作者：格隆汇·大导演
2017年恒指气势如虹，2018年1月17日，恒生指数意料之中地创下历史新高！回顾上一次恒指创下历史高点的时候还是在2007年10月30日，10年弹指一挥间。借用一句歌词：没有一点点防备，也没有一丝顾虑，你（历史新高）就这样出现，在我的世界里。
恒指在刷新历史高点，A股这边也没闲着。不过2017年A股股票呈现冰火两重天，上证50和沪深300指数涨幅分别为26%、22.5%，稍逊恒指一筹。创业板则是凄凄惨惨戚戚，继续关灯吃面行情，全年跌9%。
不论是港股还是A股二八分化行情，主导2017年和2018年开门红的非大金融板块莫属，尤其是银行、保险和地产股。这其实不难理解，大金融股占指数的权重大，流动性好，是推动指数的不二之选。
以港股为例，2018年开市至今，恒生金融业就涨10.15%，其中恒生中国内银就涨16.29%，房地产板块涨幅是6.88%。
同为传统金融板块三剑客之一的证券板块显得黯然失色。直至2018年开门红，金融板块内部轮动的风吹到券商板块，才遗珠乍现，年初至今资本市场板块（主要包括券商和投资类企业）涨幅为10.2%。
站在2018年新起点，我们有必要重新审视下证券板块的逻辑。
一、"牛市"之下，券商为何没涨？
去年A股和港股的大金融板块风风火火，牛市急先锋的券商板块却相形见绌。我想原因主要有两个：
1、2017年券商行业的总基调是"回归本源"，"防风险"，延续强监管。
自2015年下半年以来，证券行业的强监管周期就拉开帷幕，正本清源、全面从严的基调延续至今。
2017年新一轮监管自上而下针对行业、公司经营和业务推出了一系列的细化规范和规定。如修订非公开发行细则，规范股东减持行为，强化证券期货基金经营机构合规风控和流动性管理，发布投行、股权质押和资管新规等。
行业监管短期必然会带来业务紧缩，市场对其担忧也就反映至估值上。
2、A股走的是鲜明的二八行情，港股也是结构性牛市
此牛非彼牛，陆港两市都不是真正意义上的牛市。
剔除2017年发行的新股，沪深两市总共3000多家上市公司中，涨幅超过5%的公司仅约20%，而跌幅超过5%的公司占比超过七成，还有120多家公司腰斩。今年的A股是极度分化的二八行情，买对了蓝筹就是牛市，买错了就是冷冰冰的熊市，而绝大多数散户是押错注的。
港股也是，全年上涨约36%，涨幅超过恒生指数的更是只有22%，最有效的因子也是大市值，大部分中小票是要跑输恒指的。
这种非全面性的牛市行情，自然不会使日均成交额激增。从Wind数据看，港股的日均成交额下半年有明显的提升，而沪深两市日均成交额环比2016年并无太大的改善。
券商是靠天吃饭的行当，经纪业务是主要的收入来源，成交量没有增长，抽水的也不好过，业绩难有起色。
二、2018拥抱券商股
不过在2018年，以上两个原因都是需要重新审视，思考的。
监管方面，从2015年揭开强监管序幕，已经持续了2年多。整体上看，2017大多政策的出台是符合预期。随着监管政策的落地，市场对严监管的风格也逐渐适应并消化，监管带来的估值压制的边际效应越来越小，而长期看，正本清源后行业将整体风险是降低的。
同时近期监管在以下领域对券商业务释放出积极信号：
1、资管新规对于非标的规范和对于ABS的鼓励（ABS产品不受对资管产品杠杆、嵌套、期限错配、信息披露等的约束，并且银行间/交易所ABS属于标准化资产），利好证券公司ABS相关业务拓展。
2、中国金融期货交易所通过下调保证金准备以及手续费率对股指期货"松绑"，推动账户资金利用率的提升以及交易成本的下降，一方面交易量回升有利于贡献证券公司期/现货交易佣金收入，另一方面衍生工具的逐步放开有利于提升券商自营套保收益以及减少自营不确定性。
3、场外衍生品业务近月呈现快速发展之势：3Q17新增期权及收益互换名义本金环比增长100%到2,784亿元，前5大券商市场份额超过75%。
那么在2018年券商板块可能就会存在一个监管的预期差，这将成为券商估值上修的动力之一。
另一方面是业绩改善预期。
券商主要的商业模式是经纪业务，其实就是通道商，提供交易服务收取佣金，当然还提供资本中介业务，也就是融资融券收取利息，以及协助证券上市发行收取承销费用，还有自营投资等。
由于处于监管紧缩周期，投资者结构及市场机制迈向成熟，而且券商也开始主动转向资本中介、投行等业务，具有强周期性的经济业务比重下降，业绩β属性逐渐减弱。
但毋庸置疑经纪业务还是券商弹性最大的重要业务，影响经纪业务的也不外乎量和价。
由于国内券商同质化严重，打了几年的价格战，券商的佣金率持续下滑，接近逼近行业成本线，在2017年开始有企稳的迹象，预计2018年能维持在0.032%。
而在量方面。2018年陆港两地都是开门红走势，虽然依然是结构化行情，但是，市场的热度会逐渐漫延，从基金等机构募集资金看，投资者热情在提升，而且市场越来越倾向机构化的成熟发展。
所以，我对于2018年A股市场的成交量是比较乐观的，预计2018年A股市场平均日均成交额在5000-5500亿，券商在经纪类业务收入能提升4%。
