国信证券 银行业首席大表哥
资产的估值，通俗地讲，就是定价，就是评估这玩意儿值多少钱是合理的。银行股也是资产的一种，也遵从估值原理。
一、金融资产与商品定价方式的不同
学过微观经济学的朋友都知道，商品的定价原理来自一般均衡，即供需达到均衡状态，市场出清，全部产出刚好被买走，此时形成一个价格，大家觉得这个价格是“合理”的。如果供需不均衡，价格就会变化。比如，供不应求，大家吵着要买，就会导致价格上升。
这就是一般均衡，来自瓦尔拉斯老师，所以也叫瓦尔拉斯一般均衡。
金融资产的定价，与商品有点类似，又有所区别。类似的地方在于，如果金融资产也是在完全自由市场上交易的，那么也将由供需对比来达到一般均衡，形成所谓的“合理”价格。但区别点在于，人们购买商品和金融资产的动机并不相同。
人们购买商品，是因为这商品有使用价值，比如饿了要买肉麦饼填饱肚子。而购买金融资产则不是为了使用价值，一张股票或债券是不能吃的，而是为了将来获取货币回报，再拿着将来的本益去购买更多的吃的。因此，人们在决策是否购买金融资产、按什么价格购买金融资产时，主要考虑的是回报。你购买金融资产时会投入一笔本金，也就是价格，然后将来会获取回报，回报除以本金，就是收益率。
到这里，就可以引出金融资产定价的原理：无套利均衡。先不考虑其他因素，如果两个金融资产几乎一样的，但它们的收益率不一样。比如债券A和B，面值都是100元，但A的票面收益率比B高，A的收益率是5%，B的是4%，那么大家就会把B卖了，都去买A，这将导致A价格上升而B价格下跌。A的价格上升，但未来收到的利息是不变的，那么它的收益率就不到5%了。同样，B的价格下跌，利息不变，收益率就上升了。最后，这一过程会持续到两者收益率拉平为止，达到均衡，比如两者收益率都在4.5%，这就是合理的定价。
这是无套利均衡原理。为何叫无套利呢？因为如果A和B收益率分别是5%和4%（其他条件相同），那么一个人可以发行一份B债券，按4%借入资金，然后购买了A金融资产，获取5%的回报，白白套取1个百分点的利差。在一个自由市场上，大家都会去捡这样的便宜，众人去发行B，去购买A，就会把A的收益率拉低，把B的收益率拉高，最后两者拉平，套利机会消失。所以这叫无套利均衡原理。
几乎所有的金融资产的定价，最后都遵从无套利均衡原理。未来现金流的折现法，便是这一原理的一种应用，也是目前最为主流的资产估值方法。
二、纳入风险因素
但有些金融资产的回报具有不确定性，因此，还要考虑风险。风险主要是指回报的不确定性，还要考虑能否顺利把这金融资产卖出去（流动性风险）。
风险一般来说是指损失的可能性。比如，回报低于原来的约定，甚至本金都没全额收回，或者卖不出去，不得不打狠折才能卖出去，这些都会造成损失。
企业经营终归是有不确定性的，某家企业可能经营不善，也可能遭遇地震等意外，从而给其股票或债券的持有人造成损失。这种可能性是不可能被消除的，因为你没办法让地壳不地震，所以风险不能被消除，只能被“管理”。怎么管理的？根本上还是用了保险的原理：大数定律。即，出风险会有个相对的稳定概率。
比如，投资100家企业的债券，共投资100元（每张企业债是1元），假设票息率是10%（每张企业债收到0.1元利息）。现在假设其中有可能5%的企业会出风险，其本息均无法收回。那么，最直接的方式，就是所有企业债的价格都降一点，降到0.95元一张（买100张共花95元。但面值还是1元一张），使其收益率达到10.53%。将来真有5家企业出事，无法偿付本息，那么收回95张债券的本息，共104.5元。这时，投资者的最终实际收益率还是10%。
换言之，对于有风险的资产，通过买入价打折，从而让收益率空间扩大，用多出来的收益（称为风险溢价）弥补发生的损失，从而保证收益率水平跟无风险时一致。这就是风险补偿原理。
