王 剑
国信证券 银行业首席大表哥
银行股是典型的周期股，周期股的核心逻辑永远是周期，外加各种短期扰动。然而，最大的难点就在于识别周期，我们身在庐山之中，不知其真面目，判断经济周期是最困难的任务。很多时候，我们都是回头看时才知道，原来曾身处于周期的什么阶段。
这10年，我们与其说是在预测股价，还不如说是在寻找周期。当然，以下的几个阶段的划分较为大致，并不一定有很强的逻辑性。
黄金岁月：2006-2007
2006年7月，我从学校领了硕士毕业证，回到南方，在上海谋了份差事，从此成为一名金融民工。口袋里还有点小钱，就拿去炒股了。
我买的第一只股票，是招商银行。当时它不停地涨，初出茅庐的我也不知道它为何涨，因为当时我不学无术，还没意识中国正在经历一轮强劲的经济增长。
2004年，我国一方面加入了WTO，外需空间迅速打开；另一方面，此前刚好也经历了一轮去产能，过剩产能有所控制。新一轮经济增长就这样被拉开了帷幕，甚至有些令人猝不及防。当时，我翻阅着大行的银行股研究报告，行业逻辑简单明了，就是因为亮眼的宏观经济，银行业正在享受着经济腾飞的成果。原先因为流动性过剩而被质疑的银行业，转身开始起飞。
最后，招商银行一度被炒至12倍PB，2007年央行连续加息也没能阻止股票的飞仙……知名券商的报告毅然地给出观点：既然我国经济处于高速增长期，那么我国的银行股自然也是成长股，应该按成长股估值。
当然，我早已卖完了它，因为那估值完全已超出我的知识结构所能理解的范围了。
这一轮所谓的高速增长期在2017年10月的美国次贷危机中终结，外需走弱，使我国经济也受到拖累。银行股和大盘一起开始漫漫阴跌。
而且，它们是成长股的传说，也慢慢被淡忘于江湖。
信贷狂潮：2008-2010
2007年10月股市见顶，开始下跌，2008年下半年估值跌到了一个很低的位置。当时有基金经理来路演，认为已经出现明显低估。但当时的市场情绪仍然悲观，大家也不太敢轻举妄动。
2008年三季度，GDP增速进一步下滑。11月，政府由于担心外需断崖式下跌影响经济，推出了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。但这十项措施的具体内容大家都记不住，大家只记住了大概需要投资4万亿元（为初步匡算值，并不准确），于是一直称之为“四万亿”经济刺激计划。
该计划至今仍有一定争议，其消极作用是积累了大量信贷泡沫，助长了过剩产能，后续消化多年。但其积极作用也不能否定，曾有企业家跟我说，“四万亿”为我国制造业转型升级争取了极端宝贵的三五年时间。
一时间，全国各地呈现了热火朝天的景象，政府和银行到处在找项目，银行追着企业放贷款。很多地区的基建水平也在这时期大幅提升，但同时自然环境也有所破坏。毫无疑问，这样放出去的贷款问题很多，将来必然暴露风险，这几乎是所有人都能预料得到的。
但是股市玩家的目光不会看那么远，因为股价是未来现金流的折现，远的现金流一折现就约等于0了，所以看眼前就好（玩笑话，别当真）。在货币狂潮的推动下，股市强劲反弹。这也是一次周期，只不过是通过人为政策制造的。
很快，2009年底，CPI和房价开始快速上行。政府觉得这样下去肯定要出事，于是调转船头，调控政策开火。2010年4月国务院公布了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，即“国十条”，限购限贷推出。央行货币政策也逐渐转向紧缩，银行股正式开启了长达2-3年的漫漫阴路之路。
经济、货币、股市均经历了一轮“大落-大起-大落”，后面等待我们的，是涝旱急转带来的一系列后果。此后，宏观政策开始强调“前瞻性”。
迷茫岁月：2011-2013
这三年时间，可以划分为前半段的漫漫阴跌期，和后半段的大幅波动期。前期的主题是调控，后期的主题是监管。
2011年5月，我离开了工作了五年的金融信息业企业，然后在一个银行股的小高位精准地加盟了证券公司，成为了一名证券分析师，负责金融股的研究。我当时也不会想到，后面有3年多的郁闷市场在等着我。我更不会想到的是，这是多年难遇的银行股黄金坑。
2011年上半年，持续了一年的房地产宏观调控开始显现效果，由于房地产销售下滑，很多房地产开发企业的现金流开始恶化，财务压力凸显，债务违约开始出现。但此时，调控措施还在继续出台，央行除多次提高法定存款准备金率之外，8月突然宣布银行承兑汇票的保证金存款也要缴纳存款准备金，银行的银根被进一步收紧，部分银行开始收缩信贷。
