经济靠什么企稳，新还是旧？——海通宏观每周交流与思考第252期（姜超等）
摘 要
上周（1月15日-1月19日）美日欧发达股市上涨，韩印港等新兴市场股市悉数上涨，黄金和石油下跌，金属价格普遍回落，国内股涨债跌。
上周统计局公布了4季度中国经济数据，其中GDP增速6.8%与3季度持平，经济的韧性超预期，那么经济企稳的主要动力是什么，哪些可以持续，哪些存在风险？
服务业表现超预期。统计局对经济的统计是生产法，也就是三次产业，截止17年末，中国第一产业占比约8%，第二产业占比40%，第三产业占比52%。我们观察去年下半年的三次产业运行，可以发现第一产业增加值增速保持平稳，而第二产业增速持续下行，从2季度的6.4%降至3、4季度的6%和5.7%，但是第三产业增速持续上行，从2季度的7.6%升至3、4季度的8%和8.3%。这意味着去年下半年工业和建筑业拖累GDP增速0.3%，是靠服务业的强劲增长保持了经济的平稳运行。
信息服务一骑绝尘。统计局初步披露的服务业包括八大类：批发和零售业、交运和仓储、住宿和餐饮、金融、房地产、信息软件和技术、租赁和商务服务业、其他行业。而观察17年下半年各服务业的变化，只有信息服务业一项表现尤其突出，其增加值增速从2季度的23%升至3、4季度的29%和34%，其下半年对GDP增速的新增贡献为0.3%，意味着下半年服务业增速的上行完全归功于信息服务业。而信息服务业是在17年才正式纳入GDP的季度大类统计。
数字经济发展迅猛。而信息服务业所代表的是充满希望的数字经济。去年的一项调查显示[1]，外国人眼中的中国新四大发明分别是“高铁、扫码支付、共享单车和网购”，而后三项都代表了如火如荼的数字经济。17年全年网上零售额比上年增长32.2%，远高于10.2%的社会零售总增速，淘宝、京东等移动APP活跃用户数分别增长了50%和120%。1-11月移动互联网接入流量高达212.1亿GB，同比增长158.2%。17年支付宝等第三方移动支付保持50%以上增长。摩拜单车、喜马拉雅FM、盒马鲜生、饿了么外卖等等已经逐渐融入了大家的日常生活。
转型升级充满希望。因此，仔细分析中国经济的结构数据，可以发现真正稳定中国经济的并非是工业旧经济，而是数字新经济。而展望未来，我们的观点也非常明确，我们看好以服务和创新为代表的新经济，因为这是未来30年中国居民生活的主要追求，大家愿意为旅游、文化、体育、健康、医疗、养老、教育等幸福产业花钱，也愿意为消费品更高的质量付费，而前者代表了消费转型、居民消费从有形消费转向无形消费，后者代表了消费升级，居民消费的转型和升级将是中国经济未来的发展动力。
地产泡沫风险巨大。而我们不看好的是以地产为龙头的工业旧经济。因为人口红利已经结束、17年中国二胎出生率已经显著下降，全年出生人口1723万人，比16年已经明显下降。17年中国城市化率已经接近60%，离70%的成熟期已经非常接近。从人口红利和城市化的角度测算，人口红利拐点的13年就应该是中国地产销量的顶峰，但是我们通过连续两年的居民大幅举债，把17年的地产销量推高到了17亿平米，对应1900万套销量，地产繁荣带来了皆大欢喜，但其实风险巨大，高房价带来了资产泡沫，加杠杆带来了债务风险，而地产繁荣刺激了工业需求、其实延后了去产能，君不见粗钢产量已经连续两年正增长。
工业经济仍需谨慎。从近期的各项经济数据来看，工业经济下行压力正在加大。诸如铁路货运量增速、重卡销售增速在17年末纷纷转负，开年以来汽车、三四线地产等下游需求依旧低迷。而政府强调高质量发展，对地产调控不放松，体现为12月的地产和基建投资增速都出现了大幅下滑。此外，金融监管当局全面收紧影子银行，加上贷款利率持续上升，其实意味着信贷需求可能会低于预期。
