作者：秦培景/杨灵修/裘翔
投资要点
♚ 本报告聚焦3月之前的A股整体投资策略。在3月进入监管、通胀、增长几个维度的再博弈之前，市场的风险偏好不低，我们对A股依然比较乐观。配置上“守正”为上、“随势”次之、“出奇”为下。
♚ 再博弈之前，A股大势不会明显衰弱。影响2018年上半年大势节奏的关键因素有三：金融监管、经济与盈利、“再通胀”预期。3月之前这些因素不会带来重大风险，增量自己继续驱动市场。
➤首先，虽然开年后监管频出，但多在市场预期之内，预计2018年，监管并不会像2017年那样，成为全面压制市场的风险项。
➤其次，2017年国内宏观数据收官情况整体不差，而且很多上游和中游周期板块跨年盈利规模依然不错，只要3月宏观需求增速不明显下行，2018年A股盈利增速预期依然不错。
➤再者，开年头几个月的CPI趋势明确之前，投资者对货币政策的担忧也不会恶化。且本轮涨价有明显的“结构性通胀”特征，也就是说，成本输入后，只有部分细分产业链具备涨价能力（中观逻辑），本质上是“定价权”的问题而不是宏观需求过热。
♚ 配置建议：“守正”为上、“随势”次之、“出奇”为下。“守正”是指以基本面和业绩预期为基础，抓住跨年估值切换弹性大的行业机会。“随势”是指跟随主力增量资金，配置相关行业。“出奇”指的是避开市场热点，做低PEG的超跌板块反弹。我们只推荐前两类策略。
➤“守正”为上：估值切换，机会依然在权重板块。“守正”为上策，是因为这类配置以基本面为据。A股目前大部分行业的估值和盈利增速预期已充分匹配，远期PEG在0.8~1.2之间。年报和一季报披露在即，跨年估值切换后，那些盈利增速边际改善的行业，市场更愿意给估值。从景气趋势来看，2018年，预计主板盈利增速从12.7%上升至14.5%，而中小板/创业板（剔除温氏股份）从34.7%/45.2%下降至31.7%/40.6%，业绩确定性更强的依旧是权重板块居多。从行业角度来看，市场一致预期显示银行、保险、券商、房地产、石油石化行业的2018年盈利增速普遍高于2017年。只要短期行业景气数据配合，市场给权重板块估值亦不吝啬。
➤“随势”次之：跟随增量资金的步伐。“随势”为中策，是因为这本质上是“博弈”策略，需要研判资金流入的持续性和风格变化。近期以机构和外资为代表的增量资金配置A股力度很强。数据显示的偏好如下：1）海外资金：重仓大金融+消费板块；2）险资：IFRS9新准则下，天生偏爱大金融；3）公募基金：金融+消费白马。从交集来看，大金融+大消费依旧是最受青睐的组合。
➤“出奇”为下：布局业绩确定性强的低PEG成长股。越来越多的投资者对布局业绩确定性强的低PEG成长股表示关注。我们不推荐，以之为下策的原因在于以下判断：1）市场风格依然是大强小弱，不会有什么转换，即使有补涨空间也不大；2）指数整体在右侧，做左侧布局风险收益比太低。
♚“守正”+“随势”，亮马组合暂不调整。目前亮马股票组合大金融底仓+消费龙头核心的配置依然处于收获期，本期报告对组合暂时不做调整。
♚ 风险因素：宏观经济和盈利增速出现超预期下滑；金融监管政策和执行上进一步发力；通胀上行大幅超预期；美元走强，外资大幅撤出新兴市场。
开年前三周市场风格上表现为大盘走强，中小创表现欠佳，行业上表现为大金融板块（房地产+13.8%、银行+10.9%、非银9.0%）+必选消费（餐饮旅游+4.1%、食品饮料+5.9%、家电+6.6%）+石油石化（+8.5%）领涨，符合我们之前一月月报的判断：抓大放小，金融搭台+消费龙头唱戏。
本期报告我们分析直到3月之前的大势节奏和配置策略。我们认为，在3月进入监管、通胀、增长几个维度的再博弈之前，市场的风险偏好不低，我们对A股依然比较乐观。配置上“守正”为上、“随势”次之、“出奇”为下。
3月再博弈之前，A股大势不会明显衰弱
