恒指近期所向披靡，牛市行情不减，而内地A股也是一路走高，在市场行情如此大热的情况下，金融板块的券商股无疑也是受到了市场投资的关注，国内正常逻辑是：市场行情好的情况下，更多的投资者乐意去投资股票，那么券商的佣金收入就会增长，在这里，给你展开一篇东吴证券的券商行业研报，此外，作为国内科技公司，笔者发现各个机构对金山软件的评级转向“买入”！
东吴证券
证券：结构主动优化，龙头集中度提升，观海外投行兴衰，悟国内券商未来
这篇券商研报笔者觉得非常的有意思，它从海外市场知名投行的发展历程角度去看待国内的券商投行问题，一般提到券商，很多投资者认为其主要的业务收入来源是佣金收入，这是单一的想法同时也是非常靠谱的，但是综合市场来说，随着市场成交持续低迷和佣金率不断下滑，券商经纪业务收入占比下降，不再是单一最大收入来源，行业业务结构被动均衡化。
报告首先提到的就是国内券商的现状问题，一是：同质化严重，集中度有待提升 ，二是二级市场相关度较高，佣金率持续下降，亟待转型
解开来说：国内券商业务基本上都是经纪业务、投行业务、资产管理、信用业务、自营投资等等这几样，同业间业务同质化严重，券商之间竞争逐渐加剧，僧多粥少的局面会导致各个券商企业的竞争力失衡，此外，同样身处在金融板块的于银行、保险来说，金融各子行业的集中化程度明显低于， 但是报告指出的是2016 年，券商 CR5 的净利润合计占比 23%，远低于银行 CR5 的 46%、寿险 CR3 的 39%、产险 CR3 的 63%。长期来看，分类监管和创新业务向大券商倾斜的背景 下，大券商的集中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。
以前佣金业务是券商主要的收入，但是拆开来说这也要取决于市场行情热度，但随着一人三 户的放开、轻型营业部的兴起和互联网的快速发展，竞争加剧导致佣金率持续下滑， 2010 年以来行业佣金率由 0.1%降至 2017 年的 0.35‰，预计后续下降空间有限。佣 金率下行导致利润率下滑，低佣战略对利润的贡献较小，经纪业务也随之收入占比下降。2017 年，自营业务取代了经纪业务成为行业第一大收入来源。
这样的话，可以说整个行业的市场竞争力会逐步向实力强劲的券商企业集中，竞争环境受到一定的影响，而在报告中也是指出:2017 年券商分类评级中，证监会修订经纪业务的排名按照“代理买卖证券业务净收入-股票基金交易额×0.25‰” 后的金额计算，以此来评定各券商在去掉低佣金率外的真实竞争力。未来各券商对 经纪业务的定位或将出现分化。
2、海外市场一流投行差异化比较
高盛：以机构客户服务作为主要收入来源，而且综合协调能力强，客户粘性高。该业务主要包括 FICC 做市和股权业务，股权业务又包括股权做市、佣金和手续费、证券服务，且 FICC 做市占比最大，高盛凭借其强大的协调能力，为客户提供更优质的服务，对接更全面的资源和广阔的投资机会，客户粘性强。
上下游丰富优质的客户资源的另外一个优势就是自身的定价能力，主要包括财务顾问和 股权债权承销构成，2016 年占比 20.49%。高盛凭借领先的专业能力，在全球拥有 大量的多行业客户，结合优秀的地区知识和综合运作能力，广泛提供财务顾问等投 行服务，项目规模快速增长，从收入占比看，从2009年的10.87%到2016年的20.49% 提升了一倍；从利润率看，从 2009 年的 30%提升到 2016 年的 45%
摩根士丹利 ：以卖方业务为优势的多元化业务模式
在这里先展开来说的买方和卖方业务：如果我们从产品或服务的供需的角度，所谓买方业务，就是投资银行从资本市场上购买产品或服务的业务；所谓卖方，就是投资银行向资本市场提供产品或服务的业务。比如承销、并购和经纪业务，投资银行向客户提供证券、财务顾问、过桥贷款和代理交易等产品和服务，因此是卖方业务;而自营、资产管理、私募股权、商人银行和对冲基金等业务，投资银行从市场上购买证券、股权或其他金融产品，因此是买方业务。
这是大摩在16年度业务收入占比图：从 2016 年的业务收入占比看，摩根士丹利的机构证券板块（卖方）与投资板 块（买方）（包括为客户提供理财服务的财富管理板块和自有资金投资管理板块） 基本处于均衡状态。2008 年金融危机以来，机构证券业务始终是占比最大的板块， 但可以观察到投资板块整体呈现上升趋势，近三年维持在 50%左右，呈现出一种齐 头并进的态势。从利润占比来看，除 2012 至 2014 年外，在其余年份中机构证券业务都贡献了最大份额的利润，且占比均在 60%左右（2011 年近 80%）。 而在机构证券业务中，主要有投行业务和销售与交易（Sales&Trading）业务， 投行业务主要分为财务顾问和资金募集，包括与债务、股票和其他证券相关的服务， 以及有关兼并、收购、重组和项目融资等的建议。大摩的投行业务优势在于利用其 广泛的市场及行业经验和专业的人才团队为客户提供最为契合的融资服务，帮助客 户实现长短期战略目标。S&T 业务包括机构权益及 FICC 业务，又细分为现金权益、 权益衍生品、主经纪商业务，固定收益，大宗商品，外汇业务等。近十年，S&T 几 乎每年都贡献了大摩 30%以上的利润。