信贷缺需求非供给。12月信贷创下5800亿的全年新低，有人说信贷下滑并非缺乏需求，而是年底钱紧，银行缺乏资金供给，因此等开年了以后，银行的信贷冲动就会充分释放。但其实大家没有注意到12月信贷结构数据的变化，当月票据融资飙升到了1400亿。我们观察过去10年的票据融资变化，发现它和工业经济完全负相关，通常在工业经济好的时候，信贷需求强劲，银行宁愿发放长期贷款，票据融资通常是负增长。但在工业经济不好的时候，比较典型的包括08年下半年、14年以后，票据融资都是大幅正增长，因为没有长期信贷需求，所以银行只好用短期的票据融资来充数。
新时代要破旧立新。新年开始，中国资本市场热闹非凡，银行地产联袂上涨，还有人把房地产比喻成白酒。但是纵观全球各国历史，没有国家是靠金融地产发展成强国的，靠货币超发和地产泡沫无一例外都是走向了危机，真正强大的是科技创新、是提高效率，而这恰恰是旧的经济增长模式最为缺乏的。
重视港股创新机会。比较遗憾的是，代表中国未来的创新、服务型企业大多不在A股上市，因为创新企业往往初期亏损，需要通过同股不同权的安排来融资发展。但是值得欣慰的是，香港市场正在改变融资规则，允许同股不同权、允许亏损创业企业上市，而一大批科技企业正在涌向香港市场，诸如小米、蚂蚁金服和陆金所等等，这意味着港股正在从周期股市场转变为创新成长的市场，因此如果我们相信中国的未来，就一定要重视香港市场未来的投资机会。反过来说，如果我们希望A股市场有大机会，就一定要下决心改变制度，让这些好企业留下来，如果永远靠钢铁、煤炭、白酒、银行、地产，那就还是旧周期、不是新周期！
[1]北京外国语大学丝绸之路研究院发起的一次留学生民间调查
一、经济：工业平稳、需求偏弱
1）工业生产平稳。17年12月工业增速略反弹至6.2%，从工业产品增速看，发电、金属产量反弹，水泥、汽车增速下滑。18年1月中上旬6大电厂发电耗煤同比增长8.7%，比12月的9.4%略有下降，意味着短期工业生产依旧平稳。
2）需求开局偏弱。1月前两周乘用车批零增速分别为10.3%、-13.3%，整体来看开局偏弱。1月中上旬主要37城市地产销量同比下降-15%，比12月的-11%有所扩大，其中22个一二线城市同比降幅稳定在-11%，而15个三四线城市销量降幅从-23%降至-29%。地产、汽车两大需求开局依然偏弱。
3）库存低位运行。上周主要城市钢材库存升至932万吨，连续五周上升，但与去年同期相比下降15%，仍处历史低位。上周6大集团煤炭库存维持在1000万吨，虽比去年同期微幅上升3%，但比11月的1300万吨有明显下降。
二、物价：预测PPI持续下降
1）食品涨幅趋缓。上周农业部农产品批发价格保持稳定，商务部食品价格涨幅缩窄，主要是蔬菜、猪肉价格涨幅回落，水产品价格下跌。
2）预测1月CPI微降。18年起统计局不再公布旬度食品价格数据，截止目前商务部1月份食品价格环比涨幅为2.7%，比去年12月的2.4%略有上升，我们预测1月CPI食品价格环比涨幅将从1.1%升至1.5%，对应1月CPI略降至1.4%。
3）预测PPI继续下降。1月份以来，商务部生产资料价格连续3周下降，上一次出现类似现象还在17年3、4月份。截止目前港口期货生产资料价格环比下降0.3%，预测1月PPI环比下降0.2%，1月PPI同比涨幅降至3.9%。