在前期报告中，我们已经指出，影响2018年上半年大势节奏的关键因素有三个：第一，金融监管；第二，经济基本面情况；第三，“再通胀”预期。其中后面两个要到3月初才会进行再博弈，之前整体是数据空窗期。
首先，关于金融监管，虽然开年后监管频出，但是多在市场预期之内，2018年，监管并不会像2017年那样，成为全面压制市场的风险项。我们在上周周报《A股是否处于强弩之末？》分析过，开年以来大部分监管政策都是在资管新规（意见征求稿）的框架之内的具体细节落地。一些增量的政策更多是针对金融机构的，而不是针对金融产品和业务的，这对股市的间接影响相对有限。
其次，关于开年经济数据，目前市场上对终端需求是否明显复苏的讨论较多，尤其是2017年四季度GDP公布之后（6.9%，高于Wind一致预期6.8%）。我们认为，在一季度宏观经济数据尚未公布、且高频跟踪指标并没有明显复苏信号的阶段，我们暂可不必纠结于终端需求的强弱，不妨换一个思路：对于A股而言，经济数据的影响更多反映在预期差上面，目前市场对于2018年经济基本面的预期较为保守，Wind一致预期2018年全年GDP增速为6.6%，一季度为6.7%，那么，在预期偏保守的情况下，经济表现超预期的概率是较高的，基本面因素利好A股的可能性更高。
换个维度来看，实际上和经济关系较大的周期板块中，大部分中游周期板块的盈利在过去几个季度已经兑现明显。中游周期板块在非金融板块中的归母净利润占比从31%上升到了38%，但是总市值占比稳定在26%左右。所以，只要3月份宏观数据显示需求名义增速不是特别差，那么周期板块就不会有太大风险。
再者，关于“再通胀”风险。我们认为，决定2018年上半年A股大势节奏的核心因素确实是通胀（CPI）预期，但是目前尚未到需要“博弈”通胀的阶段，一季度CPI数据公布时，才是真正需要将货币政策转紧的预期纳入考量的阶段。
在1、2月份通胀趋势尚未明确的阶段，我们认为，A股整体向好的动能依旧比较足，而且本轮涨价有明显的“结构性通胀”特征，也就是说，只有部分细分产业链具备涨价能力（自下而上的逻辑），而非由PPI向CPI传导（自上而下的逻辑）。那么，在整体通胀风险尚未明显抬升之前，不如先将涨价作为配置机会，布局受益于价格上行的细分产业链。
通过梳理近期各个行业细分产业链的涨价情况，我们认为，消费板块的提价逻辑为：市场集中度高的行业中，龙头主动提价以转移成本，如八家啤酒公司联合提价；周期板块的提价逻辑为：上游原材料价格上涨，自上而下转移成本，或者终端需求回暖，自下而上带动全产业链景气恢复，供需格局改善，进而价格上行，比如电子产业链的涨价就同时占据两者，一则上游原材料硅片价格上涨，二则下游新增生产线，需求上行，景气提升叠加上游成本压力，拉动整个产业链均在提价。
综上所述，在3月进入监管、通胀、增长几个维度的再博弈之前，市场的风险偏好不低，我们对A股依然比较乐观。但是，随着2018年“开年红”的明显拉升，投资者对后市的配置分歧比较明显，下面是我们结合近期机构交流的结果后，给出的配置思路。
“守正”为上、“随势”次之、“出奇”为下
在目前这个阶段，市场关注点从2017年切换至2018年，但是开年后经济数据的相对空缺，使得对于景气复苏或者通胀风险的判断都缺乏明显信号。这种局面下，我们的配置建议是：“守正”为上，“随势”次之，“出奇”为下。
➤“守正”为上：估值切换，机会依然在权重板块
上策为“守正”，即主动寻找确定性高的板块，之所以将“守正”作为上策，是因为这类配置以基本面为据。
我们在年度策略报告中分析过，经历了2016~2017年的长期估值整固后，目前A股大部分行业的估值与盈利预期已经基本匹配：如下图所示，大部分行业的散点都集中在市场估值中枢确定的射线附近，远期PEG在0.8~1.2之间（除餐饮旅游、国防军工、煤炭、证券），那么在PEG收敛的趋势下，纯粹从估值切换、增速预期弹性来看，对那些盈利增速相对改善的行业，市场更愿意给估值。
