经济观察报 记者 蔡越坤 2018年年初，国内债“熊”依旧。追溯新一轮债“熊”命运安排，似乎始终难逃债市强监管和“钱紧”的“魔咒”。
截止1月18日，国债期货继续收跌，5年期债主力TF1803收报95.660，跌幅0.19%；十年期国债期货主力合约T1803收报91.495元，跌幅0.31%，再度创出历史新低。同时，10年期国开债活跃券170215收益率在已升破5%整数关口。
对此，一位债券交易员对经济观察报表示:“债市下跌表象的背后反映的是期货空头对监管利空信息的提前反映，进而出现了期货带动现货下跌的情况。近期货币政策太紧，银行缺资金，更是缺钱购债，债市流动性也不断下降。”
一位券商固收部门人士对经济观察报指出：“近期监管政策都能理解，也很正确，但国债期货暴跌不能归咎在监管政策本身。症结应在货币政策和监管政策的配合。货币政策要给出一些长期资金宽松的预期，市场才有人买债。”
多项监管新规加压
“受监管政策密集落地、市场流动性持续趋紧，全球收益率快速上行等因素叠加影响，近两天期货市场和现券市场均出现连续下跌。”东方金诚评级副总监俞春江对经济观察报称。
2018年1月第一周，一行三会相继发布了多项监管政策，包括一行三会联合发布的《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（以下简称302号文），证监会发布的302号文配套文件《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》（以下简称89号文），银监会发布的《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》及《商业银行委托贷款管理办法》，多项监管新规对债市行情持续加压。
针对开年以来债市持续弱势的现状，有债券交易员分析称：“宏观上的审慎监管和金融监管趋严的背景下，应避免流动性的陡降，造成市场暴力出清。现在银行系统非常缺钱，去年底不断创新高的同业存单利率就是例证。”
俞春江对经济观察报表示：“上述监管政策均将对债券市场的需求产生重要影响，预计相关监管文件还将陆续发布，债市的谨慎情绪发酵。”
中诚信国际研究院高级分析师余璐也对经济观察报表示：“年初以来债券市场迎来多项重磅监管新规。302号文及证监会的配套文件89号文相继发布，同时银监会又连发三文剑指影子银行、股东乱象等行为，可以看出金融严监管趋势增强，金融去杠杆进一步延伸至线下和表外，这带来了债券市场收益率上行的压力。”
此外，自2018年开始，资管产品增值税开征，相比于国债，投资国开债所需缴纳的税负增加，因而国开债收益率上行幅度更大。余璐表示，从过去的经验来看，每年3月末到4月初，10年期国开债会进行一次换券，老券被新券取代的担忧也进一步推动了170215收益率上行。
央行似乎有意呵护金融市场流动性。1月17日，央行官方微博发布消息称，2017年9月30日，人民银行发布《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》。目前，有关金融统计工作正在抓紧进行，预计普惠金融定向降准可于2018年1月25日全面实施。
华创债券分析报告指出，即使定向降准，对债市也很难形成实质性利好。定向降准的目的在于支持实体经济信贷，信贷的上升本身就会对债券配置需求形成挤压。
就债券市场目前走势而言，余璐表示：“年初以来的资金宽松格局可能难以持续，随着缴准、缴税期以及春节来临，流动性需求增加，央行持续净回笼的公开市场操作也表明其货币政策稳中偏紧的态度，预计后续资金面将重回稳中偏紧格局，叠加上金融监管的压力，预计债券市场收益率整体难以出现趋势性回落，收益率大概率高位波动。”“债券市场收益率走高，最终会传导到实体融资成本上，2017年，实体融资成本已经整体有较高幅度提升，其中债券发行利率上行幅度普遍超过100bp，贷款加权平均利率前三季度上行幅度也达到50bp左右。随着融资成本的上行，部分债务压力大的企业可能将面临更高的利息支付负担，同时企业融资需求可能将逐步回落，这可能会对实体经济产生一定的负面影响。”余璐补充称。