最先被收缩的自然是期限最短的中小企业流动性贷款。而国内哪里的这种贷款最多？
温州此时突再次串上了新闻头条（说它再次上新闻，是因为前不久温州人已把全国的资产全炒一遍，这些资产里还包括生姜大蒜）。
（来源：和讯）
这次温州再上新闻，是这个地方有大量的中小企业，在“四万亿”时期举借了大量短期贷款，用于炒房炒矿炒豆炒姜。现在房子卖不动，回款困难，主业又不行，资金链本身就已紧张，突然再叠加银行抽贷，开始出现大面积的资金链断裂。温州中小企业流动性危机全面爆发，老板们跳楼、逃亡，引起国家高层关注，并宣告了新一轮银行不良资产周期在温州率先启动。
不良资产周期开启，银行股继续阴跌。地理上离温州仅200多公里的宁波银行跌幅居前，虽然它当时在温州并没有什么业务。此时，经历了多年好日子的银行业被不良资产突袭，尤其是那些在行业扩张期中刚刚加入银行业的新手，可能对不良资产完全没有感性认识。
2011-2012年间，货币政策陷入了一种较为尴尬的两难局面。首先，房价、CPI继续高企，“四万亿”带来的泡沫还没消化完，全面放松政策肯定是不行的，调控还得持续。但是，由于外占流入开始下降，基础货币不足以维持流动性需要，也不足以支撑M2总量，央行需要降准释放基础货币，也通过降息刺激信贷需求。我们称之为“周小川两难”。于是，我们看到2011年最后一次升准是6月，而12月即迎来降准。
各种松紧政策叠加也导致市场预期混乱，市场对不良资产形势、经济周期也没有太准确的判断。于是，2012-2013这几年，银行股是在神经质的暴跌、反弹中度过的。如果点位踩得好——或者说命比较好，这段时期还真能赚不少钱，踩反了则可能亏成狗。
后续的几次降息（同时缓步推进利率市场化）还导致市场极度担心银行股息差收缩，银行股在2012年8月暴跌。但我用个股模型测算，感觉是低估的，但由于对宏观经济心里没底，也没太有胆量去下结论。
2012年底，银行股率先大幅反弹，其原因至今仍有争议。有说法是当时一些宏观数据向好，使市场认为情况乐观。但事后证明，宏观并没有什么持续起色。这波反弹持续了30多交易日就结束了，涨幅约25%，然后以10个交易日暴跌11%的方式终结了此次反弹，留下一批追高者站在高岗上。
也刚好是在2012-2013年间，由于信贷投放管制趋严，以规避监管为目的的影子银行开始兴起，表内外资金通过非标等方式输送给平台、地产等。银监会及时介入，2013年3月底公布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），证明了我国金融监管部门对业务极其精通。正是这个看似和股市并无太多关系的文件，宣告了银行股新一轮严监管的到来。次日银行股跳空低开，行业指数大幅下跌6%多。但倔强的股市竟慢慢回升，殊不知更大的炸弹还在后面。
2013年6月，“钱荒”发生，宣告央行强势介入了对同业业务的整治，银行股再次应声暴跌。原来，以规避监管为主要意图的同业投资，不仅银监会不满意，同时还严重干扰了央行货币政策，影响了宏观审慎，央行被迫出手。很多人第一次见到13%的隔夜利率时，心里一度怀疑是电脑坏了。
这一轮暴跌后，银行股估值再创新低，低得不正常，我们见机高喊银行股“又迎来布局良机”。8月反弹，而9月初又见顶，继续大跌，慢慢跌进了2014年。
回头看，这段岁月成了难得的黄金坑，且难再重现。而且，银行股价波动，大致走平或下跌，但其BPS却依然每年增厚，因为ROE依然较高（虽然也处于下行过程中），所以每年的PB自然下降。
这时候，还有个不那么引人注意却意味深长的现象：好多客户机构竟然慢慢地不再配备金融行业分析师了……这可不好，我问谁要派点去啊？不过也没事，跟我抢派点的人也少了，因为很多券商也慢慢不配备金融行业分析师了……
水牛疯牛：2014-2015
2014年上半年，银行股行情并不明显，我有些精力投入到了互联网金融领域去，那毕竟是我成为证券分析师之前的老本行，发布了一些重要成果，仿佛自己站到了浪潮之巅。
启动于温州的不良资产周期，2012-2013年蔓延全省，2014年则已蔓延至全国，全国的行长们都在处理不良，调研时见他们满脸愁容，但依然强作微笑地对投资者们说“我行资产质量整体可控”。而媒体也纷纷渲染不良有多高多高，努力地反驳着这些可怜的行长们。