在此逻辑下，从板块业绩增速预期来看，2018年，主板盈利增速向上，而中小板和创业板（剔除温氏股份）向下，那么确定性更强的依旧是大票居多的主板。
再从行业的角度来看，主要的机会依旧是权重类的大行业。从下图中可以看到，市场一致预期显示银行、保险、券商、房地产、石油石化行业的2018年盈利增速普遍高于2017年。只要短期行业景气数据配合，即使是权重板块，市场并不吝啬于给估值。以开年领涨的房地产和石油石化行业为例，前者是跨年销售增速超预期，后者直接受益于海外油价上台阶，业绩增速的确信度越来越高。
➤“随势”次之：跟随增量资金的步伐
中策为“随势”，即跟随增量资金的配置偏好。“随势”之所以为中策，是因为跟随增量资金能大概率避免出错，但是风险在于，这本身带着“博弈”性质，其一是难以研判增量资金的持续性；其二，增量资金是否会改变配置策略，历史数据只能够提供参考，不能够给出确定性的前瞻建议。
我们在上期周报《A股是否处于强弩之末？》中指出过，造成开年红的主引擎是各路资金集中增配A股，包括：海外资金看好中国、12月离场的绝对收益型资金“返场”、融资余额创新高、新发基金等。那么，在配置主线尚存分歧的阶段，跟随大势而动，是较为保守但确定性很强的选择。从“随势”的角度而言，大金融板块和消费依旧是备受青睐的组合。
（1）海外资金：大金融+消费。EPFR跟踪数据显示，从行业汇总层面来看，2017年1-11月，海外资金重仓的行业前三分别为金融、IT和非日常消费品，且金融板块的配置水平长期维持在1/3左右。
从个股的情况来看，我们对开年之后14个交易日中，沪股通、深股通每日交易量排名前10的个股进行了汇总，并以进入每日交易量前10的次数为基准进行排序，以下是进入前10次数最多的20支个股，可以看到，银行、房地产、非银金融、白酒、家电明显受到海外资金的偏好。
（2）险资：IFRS准则下，险资天生偏爱大金融板块。随着保险公司逐步转向IFRS准则（《国际财务报告准则第9号：金融工具》，2018-2020为过渡期，中国平安会在2018年率先实施），保险资金对于低波动高股息资产的偏好会比以往更加明显。2017年三季度，保险公司的重仓流通股中，证券、银行和房地产分别占据了46.4%/32.7%/6.7%，明显往大金融板块倾斜。
（3）公募基金：金融+消费白马。去年11、12月新发偏股型基金创“小高峰”，这部分资金需要在今年一季度完成底仓建设，市场波动性趋缓的格局下，基金更有“抱团”倾向。从去年三季度的情况来看，基金重仓排名前三的是食品饮料、电子和非银金融。我们认为，去年四季度的持仓情况会有所调整，但是金融+消费白马的大逻辑应该会保持。
➤“出奇”为下：布局业绩确定性强的低PEG成长股
我们近期与机构交流中发现，确实越来越多的投资者对布局业绩确定性强的低PEG成长股表示关注。我们之所以依然不推荐，原因在于以下判断：1）市场风格依然是大强小弱，不会有什么转换，即使有补涨空间也不大；2）指数整体在右侧，做左侧布局风险收益比太低。
对于确有需求的投资者，我们给出了一些筛选的想法和股票池，如下表所示。再次强调，仅作为参考，不做推荐。
我们的筛选逻辑是：1）有中信证券研究部行业分析师覆盖；2）2017年前三季度主营业务收入在中信二级/三级行业当中排名前三；3）2017年没有业绩承诺风险；4）PEG整体比较低。
“守正”+“随势”，亮马组合暂不调整
目前亮马股票组合大金融底仓+消费龙头核心的配置依然处于收获期，本期报告对组合暂时不做调整。目前的组合配置是：建设银行、招商银行、万科A、中国平安（大金融底仓）；永辉超市、贵州茅台、欧普照明、中炬高新（核心消费）；中国中车、中国国航，具体数据如下表所示。
风险因素
宏观经济和盈利增速出现超预期下滑；金融监管政策和执行上进一步发力；通胀上行大幅超预期；美元走强，外资大幅撤出新兴市场。
