8%），且公司信用类债券、银行资本债和银行同业存单的大量发行对M2中的银行定期存款有着很强的“冲销”和“替代”作用，因此，现有广义货币M2
统计量已无法继续充当反映全社会现实购买力（名义总需求）真实变化的货币统计量。2016年上半年，由于地方政府债券、公司信用类债券及银行同业存单的大量发行，M2增速的变化与实体经济流动性的真实变化方向完全相反。有鉴于此，选用“现金+活期存款”统计量（下文简称“真货币”统计量）来大致反映实体经济中货币供应量的增减变化。该货币统计量与M1的区别之处在于，它不仅包含企业部门的活期存款，也包含住户部门的活期存款。因此，它不仅能反映名义投资需求的变化，也能反映名义消费需求的变化。
从实体经济“真货币”供应量增速的走势图
可知，2017年该指标一直运行在快速下滑通道：从年初的最高19.5%快速下滑至年末的10.4%。推动此轮经济企稳向好的最主要原因是需求端名义总需求的明显改善——国内“真货币”（现金+活期存款）供应量增速由2015年6月的最低2.8%逐渐回升至2016年6月的最高22.1%。但是，随着货币政策自2016年9月开始逐月收紧，“真货币”供应量增速也自2016年9月起开始快速下滑，由22%左右的高点快速滑落至2017年底10.4%的较低水平，而且还有继续向下的趋势（见图2）。这意味着，当前实体经济的流动性和名义总需求已处于较低水平，考虑到货币政策具有滞后性，如果不及时扭转“真货币”供应量增速快速下滑的势头，那么实体经济企稳向好的良好局面可能再次被打破。
货币政策持续收紧对融资市场和实体经济的影响
1.贷款增速创历史新低
2017年，新增人民币贷款13.53万亿元，同比增长12.7%，增速较上年回落0.8个百分点，为2001年以来的最低年度贷款增速（见图3）。2016—2017年，由于中央代地方发行地方债券，置换地方银行债务，可能会对近两年的银行贷款增速有压低作用。如果比较2016年和2017年的数据，2017年地方债务置换量约为2.73万亿元（年初的预估值是超过3万亿元），远低于2016年4.9万亿元的置换量，在这种情况下，2017年的银行贷款增速仍较2016年回落0.8个百分点，这不能不说是货币政策持续收紧的结果。
2.债券发行量和托管量（债券存量）增速大幅下滑
2017年，累计发行各类债券40.67万亿元，同比增长12.0%，增速较2016年回落44.6个百分点。其中，累计发行地方政府债4.36万亿元，同比下降27.9%，增速较2016年回落85.6个百分点；累计发行各类公司信用类债券5.73万亿元，同比下降32.7%，增速较2016年回落54.2个百分点。
截至2017年年底，国内各类债券总的托管量余额为74.67万亿元，同比增长16.1%，增速较2016年回落16.4个百分点。其中，各类公司信用类债券的托管余额为18.3万亿元，同比增长1.9%，增速较2016年回落20.3个百分点。2016年，企业部门通过发行各类公司信用类债券的净融资额（公司信用类债券托管余额年增量）为3.26万亿元；2017年，企业部门通过发行各类债券的净融资额仅为3361亿元，降幅明显。
货币政策和流动性持续收紧，基准利率和债券发行利率不断攀升，是导致2017年债券融资量大幅收缩的主要原因。2017年12月，地方债发行月加权平均利率较上年同期上升126个基点，公司债发行月加权平均利率上升189个基点，中票发行月加权平均利率上升141个基点，短期融资券发行月加权平均利率上升113个基点，结果导致2017年地方债券、公司债、中票和短融的发行量均急剧萎缩。通过数据对比可发现，国内债券发行利率的上升基本与基准利率（银行间债券质押式回购利率）的上升同步。
3.企业部门股权融资额及增速均大幅下滑
根据中国人民银行的统计数据，2017年境内非金融企业股票融资总额为8734亿元，较上年减少3682亿元，同比下降29.7%（2016年为同比增长63.3%）。流动性的持续收紧也明显波及到了股权融资市场。
4.货币政策持续收紧对实体经济的不利影响已初现端倪
2017年，中国经济同比增长6.9%，较2016年提高0.2个百分点，经济增速自2010年以来首次出现反弹。在看到经济整体企稳向好的同时，也应看到，随着货币政策的持续收紧，经济在运行中也在出现一些不利的变化。