银行股发布季报时，我例行地更新个股模型，发现有些优质个股，把不良、息差等假设变量往最悲观去填，模型给出的估值仍远高于当时的市价，害得我强迫症般地检查是不是模型哪里错了。股价低得离谱，我感到困惑，市场已悲观到非理性的程度。感谢渲染悲观不良的媒体，给我们创造了这么神奇的投资机会。而其大的背景，是经济一直没有起色。
二季度开始，政策有些微妙变化，先是两次定向降准，而后存贷口径调整，民营银行开始放开。9月，购房限贷政策开始有所放松，还完贷款的人可按首套贷款。同时，从2014年中期开始，银行股已默默从底部缓步上涨，总有那么一批嗅觉最灵敏的资金先知先觉。
随后，宏观经济依然没什么起色，反倒有些指标有进一步恶化的趋势。10月初，规范地方政府融资的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）公布，要求规范地方政府融资，存量债务将逐步置换为地方债，以后地方政府只允许以地方债融资。如此重要的文件，股市上没什么反应，我也感觉纳闷，但还是决定把它作为重要逻辑写入我的银行业2015年年度策略报告《有毒资产演义》中去，认为债务置换对银行来说无疑是好事。
为准确掌握宏观经济形势，不能全靠官方的统计数据，我开始勤快地草根调研，希望掌握经济的最新变化，但一段时期内也没什么重大发现。
2014年11月底，央行意外地宣布了降息，正式拉开了货币政策转向宽松的序幕。金融股暴力上涨，让很多人猝不及防。
银行股经历了两轮行情。第一轮是11月底降息开始的，涨至2015年1月初，涨幅达到50%以上，然后开始调整。而后，3月8日，媒体报道地方债置换开始实施了，银行股又掀起新一轮上涨，直至6月初见顶。
随后，6月中下旬，股灾发生，银行股跟大盘一起回落，但跌幅小于大盘。8月25日，估值又回落到了一个极低的位置，此时有神秘力量入市，力挽狂澜，银行股开始反弹。我们多年后才能意识到，这一个历史大底可能会载入史册。即使2016年1月的小股灾，也没能创出新低。
坚韧周期：2016-2017
2015年底，经济仍在筑底，刚刚经历的这一轮股市起落似乎跟经济没有太直接的关系，完全是货币宽松带来的上涨，以及查配资带来的下跌。但是，经济周期的微妙变化，已悄然发生。
早在2015年6月，我在浙东调研，走访银行和企业，发现2011年中小企业流动性危机之后，过剩产能出清的进度远远超过预期。因为这里都是些低端制造业的中小微企业，民营为主，不像国企那样因为种种利益关系导致僵而不死。风浪打来时，或被破产清算，或因生意无利可图而主动关门，小企业数量快速下降，产能快速出清。有时，还会出现某引起细分领域过度出清的局面，老板接到海外订单，却发现连机器工人都找不够，竟然出现了局部供不应求，价格飞涨。这便是市场的力量，你不能对抗，只需敬畏。
但与市场化程度高的沿海地区不同，广大内地，产业以中上游“傻大黑粗”为主，企业性质则以国企为主。由于国企破产被太多行政因素牵绊，去产能极其不顺。市场力量无法发挥，后续需要“有形的手”实施外科手术了。
2016年初，发生了一次小股灾，银行股又下跌了些，但马上又重拾升势。2月份开始，一段长达两年的波澜壮阔的银行股大行情悄悄启动了。
浙江地区过剩产能趋于出清，银行的不良增长也开始放缓，能活到2016年的企业资质都还行，后续再大面积破产的可能性也低了。而我一直相信浙江的周期是领先于全国的周期的，正如当年冒不良的周期中也领先。于是，我们开始大胆下结论：时间到了。但内地出清还没完成怎么办？那就先买东部的银行股吧……
刚好此时，针对内地那些僵而不死的过剩产能，有形的手终于出马。2015年底至2016年初，高层提出了供给侧结构性改革。中上游重化工行业产能在行政手段干预下，也开始快速出清。
沿海的下游与内地中上游都经历了一轮产能出清后，经济周期来得远超预期。同时，海外经济也有复苏，外需也回暖。供给人为收缩叠加外需回暖，很多大宗商品的供需对比完全扭转，价格暴涨。而GDP同比增速，也在经历了多年的下行之后，于2016-2017年走平，正式进入了“L型”的底部。
在这样的复苏周期中，银行股除了涨，没有其他选择。
所以说，周期股的核心逻辑永远是周期，哪怕这段时间内监管新政密如雨下，也只能带来短期扰动，不改周期趋势。
而我们，还将在寻找周期的道路上，一直走下去。
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作者：王剑，国信证券银行业首席分析师，2016、2017年新财富银行业最佳分析师。首发微信公众号：王剑的角度（wangjianzj0579）