嘉信：以财富管理为主的综合型平台
从嘉信理财的业务收入来看，资产管理业务、利息收入和经纪业务是三大支柱， 合计占总营收比重 95%左右。在发展过程中，嘉信理财的经纪业务收入（手续费及 佣金）占比逐年下降，资产管理业务占比相对稳定，净利息收入占比逐步提升。2017 年三季度，净利息收入占比最高（49.17%）,其次是资产管理（39.66%）、交易收入 （7.84%）和其他（3.32%）
而嘉信主要有三大业务支柱：证券经纪、资产管理、 零售银行，虽然银行一直未作为重点业务发展，但它使嘉信的收入结构进一步多元 化，财富管理布局更为完整。 （1）经纪业务：采用线上网络和线下网点结合的服务模式、（2）资产管理业务：建立低收费标准的资产管理业务开放平台。
3、海外投行的借鉴意义
海外的行业格局变迁经历三个阶段 ：第一阶段：政策变化推动行业收入结构被动变化、第二阶段：新产品和业务模式出现，主动追求更高收益、第三阶段：金融危机后风险与收益并重，投行形成差异化竞争格局
中国金融市场格局已经开始变化，主要体现在现金产品化和机构化水平提升两方面：1）部分投资者的低风险偏好、高流动性和稳定收益的诉求推动现金管理类理 财产品快速发展。 2） 随着机构投资者规模增加和个人投资者行为机构化，A 股市场整体机构化 程度显著提高。
券商观点：券商业务结构已被动均衡化，对标海外，目前处于第一阶段向第二阶段过渡时 期，未来将进入主动优化进程
4、龙头券商掌握更多创新业务竞争要素
从海外投行各项主要业务来看，核心竞争要素体现在资本金、定价能力、客户 资源和国际布局四个方面，其次，投行业务作为金融市场投融资中介环节，需要较强的定价能力，且在上下游都 需要优质的客户资源。机构客户服务需要专业的研究和市场定价能力。综上来说，竞争要素更多的掌握在龙头券商手中。
投资建议：从金融各子行业的集中化程度来看，券商的行业集中度显著低于银行、保险， 2016 年，券商 CR5 的净利润合计占比 23%，远低于银行 CR5 的 46%、寿险 CR3 的 39%、财险的 63%。长期来看，分类监管和创新业务向大券商倾斜的背景下，大 券商的集中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。 目前券商板块平均 18PB1.59 倍，其中大券商 PB1.48 倍。券商的 PB 底部比其他金融机构更为明确，具有较高安全边际。
安信国际
金山软件：结构主动优化，龙头集中度提升，观海外投行兴衰，悟国内券商未来
这里面主要讲述分为三个模块：游戏研发和发行、金山云和办公软件。
展开来讲：
1、游戏研发与发行并进，新爆款可期
基本情况：金山软件旗下的西山居工作室正式成立于 1995 年，1997 年发布《剑侠情缘》单机版以来， 剑侠 IP 已经有 20 年的历史。据金山公告，《剑侠情缘》手游自 2016 年 6 月推出后，首月流水突破 5 亿，在 推出半年后 iOS 流水排名维持在中国前十；在推出一年半后，iOS 月流水仍维持在 10-20 名左右，相较于角 色扮演类手游一般 6 个月左右的生命周期来说，《剑侠情缘》手游的生命周期已经超过市场预期。
端游方面：《剑网 3》于 2009 年公测，据官网披露截至 2013 年连续两年流水实现翻倍增长， 2016 年金山软件年报显示，在中国端游市场下滑的 2016 年，《剑网 3》的收益达到 13.928 亿元人民币，同比增长 56%，我们认为这反映了公司在端游运营方面的强实力，通过优化游 戏体验维持玩家粘性，使该游戏在推出 7 年后仍能保持强劲的增长势头。
两大强大的IP基石推动金山游戏业务增长，而且在发展自身业务的基础上，引入游戏界BOSS腾讯和小米，这样更加增强其实力，同时也加快了研发的步伐。在 2014 和 2017 年分别引入小米和腾讯作为战略投资者，实现优势互补，巩固了 游戏的分发渠道资源。在如今游戏买量成本日益增加的趋势下，强大的分发渠道成为手游流 水冲顶的重要资源，小米和腾讯作为股东，提供了安卓和 iOS 双平台的分发资源，为公司手游分发提供了重要优势。
