债市熬冬待春，3年攻守兼备—海通债券每周交流与思考第252期（姜超等）
摘 要
上周（1月15日-1月19日）债市震荡下跌，国债利率、AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行1bp，城投债利率平均上行4bp，转债指数上涨2.4%。
长债利率新高。上周债市延续阴跌模式，标志性的10年期国债利率升至3.98%，10年期国开债利率升至5.13%，均创下了3年多的新高。但是从债市短端利率来看，1年期国债利率收在3.56%，比17年末下降23bp，已经降至17年10月份水平，因此，10月以来债市的调整主要源于收益率曲线的陡峭化。
经济担忧过虑。通常债市的熊陡主要发生在经济复苏的早期，刚刚公布的17年4季度GDP增速6.8%超预期，似乎市场的担心不无道理。但是我们观察了历史上10年期国债利率到达4%左右的时期，此前的三次分别发生在07年5月、11年1月和13年8月，事后来看，07年2季度、11年1季度、13年3季度无一例外都是短期经济增长的最高点。因此，从我们对中国经济周期的观察来看，利率本身就是最重要的指标，超高的无风险利率往往是经济复苏的结束而非开始。
基本面非主因。此外，我们如果比较一下全球各国的国债利率，可以发现目前德国10年期国债利率仅为0.6%，日本也只有0.08%，远低于美国的2.6%。如果按照经济基本面的表现来看，17年欧洲、日本的制造业PMI都创出历史新高，恢复程度好于美国，而且从GDP增速的表现来看，欧洲2.6%的GDP同比增速也要高于美国的2.3%，市场都认为欧洲经济相对更好，所以美元也出现了大幅贬值。但是很显然基本面的变化解释不了长期利率的水平。
货币政策分化是主因。因此，决定债市表现的另一重要因素是货币政策。之所以德国、日本10年期国债利率还在0左右，因为其依然维持超级宽松货币政策，目前欧洲还是负利率，所以德国1年期国债利率仅为-0.67%，日本也只有-0.13%，因为短端的负利率，所以才导致了长端的基本零利率，这与经济基本面关系不大。而美国已经5次加息，其1年期国债利率高达1.8%，所以10年期国债利率就到了2.5%以上。与之相应，之所以过去1年中国10年期国债利率上行了100bp，在于央行收紧货币政策，导致1年期国债利率也上行了100bp。
金融监管难以放松。中国经济最大的风险在于货币超发，债务超增。在防范金融风险的大背景下，年初以来银监会相继收紧了对信托、委托贷款的监管，而央行、证监会也加强了对银行同业存单、资管行业债券杠杆的监管，未来央行资管新规也有待落地，金融监管难以放松。
货币政策不会更紧。但是金融监管加强必然导致融资增速回落，工业经济下行承压，在这样的背景下，货币政策难以继续收紧。事实上，从去年4季度以来央行已经加大了公开市场货币投放力度，估算去年12月银行超储率已经回升至2%，而今年1月份还有3000亿定向降准，估算1月超储率仍在1.6%以上，而1月份的DR007均值也有望比去年12月下降。
债市熬冬待春，3年攻守兼备。虽然18年债市依旧开局不佳，但是无论从基本面还是货币政策两方面来看，目前的经济复苏处于尾声而非开始，而短端利率的下降意味着货币政策不会更紧，综合来看全年债市仍充满希望。但真正的拐点仍有待于3月份经济数据的公布，年初信贷冲动和经济复苏等预期的证伪。短期内，可以从现金为王切换到配置3年期以内的高等级企业债和利率债，享受货币利率企稳带来的机会。
一、货币利率：货币市场平稳
1）资金利率小幅抬升。随着税期高峰到来以及金融机构缴存法定存款准备金，央行加大逆回购资金投放力度，上周央行逆回购投放资金10600亿，逆回购到期4700亿，MLF净投放3980亿，整周净投放9880亿。但市场利率有所回升，具体来看，上周R007均值上行41BP至3.55%，R001均值上行24BP至2.95%。
2）政策偏紧不等于资金面偏紧。近期监管层频繁发声控制宏观杠杆率，人民日报专访中郭主席提到目前银行业资金脱实向虚势头得到初步遏制，金融内部杠杆率持续降低，未来仍需着力降低企业负债率，抑制居民部门杠杆率，配合地方政府整顿隐性债务。降低企业负债率的主要措施有市场化法制化债转股，清理僵尸企业，抑制居民部门杠杆率的有效途径在于短期抬高房贷利率，长期建立房地产长效机制，稳定房价。从这几个目标来看，货币政策唯有偏紧来配合。但是随着去杠杆深入，融资需求降低又会增加资金供给，缓和因政策偏紧导致的资金面紧张，我们认为18年资金面有望好于17年。
3）货币市场平稳。央行宣布预计普惠金融定向降准将于下周四全面实施，意味着将有3000多亿资金将释放。此外央行公告将在春节前择时启用临时准备金动用安排，意味着在央行呵护下，货币市场将平稳运行。
二、利率债：债市熬冬待春，3年攻守兼备