当然，我们小资金平时不可能随时分散投资，没法动不动就买一篮子资产，利用不了大数定律。但定价仍然服从上述原理，对于有风险的资产，希望通过折扣价格买入，从而获取风险补偿，弥补损失，获取合理回报。
但是，现实中还有个问题，就是有些资产出风险的概率，是很评估的。最为极端的例子，比如银行的不良资产，比如风险投资，其出风险的概率较高且难以评估。这时候，最为保守的做法，就是为资产价格打一个狠折。所以银行出售不良资产时，往往按原值的2-3折出售。
此时，评估风险成了重要的工作，并且创造了投资机会。比如，某项资产，大家都觉得风险很高，给予了面值的5折估值。但某位投资者通过分析发现，这资产风险其实也远没大家想象的那么高，于是，默默买入。等未来他的发现被验证，价格回升，就可从中获利。
甚至还有一种情形，同样一笔资产，在不同人手里，风险水平是不同的。比如某笔不良，你收不回来，卖给了小明，小明分分钟就收了回来，因为他比你更知道债务人的底细。此时，小明就可从你手中以较大折扣买入这笔资产，从中获利。
三、银行股估值原理
银行股估值也一样，是其未来现金流的折现。而其未来现金流，自然来自于盈利。我国银行的收入主要部分仍然是息差收入，其实相对稳定。而银行股估值难以确定，主要是对银行的风险难以评估。
银行本身是经营风险的金融企业，其面临的风险主要包括信用风险、流动性风险、操作风险等。遗憾的是，银行的这些风险，都非常难以量化评估，这是一件令人头疼的工作。
信用风险，是指银行持有的资产发生信用违约的风险。但银行投放的债权资产，大部分是私人合约，少部分是上市交易的标准化债券（公开合约）。私人合约有个特点，就是这债务债权关系仅仅是双方当事人之间的事，无需其他人知道情况。也就是说，银行不用向公众披露每笔信贷的详情，这也是保护客户隐私。那么，这里其实是有一个悖论的：市场评估银行股价值，需要尽可能掌握信息，尤其是风险信息，但银行却不会也不能披露私人合约详情。银行只能披露一个整体情况，比如总体不良率、逾期率之类的指标，但这些指标明显是不够的。况且，不良资产的划分本身也是有些主观的。
于是，银行估值最后成了一场全市场的猜谜游戏。市场会根据各种变量，最后评估银行的风险——与其说是评估，其实跟猜测差不了多少，或者仅仅比猜测好一点点。比如，宏观经济形势是一个重要的输入变量。经济下行时，企业经营困难，还款情况会恶化，银行资产会遭受信用风险损失。这时，市场就要求一个较高的风险溢价，于是给银行股估值折价。但如果让大家给个函数，算一算GDP增速每下行一个点，银行会冒多少不良，那对不起，谁也给不出这样的函数。到了经济复苏时，则相反，大家对风险的评估又小了，银行股估值回升。
当然，虽然我们不可能准确写出这一函数，但还是希望尽可能逼近这一函数。比如，我们会去跟踪企业的经营情况，看看它们的债务情况，包括EBIT等关键指标，用来评估其偿债能力。同时，也跟踪各银行的风控情况，看看他们放款时的风险偏好是高是低，风控措施是否到位之类的。虽然函数不可能准确写出，但我们总是希望多掌握些情况，用来评估银行真实的风险水平。
除了宏观经济形势之外，还有一些其他输入变量，比如监管措施、宏观调控之类的。但是，宏观经济形势仍然是最为重要的变量，没有之一。宏观周期就是银行不良资产的影子指标。
等到了周期拐点时，则会形成巨大的投资机会。比如，经济周期见底快要回升时，市场还依然对不良资产有悲观预期，银行股估值有较大折价，但如果此时有人对周期拐点先知先觉，发现经济快要复苏了，这便有一个投资机会。
所以，想很好地投资于银行股，你首先得是一名非常优异的宏观经济分析师。至于如何成为一名优异的宏观经济分析师呢，那就说来话长了……
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作者：王剑，国信证券银行业首席分析师，2016、2017年新财富银行业最佳分析师。首发微信公众号：王剑的角度（wangjianzj0579）