“债熊”背后
追溯债“熊”原因，除了受监管影响之外，始终难逃“钱紧”，此轮债“熊”亦是如此。
2013年债“熊”所经历的“钱荒”也令人记忆犹新。2013年6月长短端利率的快速上行，银行间7天回购利率从6月3日的4.66%飙升至6月20日的11.62%，10年期国债利率从6月3日的3.45%上行至6月20日的3.70%。
严监管方面，2013年4月份，证监会明确禁止基金公司在债券投资操作中的代持、利益输送；5月中债登要求限制理财也不能再与自营交易；7月央行要求银行间债券市场参与者之间的债券交易应当通过同业拆借中心交易系统达成，且交易一旦达成，将不可撤销和变更，封堵了丙类户的生存空间。10月进一步清理债券账户。
回顾此轮债“熊”，严监管始终伴随左右。2017年6月份后，监管协调有所加强，债券市场现券成交额有所回升。十年期国债到期收益率5月初从年初的3.1%攀升至3.69%，此后高位震荡，11月14日一度突破4%；2017年也被称为“史上最严”金融监管年，回首2017年，监管部门多次“出手”规范市场。据不完全统计，截至目前，金融监管部门今年共出台重要监管文件超过20个。
从2014年年初上一轮牛市的起点至今，债券市场已经走过来三个年头，10年期国债收益率也经历了过山车般的走势，从2014年年初的4.60%一路下行至2016年8月的2.65%以下，再重新上行在2017年末一度冲破4.0%的关口。如果说债“熊”的经历如此相似，那2014年债市由“熊”转“牛”有哪些迹象可以比对？
央行降准释放流动性无疑始终伴随着新一轮“债牛”。2014年以来，央行共进行了8次降准，其中3次为定向降准（2014年4月，2014年6月和2015年6月），5次为全面降准（2015年2月，2015年4月，2015年9月，2015年10月和2016年3月）。自央行降准以来，10年期国债收益率趋势下行，到2016年10月中旬时，10年期国债收益率下行至本轮牛市的最低点2.65%。
然而全球货币政策同步收紧的趋势似为改变。2017年12月14日，美联储完成了年内第三次加息，宣布加息25个基点至1.25%-1.5%，意味着美联储年内第三次加息靴子落地。在美联储加息缩表政策引导下，加拿大、英国、墨西哥、巴西、俄罗斯等也逐步进入加息通道中。
2018年央行是否加息一直也是市场比较关注的焦点。如果加息，无疑将对债市进一步加压。对此，余璐对经济观察网表示：“强金融监管叠加上流动性稳中偏紧，使得无论是金融体系还是实体经济加杠杆的空间都比较小，如果进一步上调存贷款基准利率，反而可能会因为过度提升实体融资成本而不利于经济稳稳定增长，因而，预计2018年央行不会上调存贷款基准利率。不过，在金融去杠杆过程中，央行可能会上调公开市场或MLF、SLF、PSL等政策工具利率。”
虽然货币政策宽松概率不大，但市场人员对于货币政策宽松的期待却从未停止。“利率债必须有厚重的银行投资盘作为基础，否则在供给巨大，需求被人为压缩的背景下，市场特别脆弱，不排除继续发生去年四季度的大幅震荡。这种时候，货币政策应当有所放松，参考美国危机之后金融严监管的经验，也是在货币政策比较宽松的环境下避免市场上出现大幅震荡。”上述债券交易员对经济观察报表示。
申万宏源研究报告指出，在资管新规落地前，预计债市都将持续聚焦监管。伴随着去杠杆进入一个债市配置力量重构阶段，在此期间会对债市有扰动，但基于去杠杆已经进行一年多时间，机构已经做出相应调整，因此此轮监管冲击已相对弱化，未来债市出现2017年2季度和4季度大幅调整的情形概率低，但在监管过渡期、理财续发方式未明朗前，预计债市配置情绪都将偏谨慎。
虽然“债市对监管政策仍处于适应过程中，流动性趋紧态势春节前改变的可能性并不大，预计春节前国内债市或延续走弱态势。”俞春江对经济观察报称。