4）通胀走势逆转。17年PPI涨幅远超CPI，但从12月以来的物价走势来看，生产资料价格涨幅趋降，而食品价格反弹、CPI趋于上升，我们预测18年通胀走势有望逆转，CPI将温和回升至2.1%，而PPI将回落至2%以下。
三、流动性：央行加大投放
1）货币利率回升。上周R007均值上行41bp至3.55%，R001均值上行24BP至2.95%。DR007上行7bp至2.89%，DR001上行15bp至2.8%。
2）央行大幅投放。上周央行重新启动63天逆回购投放长期资金，逆回购投放资金10600亿，逆回购到期4700亿，MLF净投放3980亿，整周净投放9880亿，1月份已经转为净投放货币。
3）汇率继续回升。上周美元指数大幅回落，人民币兑美元回升，在岸、离岸人民币均回升至6.4。
4）资金预期平稳。其他存款性银行资产负债表显示，12月末金融机构储备资产相比于11月增加1.26万亿，估算12月超储率已回升至2%。1月以来虽然有财政缴款等因素冲击，但考虑到3000亿定向降准将在25日实施，以及1.5万亿的临时准备金动用安排，我们估算1月超储率仍在1.6%以上，比去年同期的1%明显回升，资金面有望保持平稳。
四、政策：政府不再垄断住宅供地
1）政府不再垄断住宅供地。我国将研究制定权属不变、符合规划条件下，非房地产企业依法取得使用权的土地作为住宅用地的办法，深化利用农村集体经营性建设用地建设租赁住房试点，政府将不再是居住用地唯一提供者；探索宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”，落实宅基地集体所有权，保障宅基地农户资格权，适度放活宅基地使用权。
2）PPP重点防风险。江苏、山东、内蒙古、安徽、湖南、湖北等20多个省区市已公布了2018年PPP工作计划。从这些工作计划中可以看到，2018年各地将进一步推进PPP项目落地，同时，防范风险也成为2018年推进PPP工作的“重头戏”之一。
3）国企将迎来全局性改革。1月15日召开的中央企业、地方国资负责人会议提出，今年要着力抓好八方面重点工作。同时，防范化解重大风险是国有企业打赢三大攻坚战的重中之重，主要工作是去杠杆、减负债、防风险，将制定央企投资监督细则，并研究建立中央企业金融业务风险监控报告体系。
五、海外：美国政府开始关门，美债收益率大幅上升
1）本周起美国政府关门。周六午后，美国参议院否决了为期一个月的临时支出法案，政府进入关门程序。民主党人要求把政府持续运转和保护一些非法移民免遭驱逐结合起来，而共和党希望将这个问题与资金预算谈判分开。
2）基建接力特朗普税改。上周四根据媒体报道，特朗普政府正对基建计划做最终的敲定，有可能会在1月30日国情咨文发表时透露一部分概况。报道称，基建计划可能会提出，联邦政府在10年时间中拿出2000亿美元预算，且这些资金将会对美国机场、铁路、公路以及港口等基础设施进行大规模改造。
3）美债收益率升至多年高位。上周四根据路透报道，美国首次申请失业金人数降至45年来最低水平的22万人，美联储褐皮书也显示，2018年初经济活动取得“适度到温和的增长”，再加上之前日本央行在例行的购债操作中削减了部分长期限国债的规模，美国10年期国债收益率上周五升至多年的高位2.66%。
4）杜德利提议重新审核2%通胀目标。美联储三号人物杜德利上周五表示，美联储应该重新审核其2%的通胀目标，他建议联储应该考虑采取1.5%至2.5%的通胀区间。他对通胀回升至2%有信心，但是信心来源不是税改，而是劳动力市场趋紧带来的工资增幅加快，进而提高了美国人的消费支出和物价水平。