首先看工业部门。2017年规模以上工业企业增加值同比增长6.6%，较2016年提高0.6个百分点。但从月度数据看，工业增加值增速总体呈逐月下降趋势：由年初单月增长7%以上的增速水平逐渐回落至年末月增长6%左右的增速水平。与之相对应的发电量增速也呈现与之大致相同的变动趋势。2017年价格涨幅较高、利润改善明显的煤炭、石油和钢铁行业，至今其工业增加值增速仍徘徊在负值区间。
其次看固定资产投资。2017年全年固定资产投资增速总体表现为逐月下滑。固定投资增速由年初的8.9%下滑至年底的7.2%。从细分项看，尽管制造业投资和民间投资增速在2017年12月出现小幅反弹，但其掉头向下的趋势并未得到根本性扭转。2017年工业企业效益的改善（净利润增速保持在20%的高位）主要集中在价格涨幅较高的煤炭、石油、钢铁和造纸等少数几个行业，除此之外，制造业领域的企业效益改善并不明显。随着货币政策的收紧、名义总需求的下滑和环保执法力度的加强，制造业投资增速很可能会在2018年继续震荡向下。房地产投资和基础设施投资受制于政策调控和地方政府债券发行量萎缩，未来几个月也很可能保持震荡向下的走势。
消费增长也呈现下滑的趋势。2017年社会消费品零售总额同比增长10.2%，增速较2016年回落0.2个百分点，如果考虑价格因素，实际增速降幅可能在0.5个百分点左右（2016年商品零售价格涨幅为0.75%，2017年为1.1%）。尽管2017年全国居民可支配收入实际增速为7.3%，较2016年提高1个百分点，但受房地产价格持续上涨等因素影响，2017年消费增速总体表现为逐渐回落。2017年12月，社会消费品零售总额月同比增速已回落至9.4%的较低水平。
受欧美日经济明显向好的影响，外需的改善成为2017年我国经济的最大亮点。2017年，进出口总额4.1万亿美元（大致达到2013年的水平），同比增长11.4%，增速较2016年提高18.2个百分点，结束了连续两年的负增长局面。其中，出口增长7.9%，增速较2016年提高15.6个百分点；进口增长15.9%，增速较2016年提高21.4个百分点。需要注意的是，2017年出口的月度增速总体表现为逐月提高，而进口的月度增速则总体表现为逐月回落，这说明国内
名义总需求的下滑已经开始对进口增速产生负面影响。
2018年货币政策建议
1.保持货币信贷和社会融资规模合理增长
央行行长在2018年新年致辞中表示：“继续坚持稳中求进工作总基调，实施稳健的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。”
考虑到当前实体经济的各项指标已显现掉头向下的迹象，建议管理层采取有效措施，抑制并扭转基准利率（银行间债券质押回购加权平均利率）不断上行的趋势，提升债券发行和信贷增速，保持货币信贷和社会融资规模的合理增长，最终达到改善名义总需求（现金+活期存款）增速，维持实体经济企稳向好的良好局面。
2.建议央行相机全面下调法定存款准备金率
2017年9月底，央行宣布，从2018年起对普惠金融实施定向降准政策。这项政策的实施，将有助于平抑国内同业利率不断攀升的势头，改善银行间市场和实体经济中流动性偏紧的局面。在当前流动性趋紧，宏观经济面临下行压力，物价水平尚处低位之际，央行应及时采取逐次、相机、全面降准的货币政策，以期避免经济再次步入下行的轨道（货币政策具有滞后性）。在总量调控和结构调控的优先次序选择上，货币政策应优先考虑解决总量问题。
截至2017年年底，央行逆回购和中期借贷便利（MLF）未到期余额高达5.14万亿元（其中，逆回购余额6200亿元，MLF余额4.52万亿元），央行完全可采用逐次、相机降准的办法来对冲逆回购和中期借贷便利的巨额到期量，这一方面可有效降低央行日常公开市场业务操作的强度和频度，更为关键的是，可在经济尚未完全企稳回升之际，有效抑制银行间基准利率的逐月上升和名义总需求的逐月回落，降低银行放贷的资金成本，同时稳定市场对基准利率（货币政策）的预期。实施相机降准的政策与央行所确定的中性稳健的货币政策目标并不矛盾：现行货币政策实际已偏离“中性稳健”的政策目标，显得有些过紧了。
（作者系国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室主任、研究员）