至于港股市场，据联交所资料，港股自去年11月日均成交额重上一千亿水平，去年11月及12月的日均成交额各达1,200亿及1,046亿，周五，港股今年1月日均成交额增至1,460亿，预计全年日均成交量能保持在1,400-1,600亿港元。
至于利息收入方面，这几年股票质押业务成长性较好，而两融余额也有了明显回升。预计2018年两融和股票质押的年均规模分别提升10%和16%至10,750亿/15,750亿，两融与股票质押业务收入提升13%。
自营收入方面，目前行业投资配置结构为固定收益投资：股权投资为7：3，而且券商自营也多配置蓝筹股，受利率上行与股价上行影响，行业主营收益率会提升。而且2018年A+H股的券商会提前实行新的会计准则，可能投资收益会释放出来，波动会加大。预计2018年券商自营收益率为5.5%-6%，这部份业务收入能增长20%。
最后看一下投行业务。由于再融资等受政策限制，减少了投行业务收入。但是直接融资比例提升，IPO将继续常态化，如下图所示，2018年国内三大证券交易所IPO数量都出现大幅上升。
同时，可转债、优先股等公开发行方式将获得更多政策倾斜。针对普惠金融的新融资品种，如双创债、绿色债等将继续受到支持。因此，明年投行将由今年的IPO一条腿走路变为多条腿跑步。预计2018年券商投行业务收入提升10%左右。
最终预测如下：
可以看到虽然港股市场先行一步，但是由于A股市场影响，券商的业绩周期将集中在2018年，业绩拐点也将出现在2018年，这对比大金融板块其他行业的业绩周期有所滞后。
三、足够的安全边际
当然，上面的预期是我个人的观点，对港股市场预期的确定性比较高，不过对A股的预期仁者见仁，智者见智，可能会有人说太乐观了。
但是，以现在的估值看券商板块已经有足够的安全边际，这个是客观的事实。持有券商股最大的成本大概就是时间成本了。
由于具有强周期性，券商板块用P/E估值波动太大，不具参考性，一般采用P/B作为估值指标。
下面的数据截止到2017年12月末，进入2018年券商板块出现上涨的情况下，H股四大券商平均P/B只有1.3，A股六大券商P/B平均为1.7，券商股估值依然处于历史低位且在估值中枢之下，尤其是H股券商，已经接近2016年初熔断时市场情绪极端悲观时的估值。
换一个角度看，券商目前的估值接近牛市前2013-2014年估值。但是，三四年后的现在，券商的规模和净利润等实力是要强于牛市前的，而其估值却停留在2015年牛市前。
预计证券行业2018年盈利进一步上升，净利润增长11%，在港上市的券商ROE水平维持在8%-8.5%之间，下面是行业近几年ROE与PB对比。
再与海外券商的估值比较，同水平的ROE下，国内券商的PB水平明显低于国际投行，而且国内券商的杠杆是要低于国际券商的。
目前港股券商行业整体PB估值为2.1倍，前六大券商（中信、国泰君安、海通、华泰、广发及招商）PB为1.3，因此大型券商目前依然处于低估水平。随着2018年行情的持续向好以及市场对监管的态度转变，大概率会催化券商板块的估值修复。
四、投资策略
依据以上内容，2018年拥抱券商股具有很好的风险收益比的，把握本轮券商的行情投资思路有两个：
1、选择大型券商，理由是被低估且安全性强，同时受益于行业集中度加强
2、主业专注香港市场的中资券商，受益于香港牛市、国际金融市场发展以及互联互通政策支持，确定性更高
1、选择大型券商股
这里所谓的大型券商股其实就是目前港股券商板块中市值最大的前面几家中资券商。下面是市值前六大券商的ROE以及最新的PB。
前面提到的这几家大型券商目前的估值在同行中处于低位，也处于自身历史估值低位，且在2018年A股市场持续向好的情况下会出现业绩和利润的提升。除此之外，大型券商更受益于行业集中度的提升。下面是目前国内券商行业集中度的情况。
可以看到从2015年熊市之后，行业的集中度再次开始加速，目前券商前5的营收和利润占市场规模比重都接近50%。未来行业集中度进一步加强，因此布局大型龙头是更优的选择。
2、选择专注香港市场的中资券商
其实在香港市场上只装有香港业务的中资证券且具有成长性的标的并不多，除了声名远扬的港交所，就只剩国泰君安国际和海通国际了，而这两家在港业务的市占率已经是第一第二。
从中报数据看，明显港股券商的业绩显著优于内地，确定性也更高。香港作为国际金融中心的地位日益重要，今年港股还有全流通、放开同股同权以及开设创新板等利好，近日还传出降低印花税的消息，作为价值洼地的香港市场牛市的确定性更高。
在港展业的券商，在联通内地与国际的业务上有独特的优势。作为直接受益于港股市场的独角兽港交所节节高升，独领风骚。珠玉在前，国泰君安国际和海通国际的潜力不言而喻。
再看下海通国际、国泰君安国际的月线，今年1月才突破2017年的平台。
结语：
港股与A股目前都走出持续性上涨行情，恒生指数创新高，沪深300重回4200，市场的热度在上升，整个大金融板块都轮番上阵，而券商是其中涨幅最少且估值安全性高的。
2018年或将迎来业绩弹性复苏以及监管边际效应递减的预期差的修复，券商板块将是大金融板块中最后一个出现估值修复的板块。趋势已经形成，顺势而为，在股指持续创新高的情况下"迟到"的券商是不会缺席的。