1）国开隐含税率继续拉大。上周（1月15日-1月19日）受美债下跌、周末银监4号文发布、经济数据好于预期、资金面偏紧等因素影响，债市悲观情绪延续，国开隐含税率继续拉大。具体来看，1年期国债收于3.56%，较前一周下行2BP；10年期国债收于3.98%，较前一周上行5BP。1年期国开债收于4.35%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于5.13%，较前一周上行13BP。
2）倍数尚可，存单价升。上周记账式国债发行300亿，政策性金融债发行640亿，地方政府债务无发行与到期，利率债共发行940亿元、环比减少318亿元，净供给241亿，环比增加1420亿。认购倍数整体尚可。同业存单发行2682亿元，环比减少983亿元，净发行-2064亿元，股份行3M存单发行利率上行12BP。
3）债市熬冬待春，3年攻守兼备。上周股债表现依然是一边是火焰一边是海水，债市情绪继续走弱，国开和国债表现持续分化。但在农历新年前央行通过多种手段维稳资金面，债市短端已经表现出企稳迹象。近期监管在对各种通道业务下重手，非标资产萎缩或成趋势，而利率上行也对企业债券融资及居民房贷产生很大影响，后续融资收缩或是确定性趋势，将逐步对经济产生负面影响，加上近期各省纷纷挤出经济、财政数据水分，经济下行压力仍大。但真正的拐点仍有待于3月份经济数据的落地，年初信贷冲动和通胀超增等预期的证伪。短期内，可以从现金为王切换到配置3年期以内的高等级企业债和利率债，享受货币利率企稳带来的机会。
三、信用债：城投债投资价值趋降
1）信用债收益率上升。上周信用债收益率小幅上行，但上行幅度不及利率债，信用利差被动压缩。整体来看，AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均上行4BP。
2）云南国资信托逾期。云南国有资本运营有限公司本应于17年12月到期兑付的两笔信托出现逾期，后于1月16日兑付。该公司原名圣乙投资，主营国企股权投资、不良资产处置等，曾承接了云煤化的债券债务。公司称信托逾期主因政府资金审批程序尚未完成，显示政府在对于国企的支持方面或面临诸多掣肘。虽该公司不属于一般意义上的城投公司，但该事件也将对城投信仰和国企偏好形成冲击。
3）经济挤水分加剧地方债务压力。近期内蒙、天津等地主动披露经济数据注水，挤水分的过程中，经济、税收数据下台阶，将直接影响地方债限额和城投债发行量，内蒙等原本负债率较高的地区还可能面临债务存量超出限额，山西、重庆、广西、内蒙古等地区债务余额离限额的空间也十分有限，若经济数据挤水分，将面临较大的债务压力。
4）城投债投资价值趋降。短期来看，资管新规、信托贷款新规、委托贷款新规等加大了非标发行难度，上周保监会也发文收紧险资参与融资平台业务，且债务置换将于今年到期，城投流动性风险上升；中期来看，城投债违约不可避免，城投债信仰破灭后面临价值重估；长期来看，地方债、PPP等前门开启，加上经济增长更注重质量，地方政府对融资平台依赖度下降。
四、可转债：供需两旺
1）指数放量上涨。上周中证转债指数上涨2.4%，日均成交量上涨23%；同期沪深300指数上涨1.43%，中小板指下跌2.51%，创业板指数下降3.22%。个券24涨34跌，正股16涨42跌，5支转债上市，涨幅前5位分别是太阳转债（13.38%）、宁行转债（6.99%）、光大转债（5.56%）、国君转债（5.19%）和金禾转债（4.50%）。
2）常熟转债发行。上周常熟转债（30亿）发行，康泰生物（3.56亿）获批文；高能环境（8.4亿）转债过会，三七互娱（21亿）转债预案未过会，中原证券（25.5亿）中止了可转债发行申请，沃尔核材（3.9亿）则撤回了可转债发行申请。此外，上周没有新增转债预案。
3）崇达转债上市。崇达转债（8亿）将于2018年1月22日（周一）上市，截至1月19日，股价29.4元，转债平价95.05元，参考平价相近的众信转债、特一转债等，我们预计崇达转债转股溢价率将在7%左右，上市价格98.3-105.2元之间，中枢101.7元左右，有一定的破面风险。
4）供需两旺，重在择券。海通债市一致预期调查结果显示，投资者债券中最看好的品种为可转债，未来最推荐的投资策略为“提高转债或权益占比”。我们在路演交流中也感受到固收投资者今年对可转债更加重视，另外部分股票和大类资产配置投资者对转债也有关注。目前转债市场存量券已经超过60支，在供给持续扩容、股市结构性机会的背景下，转债市场依旧是结构性行情，对择券（实质为选股）能力要求提高。我们依旧建议关注业绩有支撑的股性转债，如宁行、国资、生益、众信、林洋、隆基，短期少量关注周期细分龙头交易性机会。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