西山居股权方面，2011 年 1 月，金山软件对外宣布旗下游戏工作室西山居正式完成管理层收购，26 位西山居 的核心员工出资 1.89 亿港元，换取新西山居 20%的股权，金山集团拥有剩余 80%的股权。2017 年 4 月，金山软件公告腾讯以 1.43 亿美元战略入股西山居，占西山居已发行股份总数的9.9%，腾讯入股，更好的未来是腾讯强大的运营和发行能力以及基于巨大基数的数据 分析体系，可以帮助西山居的新游迅速拓宽市场，根据公司公告 2016 年腾讯独代的《剑侠 情缘手游》推出后月流水超 5 亿元，上线 78 小时后即登顶 App Store 免费畅销双榜首；另 一方面，通过入股西山居，腾讯也进一步巩固了优质研发资源和游戏龙头的地位，根据艾瑞的数据，腾讯在三季度市场份额首次超过市场一半，在线游戏市场格局进一步整合，市场龙头的份额加大。
2、金山云：平衡盈利与增长，未来瞄准 30%市场份额
报告中提述的是中国云市场结构和规模，根据IDC2017 年上半年的数据显示，金山云在中国公有云 IaaS 市场份额排名已经 进入前三，在阿里云和腾讯云之后，与 2016 年相比，金山云的市场份额略有提高。从市场 集中度来看，市场前五名的份额总和增加，从 2016 年的 68%升至 2017 年上半年的 75%； 同时，市场前三名的份额均有提升。
目前来说，金山云All-In 策略取得成效，跻身国内前三。从战略布局来看，小米云是做应用层的云服务，金山云提供云存储的底层服务和云计算 的底层服务，世纪互联以网络基础设施为主，包括 IDC、带宽、CDN 等一系列的基础服务为主。当时，金山提出金山云至少要成为市场的前三名，以 IDC 的数据来看，这一目标已经达 成，金山云的市场排名已经从 2016 年的第四位提升至第三位,根据金山云官网的数据，金 山云拥有超过 80000 个服务器、19 大数据中心、以及在全球布局的 600+CDN 节点，全网CDN 宽带总量达 20T+，数据存储量超过 600P。 而金山云的 CEO 王育林透露，金山云的新目标设定为“未来 3 年争取占据到中国公有云 IaaS 市场 30% 的市场份额，营收过百亿” 。
3、办公软件盈利能力稳步改善，中长期变现能力可期
金山办公软件是金山软件旗下子公司，主要研发运营WPS 系列办公软件，2017 年三季度金 山软件披露其办公软件、服务以及其他收入同比增 50%至近两亿元，主要因为WPS 网络广 告收入及个人版增值服务收入的增长；2017 年 9 月 WPS Office 全球移动月活达 1.35 亿， PC 月活也突破 1 亿，实现移动和 PC 月活双双破亿的里程碑。在 WPS 会员变现方面，金山 软件透露会员增势良好，超过公司早先的预期。
而在2017年7月份拟在创业板上市，招股说明书看到：用户基量上：2016 年 12 月，金山办公产品月度活跃用户数超过 2.47 亿，而按照 WPS 注册用户总量 1.66 亿计算，2016 年其 WPS 办公软件用户占国内办公市 场用户总规模的 27.81%，是国内最大的国产办公软件及服务提供商。2017 年三季度金山软 件财报披露，2017 年 9 月 WPS Office 全球移动月活达 1.35 亿，PC 月活也突破 1 亿，实现 移动和 PC 月活双双破亿的里程碑。目前，在国内桌面市场上，微软的 Microsoft Office 和 WPS Office 出于龙头地位，国内的竞争对手还包括永中 Office 和中标普华 Office；而在移动 端，WPS 优势明显，在艾瑞 App 指数的办公管理类应用排名第一，全球覆盖了 190 个国家和地区。
强大的用户基量和下载量衍生出的广告费用也是非常可观的，引用报告观点：金山办公软件的产品主要包括 WPS Office 办公软件系列和金山词霸等，服务主要包括基于 公司产品的增值服务以及互联网广告推广。公司披露的主营业务收入 2014-2016 年复合增长 率在 38.7%，同比增速稳定，截至 2016 年底两年的时间内，收入接近翻倍。
整体的公司估值来讲，对比于其他行业公司
投资建议：买入-A 投资评级。基于分部加总法，目标价为 34.0 港币， 包括：1）在线游戏 11.0 港币，基于 12 倍 2018 年市盈率；2）云计算 6.4 港币，基于最新融资估值；3）办公软件及服务业务 4.0 港币，基于 招股书显示估值；4）猎豹移动 6.2 港币，基于股票市值和 47%的持股 份额；以及 5）净现金 6.4 港币。我们认为公司的核心在线游戏业务基 于强 IP 产品的推出和借力腾讯的平台优势，在 2018-19 年的流水表现 有较强的可见度；云服务业务优化策略，增长与盈利并重，和办公软 件是公司的收入增长动力，未来利润贡献将稳步加大，近期的融资活动利好估值提升。短期利好包括：1）2018 年新手游《云裳羽衣》、《剑 网 3》上线流水超预期；2）金山办公计划于 A 股上市，如果对标 A 股 上市公司，估值有上升空间，将利好金山软件。
